户外休闲设备领先者，机器人布局积蓄新势能

华西证券轻工团队 2025年10月10日 分析师：徐林锋分析师：吴菲菲邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：wuff@hx168.com.cnSAC N0:S1120519080002SAC NO:S1120525090001 核心观点 深耕北美市场，本土化品牌+本土化营销网络+本土化产能布局打造核心优势。（1）多品牌、多品类布局涵盖全层级消费人群。公司高尔夫车深挖美国市场，受益美国消费者将其作为短途代步工具的需求增长同时以高质价比提升产品份额；全地形车不断向上推出300-500CC大排量产品，打开量价空间；（2）渠道布局持续开拓，“线上与线下”立体销售渠道优势凸显。线下渠道已进入WALMART（3900+家）、TARGET（1800+家）等北美大型连锁超市，超520+经销商布局同时还在开拓TSC、劳氏等专业商超。线上布局10+第三方电商平台及14+自有网站，电动滑板车在亚马逊销量领先；（3）产能方面构建“中国+东南亚+北美”三位一体的全球化产能布局，形成显著供应链优势。国内以永康和丽水两大制造基地为核心，充分发挥永武缙产业优势，核心部件自制率高，成本优势明显。海外越南、美国等产能顺利投产爬坡，公司多区域、多层次的产能布局既实现了规模效应，又具备了灵活调配的地缘风险抵御能力，特别是在电动高尔夫球车和全地形车领域形成了显著的竞争壁垒。 同优质科技企业合作前瞻布局人形机器人等构建新的增长动能。公司同K-Scale合作融合了K-Scale在AI算法与机器人控制领域的技术优势和公司在规模化量产与精益生产方面的制造专长，既规避了纯技术公司普遍存在的量产能力短板，又突破了传统制造企业的技术局限，形成了独特的竞争壁垒。目前双方已在工业AGV、家庭服务机器人等领域建立先发优势，挖掘新的增长动能。 投资建议：公司是全球领先的户外休闲设备企业，电动高尔夫车、大排量全地形车、电动自行车等核心品类不断升级扩充产品矩阵，提升产品力；另外公司在美国本土线上线下立体化营销网络优势明显，越南/美国等海外产能加速布局提升应对全球贸易不确定性的能力。此外携手K-scale、宇树科技等国内外优质科技企业战略布局人形机器人等前沿领域，开辟新的业务增长点。我们预计公司2025-2027年营收分别为40.55/50.11/61.36亿元，增速为36.2%/23.6%/22.5%；归母净利润为6.93/8.78/10.96亿 元，增速 为60.6%/26.8%/24.9%，EPS分 别为6.35/8.05/10.05元，对应2025/10/9日211.51元/股收盘价，PE分别为33x/26x/21x，首次覆盖，给予“增持”评级。 目录目录 公司：深耕海外市场，业绩持续高增1 行业：基本盘稳固，产品迭代打开成长空间2. 优势：多维度构造核心竞争壁垒，机器人合作打造新的增长点3 01公司：深耕海外市场，业绩持续高增 1.1历史沿革：技术深耕与全球扩张的进阶之路 公司创立与早期发展（2015年前）公司成立，逐步建立研发团队，专注于动力运动装备的制造技术。 转型与海外拓展（2015年-2020年）从传统代工转向自主品牌，重点研发全地形车、电动滑板车等；主攻北美、欧洲市场，通过跨境电商和线下渠道布局，海外营收占比显著提升；2017-2018年公司自主生产及销售电动滑板车和电动平衡车。 资本化与产业升级（2020年-至今）2021年公司全地形车产品出口数量排名第一；2022年全面进攻全球连锁超市，布局各类新品；2023年公司在深圳证券交易所创业板A股上市；2024年公司推出新一代高性能电动ATV，北美全新电动高尔夫球车生产线正式投产，首台本土制造的电动高尔夫球车下线；2025年公司S-cale、宇树科技推进机器人合作项目。 未来规划与战略（2025年以后）引入自动化生产线，加大新能源车型研发，覆盖全系列电动运动车辆，布局电动化、智能化产品线，巩固欧美市场，拓展东南亚、中东等新兴区域。 