微创外科手术领先者，手术机器人布局即将落地

投资要点 事件：公司发布]2024年年报。2024年公司实现营收10.1亿元，同比+8.9％； 实现归母净利润5.8亿元，同比+15.4%。其中24H2公司实现营收5.5亿元，同比+5.3%；实现归母净利润3.0亿元，同比+18.9%。董事会建议派付2024年末期股息每股股份人民币24分。 一次性产品和海外市场增长亮眼。分产品看，公司主营业务包括一次性和重复性两类，一次性产品看，2024年公司一次性产品收入9.0亿元（+11.7%），占总收入89.1%（+2.2pp）。其中，一次性套管/结扎夹/一次性电凝钳产品分别实现营收4.3/2.3/1.4亿元，同比+9.1%/+3%/+14.2%，收入占总营收比重分别为42.7%/23.3%/13.9%。一次性套管和一次性电凝钳增长较快，前者主要因集中带量采购省份需求增长，后者在微创手术中渗透率较低，仍存在较大市场空间。 重复性产品看，2024年重复性产品收入1.1亿元（-9.3%），主要因相关产品采购需求较弱。分市场看，公司国内市场收入占比超90%，主要由经销+直销构成，直销主要用于集采类产品销售如一次性套管穿刺器。海外客户主要包括海外ODM客户和经销商，2024年海外收入1.0亿元（+15.1%），占总收入9.8%（+0.5pp），公司出海拓展客户渠道取得战略性成果。 一次性产品高毛利，带动公司整体毛利率结构优化。2024年公司毛利率为79.1%，多年稳定在80%附近，主要因公司一次性产品普遍毛利率较高，新产品（如超声止血刀）上市时因未形成规模效应等原因，短期对毛利率有波动，但整体水平调整幅度较稳定。 手术机器人业务布局即将落地。康基医疗控股子公司唯精医疗主要产品涵盖高端微创手术机器人、消化内镜机器人、穿刺机器人，是公司在手术机器人领域的长期投资布局。截至2024年末，公司用于唯精的投资账面值约3.8亿元，占公司资产总值12.9%，公司持股占比42%。2024年3月，唯精医疗四臂手术机器人系统已完成多科室人体临床试验，已向NMPA提交注册申请，预计25Q2获批上市。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.59元、0.66元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍。公司一次性产品和出海业务增长势头良好，盈利能力结构性改善，首次覆盖建议关注。 风险提示：行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，集采降价的风险。 指标/年度 1公司概况：微创外科手术领先者，手术机器人布局即将落地 公司深耕微创外科领域二十余载，产品管线丰富。公司成立于2004年，是一家深耕微创外科研产销及提供优质可靠微创外科手术解决方案的卓越提供商。公司已成为国内最大的微创外科手术器械及配套耗材平台，为全国3500+家医院提供服务，业务范围累计覆盖全球90余个国家和地区。2020年6月公司在港交所主板上市。公司外科产品管线丰富，拥有“设备+器械+耗材+手术机器人”的微创外科整体解决方案，包括手术耗材、一次性手术器械、重复性手术器械、超声刀等外科能量设备、内窥镜等外科影像设备、外科手术机器人等。 图1：公司股权架构图 股权架构清晰，由创始人团队共同控股，合计持股50%。Fortune Spring ZM B（ZM B）于2019年10月在英国注册，由董事长钟鸣全资拥有，持有公司33.6%股份。FortuneSpring YG B Limited（YG B）则由副总经理申屠银光全资拥有，持有公司19.1%股份，两位创始人合计持有公司52.7%的股份。 图2：公司股权架构图(24H1) 收入和利润双端持续增长。2017-2024年公司业绩保持稳健增长，其中2024年公司实现营收10.1亿元（+8.9％），实现归母净利润5.8亿元（+15.4%），在进口替代和集中带量采购需求推动下，公司一次性产品增长趋势良好。 图3：2017-2024年营业收入及增速（亿元） 图4：2017-2024年归母净利润及增速（亿元） 一次性产品增长亮眼。分产品看，公司主营业务包括一次性和重复性两类，一次性为公司重磅产品和增长动力。一次性产品包括一次性套管穿刺器、结扎夹、一次性电凝钳、超声切割止血刀、吻合器及其他一次性产品。重复性产品则包括4K内窥镜摄像系统、重复性钳类等。 一次性产品看，2024年公司一次性产品收入9.0亿元（+11.7%），占总收入89.1%（+2.2pp）。其中，一次性套管/结扎夹/一次性电凝钳产品分别实现营收4.3/2.3/1.4亿元，同比+9.1%/+3%/+14.2%，收入占总营收比重分别为42.7%/23.3%/13.9%。一次性套管和一次性电凝钳增长较快，前者主要因集中带量采购省份需求增长，后者在微创手术中渗透率较低，仍存在较大市场空间。 重复性产品看，2024年重复性产品收入1.1亿元（-9.3%），主要因相关产品采购需求较弱。 分市场看，国内占比超90%，海外市场增长强劲。公司国内市场主要由经销+直销构成，直销主要用于集采类产品销售如一次性套管穿刺器。海外客户主要包括海外ODM客户和经销商，2024年海外收入1.0亿元（+15.1%），占总收入9.8%（+0.5pp），公司出海拓展客户渠道取得战略性成果。 图5：公司分产品营业收入占比 图6：公司分地区营业收入（亿元） 一次性产品毛利率较高，带动毛利率结构优化。2024年公司毛利率为79.1%，多年稳定在80%附近，主要因公司一次性产品普遍毛利率较高，新产品（如超声止血刀）上市时因未形成规模效应等原因，短期对毛利率有波动，但整体水平调整幅度较稳定。 图7：2017-2024年公司毛利率及净利率 图8：2017-2024年公司分产品毛利率 销售力度加大，管理和研发费率得到有效控制。公司费用率总体得到有效控制，2024年总费用率为25.8%， 同比-6.6pp， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/9.9%/7.9%/0%，同比+0.4pp/-0. 9pp/-6.1pp/0pp。公司着力扩大销售团队和渠道拓展，销售费用率有所上升。研发费用和管理费用得到有效控制主要因控股公司唯精医疗临床试验项目已结束，该项目产生的研发和管理费用下降。 图9：2017-2024年公司各项费用率 手术机器人业务布局即将落地。康基医疗控股子公司唯精医疗主要产品涵盖高端微创手术机器人、消化内镜机器人、穿刺机器人，是公司在手术机器人领域的长期投资布局。截至2024年末，公司用于唯精的投资账面值约3.8亿元，占公司资产总值12.9%。2024年3月，唯精医疗四臂手术机器人系统已完成多科室人体临床试验，已向NMPA提交注册申请，预计25Q2获批上市。 表1：康基医疗布局手术机器人发展历程 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司主营一次性产品已纳入集采，医疗机构采购需求年增速在10~15%，假设2025-2027年公司一次性产品市场需求分别增长13、12%、13%。考虑到近年各省份集采价格陆续执行落地，公司产品出厂价下调，所以毛利率假设为78%、78%和79%。 假设2：重复性产品市场格局较为稳定，假设2025-2027公司重复性产品销量增速为10%，毛利率稳定在75%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2025-2027年营业收入分别为11/13/14亿元，同比增长12%/12%/12%。归母净利润分别为6/7/8亿元，同比增长6%/15%/12%，EPS分别为0.51/0.59/0.66元。 综合考虑业务范围，选取了手术耗材行业2家上市公司：安杰思和南微医学作为估值参考，这两家为内镜耗材龙头，均是为手术过程中的医疗设备提供高值耗材，且同样面临国内集采环境，布局出海路径，主营业务和战略布局均有相似性，2025年可比公司平均PE为17X。公司一次性产品和出海业务增长势头良好，盈利能力结构性改善，首次覆盖建议关注。 表3：可比公司估值