传动齿轮领先者，机器人减速器开拓新空间

40余年深耕，成就全球精密齿轮传动领先供应商。公司1980年以摩托车齿轮起家，历经40余年发展，目前产品已拓展至燃油车手动/自动变速箱齿轮、新能源DHT/纯电减速器齿轮、商用车AMT齿轮、智能执行机构配件及机器人减速器等8大业务板块，自上市以来，公司营收从2010年的8.4亿元增长至2023年的81亿元，CAGR19%，归母净利从1.3亿元增长至8.2亿元，CAGR 15%。 新能源行业风起，高精度齿轮带来增量。行业趋势：1）电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决，齿轮生产环节外包趋势明显。2）新能源车电机对转速要求更高，对减速器齿轮高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升进而提升齿轮精度需求。3）双电机渗透率提升带动齿轮单车用量提升。4）同轴减速器使用推广有望带动齿轮ASP提升。我们预计2026年中国新能源齿轮市场规模达到130亿元左右，公司作为高精度齿轮龙头有望从中受益。 15年积累，公司新能源车齿轮技术、成本、销售服务、产能等多元优势明显。 技术：公司管理层目光长远，于2008年开始对新能源研究与开发，此后积极推动新能源转型。技术研发上并与全球领先电动车制造企业、比亚迪等头部车企在新能源浪潮下共同成长，经过多年技术累积，核心加工工序滚齿、剃齿、热处理、磨齿等均自主研发，拥有各类高端齿轮制造设备并对关键生产工序具备完全的控制能力。 成本：新能源减速器齿轮为重资产行业，我们测算公司新能源减速器齿轮在A级及以上纯电动车型市占率70%+，规模效应明显。 产能：2010年上市以来多次募集资金扩大产能，截至2023年底公司已形成500万台套/年产能，并已规划匈牙利生产基地。 销售服务：公司客户覆盖国内外知名主机厂及Tire1厂商，并已在头部客户体系深植多年，凭借技术、质量、交付能力、成本等综合方面的表现不断获得了客户的高度认可，具有较强合作粘性。 海外订单有望为公司新能源齿轮业务提供新增量。公司注重全球化发展，现已陆续接到PPET、全球知名零部件企业等多家海外客户新能源电驱动齿轮项目定点，并计划在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地，通过多年积累，公司在海外与外资供应商进行竞争时，中国零部件供应商所具备的效率和成本优势将体现重要作用。 机器人减速器开拓新成长空间。公司于2013年开始精密摆线预研，10年深耕目前RV减速器国产市占第一，谐波减速器也已批量供货，已实现3-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，预计随机器人市场扩容及进口替代加速，公司在精密减速器领域将持续发力。 公司于2020年设立子公司环动科技，并将机器人减速器业务划归其中，近年来环动科技先后两次引入战略投资，赋能产业发展。双环传动于2024年3月审议通过了控股子公司环动科技分拆上市的议案，环动科技科创板上市申请于2024年11月26日获得上交所受理，本次分拆将起到拓宽融资渠道、优化资源配置从而提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为10.4亿、12.2亿、15.2亿元，同比+27%、+18%、+24%，对应当前PE分别为27、23、19倍。公司为汽车齿轮行业领先者，并已将业务拓展至减速器领域形成一定规模，后续有望随市场新能源渗透率提升及智能执行机构和减速器业务放量打开成长空间，考虑公司传统业务（汽车为主）和减速器等业务成长展望不同，且市场也给予不同估值水平，我们对公司进行分部估值。其中传统业务预计随新能源市场市占率提升而进一步增长，预计25年11.7亿净利，给予25倍PE，对应目标市值293亿元；减速器业务目前体量较小，仍在客户及产品开拓期，预计25年收入3.2亿，对应净利0.5亿元，考虑市场对机器人核心部件给予一定估值溢价，我们给予这部分25年估值70倍，对应目标市值34亿元，合计给予公司2025年目标市值328亿元，对应目标价38.7元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新能源乘用车销量不及预期、机器人行业发展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)分析新能源减速器齿轮行业竞争要素，对比公司竞争优势； 2)详细整理公司新能源齿轮业务、机器人减速器业务发展脉络、产品、客户、产能扩张情况； 3)梳理公司业务发展路线及行业趋势，测算各业务的行业增长空间； 投资逻辑 1)受益于新能源车渗透率提升、齿轮外包趋势明显、双电机渗透率提升、同轴减速器渗透率提升等趋势及海外订单，新能源齿轮业务有望加速放量； 2)15年积累，公司新能源车齿轮领域技术、成本、销售服务、产能等多元优势明显，为后续获取新订单做好充足准备； 3)机器人减速器业务先发布局，进口替代加速，赋能中长期发展。 关键假设、估值与盈利预测 1)营收端：受益新能源车渗透率提升及下游客户放量，预计公司2024-2026年营收97亿、115亿、135亿元，同比+20%、+18%、+18%； 2)利润端：预计公司2024-2026年归母净利10.4亿、12.2亿、15.2亿元，同比+27%、+18%、+24%，CAGR+23%； 3)估值：考虑公司传统业务（汽车为主）和减速器等业务成长展望不同，且市场也给予不同估值水平，我们对公司进行分部估值。其中传统业务预计随新能源市场市占率提升而进一步增长，预计25年11.7亿净利，给予25倍PE，对应目标市值293亿元；减速器业务目前体量较小，仍在客户及产品开拓期，预计25年收入3.2亿元，对应净利0.5亿元，考虑市场对机器人核心部件给予一定估值溢价，我们给予这部分25年估值70倍，对应目标市值34亿，合计给予公司2025年目标市值328亿元，股价空间约11%。 一、基本情况：全球精密齿轮传动领先供应商 40余年深耕，“双引擎”驱动战略布局撬动全球市场。公司于1980年由创始人叶善群先生成立，以摩托车齿轮加工起家，2010年于深交所上市，2012年开始乘用车EV减速器齿轮的研发，2014年开始推进工业机器人关节减速器，2021年首次获得直接出口欧洲的新能源汽车驱动系统齿轮项目打开出海通道。截至目前公司主营业务形成乘用车齿轮、电动工具齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮、商用车齿轮、智能执行机构（原民生齿轮）、减速器及钢材销售8大业务板块。 纵观公司发展历史，主要可分为四个时间段： 1)源起（1980-1999年）：创始人叶善群先生以3000元资金开辟基业，以摩托车齿轮加工起家。 2)传承（2000-2009年）：吴长鸿先生担任总经理，推动“产品、客户”双升级战略，2005年成立江苏双环，将业务拓展至工程机械齿轮领域，并于2006年引入并推行丰田精益生产管理模式（TPS管理系统）。 3)奋进（2010-2019年）：2010年于深交所上市；2011年开发出4档自动变速器、8档自动变速器、双离合变速器DCT等产品进入中高端齿轮领域；2012年开始乘用车EV减速器齿轮的研发进入新能源业务市场；2014年开始推进工业机器人关节RV减速器研发；2019年快速推进谐波减速器的产业化研制及谐波减速器的市场推广。 4)腾飞（2020-至今）：公司于2020、2021、2022年先后成立环动科技、环智云创、双环研究院、环驱科技、江苏环欧等子公司，夯实工业机器人减速器的市场地位，挺进新能源等工业减速器领域和民生齿轮领域，并为上下游产业链提供生产制造数字化升级服务。双环系不断构建形成，国际品牌影响力与日俱增。 图表1：公司发展历程 产品：公司目前形成以乘用车齿轮、商用车齿轮、民生齿轮等传动齿轮业务为主、减速器及钢材销售等8大业务板块协同发展的零部件集团。具体为： 1)乘用车齿轮：为公司当前第一大业务板块，1H24合计营收23.6亿元，占公司总营收55%，1H24毛利率为23%，具体包括两类齿轮产品： A）燃油车齿轮：产品覆盖手动变速箱（MT）齿轮、自动变速箱（AT）齿轮、无级变速箱（CVT）齿轮、双离合器变速箱（DCT）齿轮、分动箱齿轮等产品。主要客户包括大众、通用、福特、丰田、上汽、一汽、广汽、吉利及采埃孚、爱信等Tier 1客户。2023年营收20亿元，占公司总营收25%。 B）新能源齿轮：产品包括电动车减速器齿轮、混合动力车减速器齿轮、混合动力DHT齿轮等。客户包括全球领先电动车制造企业、比亚迪、蔚来等一线主机厂及采埃孚、舍弗勒等Tier 1客户、2023年营收22亿元，占公司总营收28%。 2)商用车齿轮：产品为变速箱齿轮、发动机齿轮、内燃机齿轮等。客户覆盖采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等企业。1H24营收4.6亿元，占公司总营收11%，1H24毛利率为26%。 3)工程机械齿轮：主要为法兰齿轮、变速箱齿轮、大齿圈齿轮、后桥齿轮等产品。客户以约翰迪尔、卡特彼勒等龙头企业为代表。1H24年营收3.2亿元，占公司总营收7.3%，1H24毛利率为29%。 4)智能执行机构（原民生齿轮）：主要产品为扫地机、智能汽车、无人机、eBike等部件，公司2022年7月通过收购深圳三多乐拓展民生齿轮业务，1H24营收2.8亿元，占公司总营收6.5%，1H24毛利率为19%。 5)减速器及其他：产品主要为RV减速器及谐波减速器，覆盖埃斯顿、埃夫特、卡诺普等客户，1H24营收2.6亿元，占公司总营收6.0%，1H24毛利率为32%。 6)电动工具齿轮：主要为小螺伞齿轮等产品，覆盖百得、牧田、金飞达等客户。1H24营收0.7亿元，占公司总营收1.5%，1H24毛利率为16%。 7)摩托车齿轮：为公司最早业务之一，主要产品为踏板车齿轮、全地形车齿轮、沙滩车齿轮等，客户为大长江、春风动力、株洲雅马哈等。1H24营收0.5亿元，占公司总营收1.1%，1H24毛利率为31%。 8)钢材销售：公司主要原材料为钢材，钢材贸易由全资子公司环都贸易负责，环都贸易为公司统一钢材采购平台。销售客户为公司外协生产厂家和附近的其他齿轮生产企业。公司通过钢材销售业务规避原材料涨价风险，降低成本。1H24营收5.3亿元，占公司总营收12%，1H24毛利率为11%。 图表2：双环主要产品 受优质客户放量拉动，客户集中度逐年提升。基于四十余年的专业化生产制造积累，公司与众多国内外优质客户建立起了深厚的合作关系，并进入到了各细分领域中头部企业的供应链体系，近年来客户粘性逐渐增加，前五大客户营收占比由2017年的22%增长至2023年的38%。 图表3：双环传动主要客户情况 图表4：双环传动前五大客户销售占比情况 国内五大生产基地近年快速扩产，海外匈牙利建厂加速全球化布局。公司国内全资持股浙江玉环、江苏双环、嘉兴双环、大连环创，65%持股重庆神箭。2023年7月公司公告，拟通过下属公司在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地，项目计划投资总金额不超过1.2亿欧元，并计划在2026年形成一定规模产能。此外公司于2024年9月对孙公司三多乐海防增资3000万元以加大智能执行机构业务领域的产能建设。 图表5：双环传动部分生产基地情况 公司上市以来先后3次募集资金扩充产能。2015年拟使用募集资金9.1亿元用于燃油车齿轮、新能源车齿轮、机器人减速器及工程器械齿轮的扩产；2017年拟使用募集资金10亿元用于自动变速器齿轮扩产；2022年拟使用募集资金13亿元用于新能源车齿轮及商用车齿轮扩产。 图表6：双环传动融资扩产情况 公司是家族企业股权结构。实际控制人为吴长鸿（叶善群大女婿）、陈菊花（妻子）、蒋亦卿（二女婿）、陈剑峰（三女婿），公司创始人叶善群与以上四位为一致行动人，家族直接持股16.98%，并通过玉环市亚兴投资间接控制公司1.32%的股份，合计控制公司18.29%的股份。 图表7：双环传动股权结构 二、龙头地位：国内新能源齿轮龙头，全球化步入新阶段 公司管理层目光长远，于2008年开始对新能源研究与开发，此后积极推动公司向新能源业务转型。