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华西证券研究所 1.2股权结构高度集中，便于决策管理 ·公司股权结构集中，控股股东为中涛投资，实际控制人为曹马涛先生。截至2025年6月30日，曹马涛直接持股26.24%，通过中涛投资间接持股41.42%，合计持股67.66%；曹侠淑直接持股1.38%，通过众邦投资等间接持股约4%，兄妹二人合计持股约72%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3核心管理团队经验丰富 ·公司高层管理团队稳定，17名核心管理人员平均任期超6年，平均年龄47岁，均具备专业技术背景和丰富的行业经验，为公司在户外休闲车领域的持续发展提供了有力保障。 1.4业绩增长势头强劲，盈利动能持续释放 ·公司立足全球化市场，构建了覆盖智能电动低速车和特种车的多元化产品体系。全系产品通过智能化配置升级和场景化功能设计，为全球消费者提供从城市通勤到户外探险的全方位出行解决方案，充分满足不同消费层级的多样化需求。 1.4业绩增长势头强劲，盈利动能持续释放 ·营收分析：公司营业收入从2019年的7.52亿元增长至2024年的29.77亿元，CAGR为31.68%。2019-2024年间，公司整体呈现快速增长态势，其中电动滑板车业务的蓬勃发展是主要驱动力。2022年公司营收和净利润出现短暂回落，这主要系源于全地形车业务面临阶段性压力，同时欧美市场受多重因素制约：包括海运成本激增、俄乌冲突以及消费需求减弱等不利影响；2024年显著增长主要受益于海外市场销售放量、产品竞争力提升及汇率变动等因素影响。分季度来看，2024Q1-Q4公司收入同比增速分别为49.06%、99.76%、47.61%、-5.16%；2025Q1收入同比增速为22.96%。2024年Q2收入大增，主要受益于北美旺季需求爆发和低基数，Q4增速下降主要系受高基数，叠加北美市场需求回落和欧洲新规实施的影响。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.4业绩增长势头强劲，盈利动能持续释放 ·毛利率分析：公司的整体盈利能力保持稳定，智能低速电动车和特种车是主要盈利来源。从2019年开始，公司的盈利状况基本呈现稳定格局，毛利率始终维持在36%上下，净利率保持在13%左右，展现出良好且稳健的盈利水平。2020-2021毛利率出现下滑，这主要系受到会计准则调整以及运输费用同比大幅增长的影响。2022-2023年，毛利率持续提升，一方面得益于高端产品在整体产品结构中的占比有所提高，另一方面也得益于汇率带来的利好以及海运费用的下降。分产品来看，2023-2024电动滑板车的毛利率从42.35%下降至34.98%，电动自行车的毛利率从44.96%下降至36.32%，这种变化可能主要是由同期较高的基数、海运成本上升以及销售结构调整等因素所致。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.4业绩增长势头强劲，盈利动能持续释放 ·产品分析：公司创立初期以全地形车、摩托车等特种车为核心业务，随着全球电动化趋势加速，公司自2018年起重点布局智能电动休闲车产品线，电动滑板车业务快速崛起，营收占比从2019年的18.47%大幅提升至2023年的33.49%，并在2022年推动智能电动低速车整体营收占比首次突破60%。为持续强化增长动能，公司于2022年进一步拓展产品矩阵，重点培育电动高尔夫球车、E-Bike等新兴品类，至2023年，这两大新品营收占比已分别达到3.66%和7.69%，其中电动自行车业务同比增速高达111.11%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.4业绩增长势头强劲，盈利动能持续释放 ·地区分析：公司主营业务主要依靠海外销售，主要系因为海外市场机会更多并享受新能源补贴，海外收入从2019年的7.32亿元增长至2024年的29.48亿元，占比整体维持在85%以上，CAGR为32.13%。公司以美国和欧洲市场为主，2019-2024年美国地区营收占比稳定在60%以上，欧洲地区营收占比由2019年的17.77%提升至2022年的20.81%，2022年后有所下降，主要受俄乌冲突以及欧盟对电动滑板车实施新规的影响。海外毛利率因海运费暴涨而于2021年整体下降至32.98%，2024年回升至34.86%，国内毛利率提升至47.51%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.4业绩增长势头强劲，盈利动能持续释放 ·费用分析：公司在费用控制方面展现出稳健的能力。2019-2023期间，公司的期间费用率呈现波动下降的态势，最终稳定在15%左右。其中2020年期间费用率的下降主要系会计准则的调整，2024年期间费用率进一步降至13.03%，这得益于海运成本的回落、越南工厂投产带来的运输费用优化、美元升值所带来的汇兑收益增加。2022-2023销售费用率、管理费用率和研发费用率的上升趋势被财务费用率的下降所抵消。2019-2024销售费用率从17.82%下降至10.51%，管理费用率从6.78%下降至4.37%，研发费用率则在波动中上升至4.2%。2021-2022年销售费用率增幅较大，主要系随着公司亚马逊等第三方平台业务量的增长，年度市场推广费用、仓库费用以及咨询服务费的增加。公司的财务费用率从0.8%下降至-1.85%，自2020年起变动较为明显，主要受人民币贬值导致的汇兑收益变化以及利息收入的影响。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.4业绩增长势头强劲，盈利动能持续释放 ·渠道分析：公司在销售模式上以自主品牌为主导，打造了“线下批发零售+线上电商平台”双轨并行的全渠道销售体系，实现了线上与线下渠道的全面覆盖。在北美市场，公司主要采用自主品牌进行销售，线下渠道涵盖经销商、大型商超以及批发商和零售商；线上渠道则覆盖了亚马逊、沃尔玛、eBay等第三方电商平台，同时还包括多个自有网站。在非北美市场，公司的销售模式以ODM为主，主要通过批发商和零售商进行产品销售。从2019年到2024年，线上渠道的营收占比从19.06%下降至9.65%。这一变化主要有两方面原因：一方面是线下大客户订单的大幅增长，稀释了线上渠道的营收占比；另一方面，欧盟新规的实施使得欧洲地区的线上销售在短期内面临压力。在公司的线上渠道中，自有网站和亚马逊渠道是主要组成部分，2021年这两个渠道的营收在整体线上营收中的占比分别为39%和56%。线下渠道的营收占比始终保持在75%以上，2021年线下渠道中ODM模式与自主品牌的营收占比分别为49%和51%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 02行业：基本盘稳固，产品迭代打开成长空间 2.1美国球场增长驱动高尔夫球车需求持续放量 ·高尔夫球车海外市场需求强劲，北美市场在全球占据主导地位，美国更是全球最大的高尔夫市场。据美国NGF《全球高尔夫2021》报告，2020年底全球38081个高尔夫球场中，北美以19160个占比50.3%，欧洲以8888个占23.3%；截至2023年，美国约有16000+个高尔夫球场，占全球近40%。2024年美国高尔夫球车市场规模达17亿美元，预计2025-2034年CAGR将达到6.4%。 ·美国高尔夫球车年替换需求超20万辆。高尔夫球车的使用寿命因使用场景和频次而异，通常为5-10年。在商业高尔夫球场中，由于使用频率高且损耗大，球车一般每5-7年就需要更新；而私人球场的更新周期可能延长至10年。按照美国2023年约有1.6万个球场，平均每个18洞球场配备80-150辆球车，我们测算得美国高尔夫球车总保有量为130-240万辆，每年对高尔夫球车更新替换需求为更新替换需求量为20-30万辆。 资料来源：NGF，华西证券研究所 2.1.1高尔夫球车应用场景多元拓展，非球场领域需求持续攀升 ·从美国低速车辆市场结构及行业发展来看，电动高尔夫球车的应用场景正在持续多元化拓展。作为核心应用场景，高尔夫球场在2022年以38.22%的市场份额占据主导地位，这主要源于其运营的刚性需求：高尔夫球车为球员、球童及设备运输提供了必