预期下半年零售气量边际改善，关注私有化新进展

买入 新奥能源（2688.HK） 2025-10-9星期四 【投资要点】 目标价：78.00港元现价：63.45港元预计升幅：23% ➢上半年核心盈利同比下降1.2%，销气毛差稳定在0.54元/方 2025年上半年公司实现收入556.7亿元，同比增长2.0%，股东应占溢利24.3亿元，同比下降5.6%；核心利润32.2亿元，同比下降1.2%，海外LNG贸易销售利润为1.2亿元，同比下降34%，拖累公司业绩下滑。公司中期每股派息0.65港元，对应核心利润派息比例为21%，均同比持平。期内实现零售气量增长1.9%，零售气毛利同比增长3%；销气毛差稳定在0.54元/方。 ➢上半年泛能销售量和毛利增长放缓，毛利率提升2.8个百分点 截至2025年6月底，公司泛能总装机15G瓦，同比增长9.2%；在运泛能装机13.9G瓦，同比增长8.5%。上半年供暖安装工程类业务因房地产及客户用能需求减弱，公司泛能销售量197.6亿千瓦时，同比仅微增长0.1%，泛能业务收入69.1亿元，同比下降16%；毛利10.9亿元，同比增长2.1%，公司通过智能化降本增效，带来毛利率同比提升2.8个百分点至15.8%。 ➢私有化方案定价合理，期待四季度获得新进展 根据私有化方案，母公司新奥股份收购的理论总价值为每股80港元，较现价仍溢价约26%。而80港元股价由现金和换股两部分构成，现金支付为每股24.5港元，换股支付为每股2.94股新奥股份H股。根据方案，新奥股份H股上市后股价中间值为18.86港元，对应2025年动态PE约10倍，基于公司业绩和分红的稳定增长，未来H股估值仍存在一定潜在上升空间。总体来看，公司私有化方案定价合理，充分考虑了现有股东和长期股东的利益。从公司公告的进展来看，目前仍需等待中国内地相关政府部门的登记备案，中国证监会批准/备案和香港联交所上市批准以及独立股东至少2/3投票通过这三项先决条件达成，期待四季度获得新进展。 主要股东 新奥股份（34.28%）贝莱德(5.12%) 相关报告 更新报告-20241231更新报告-20210928更新报告-20200908更新报告-20200318更新报告-20160712 ➢给予“买入”评级，提高目标价至78港元/股 预期采暖季气温回归正常，下半年公司零售气量有望继续呈现边际改善态势。我们提高公司目标价至78港元/股，分别对应2025年和2026年11.3倍和10.9倍PE，目标价较现价有23%的涨幅空间，给予“买入”评级。 研究部 姓名：杨义琼SFC：AXU943电话：0755-21516065Email：yangyq@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢上半年核心盈利同比下降1.2%，销气毛差稳定在0.54元/方 2025年上半年公司实现收入556.7亿元，同比增长2.0%，股东应占溢利24.3亿元，同比下降5.6%；核心利润32.2亿元，同比下降1.2%，海外LNG贸易销售利润为1.2亿元，同比下降34%，拖累公司业绩下滑。公司中期每股派息0.65港元，对应核心利润派息比例为21%，均同比持平。 期内实现零售气量增长1.9%，零售气毛利同比增长3%；销气毛差稳定在0.54元/方。 ➢上半年泛能销售量和毛利增长放缓，毛利率提升2.8个百分点 截至2025年6月底，公司泛能总装机15G瓦，同比增长9.2%；在运泛能装机13.9G瓦，同比增长8.5%。上半年供暖安装工程类业务因房地产及客户用能需求减弱，公司泛能销售量197.6亿千瓦时，同比仅微增长0.1%，泛能业务收入69.1亿元，同比下降16%；毛利10.9亿元，同比增长2.1%，公司通过智能化降本增效，带来毛利率同比提升2.8个百分点至15.8%。 ➢私有化方案定价合理，期待四季度获得新进展 根据私有化方案，母公司新奥股份收购的理论总价值为每股80港元，较现价仍溢价约26%。而80港元股价由现金和换股两部分构成，现金支付为每股24.5港元，换股支付为每股2.94股新奥股份H股。 根据方案，新奥股份H股上市后股价中间值为18.86港元，对应2025年动态PE约10倍，基于公司业绩和分红的稳定增长，未来H股估值仍存在一定潜在上升空间。 总体来看，公司私有化方案定价合理，充分考虑了现有股东和长期股东的利益。从公司公告的进展来看，目前仍需等待中国内地相关政府部门的登记备案，中国证监会批准/备案和香港联交所上市批准以及独立股东至少2/3投票通过这三项先决条件达成，期待四季度获得新进展。 ➢给予"买入"评级，提高目标价至78港元/股 预期采暖季气温回归正常，下半年公司零售气量有望继续呈现边际改善态势。我们提高公司目标价至78港元/股，分别对应2025年和2026年11.3倍和10.9倍PE，目标价较现价有23%的涨幅空间，给予“买入”评级。 【风险提示】 1.天然气消费需求增长不及预期；2.居民顺价机制推进不及预期；3.天然气采购成本大幅上涨；4.泛能业务增长不及预期5.天然气安全经营风险。 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk