让衍生品成为新的生产力

贵金属 告别高息，迎接“金”喜 让衍生品成为新的生产力Make derivativesthe new productivity 2025年第三季度，全球贵金属市场上演了一场史诗级的上涨行情，黄金在全球大类资产中表现卓越，遥遥领先于股票、债券等传统资产。这一轮上涨是多重利好因素共振的结果，标志着贵金属市场进入了一个由宏观流动性、不确定性溢价和结构性需求共同主导的新阶段。本轮黄金牛市的驱动逻辑清晰且有力。 王维芒从业资格编号：Z0000148邮箱：Wangwm@zhqh.com.cn 首先，全球主要央行，尤其是美联储的货币政策转向构成了最核心的驱动力。美联储于2025年9月开启降息周期，市场预期其将在年内继续降息。直接压低了美元指数和美债实际收益率，减少了持有无息黄金的机会成本，从“机会成本”框架上极大地提升了黄金的吸引力。美元指数的持续走弱，更直接增强了全球非美货币持有者的黄金购买力。 相关报告：中辉期货-云帆破处见潮生-2025年二季度报告20250331 其次，地缘政治风险的持续发酵为黄金注入了充沛的“不确定性溢价”。俄乌战争的长期化、中东局势的反复、美国政府的停摆风险以及特朗普政府推行的全球性贸易保护主义政策等风险较大，黄金作为无信用风险的终极避险资产，其需求被持续激发，成为投资者资产配置中的“压舱石”。 中辉期货-2025年宏观金银展望：国内地产和美国降息是焦点,继续战略配置黄金20241229中辉期货研究院所交易咨询业务资格：证监许可【2015】75号 展望2025年第四季度，支撑黄金上涨的核心逻辑并未改变。全球央行“竞争性降息”的宽松基调预计将持续，地缘政治风险难以根除，全球去美元化进程下央行的购金需求依然坚韧。因此，黄金在四季度的基准情景依然是“易涨难跌”。然而，需警惕市场波动可能加剧的风险，包括美联储政策节奏的意外反复、金价高位后实物需求的萎缩以及获利了结盘的出现。整体而言，贵金属，在货币属性、避险属性和商品属性的三重加持下，其长期配置价值依然闪耀。 策略方面，沪金突破历史新高，盘面表现强势，仍然维持继续走高的判断，有望冲击4200美元/盎司关口，国内黄金或冲击1000元/克。沪银工业属性较强，弹性大，有望冲击13000元/千克。金银比价策略空间不大。 美联储货币政策转向不及预期；全球地缘政治局势超预期缓和；全球宏观经济陷入深度衰退导致通缩风险。 目录 1.1降息预期和地缘风险等因素得加，黄金加速上涨......................31.2宏观流动性叠加工业基本面需求，白银一飞冲天......................4 4.1金银比价-三季度震荡，四季度或延续..............................204.2内外比率-尽管人民币升值，但内盘金情绪仍高涨....................21 五、总结..............................................................23 在2025年第三季度，黄金不仅在其自身的历史价格轨迹中表现卓越，在全球⼤类资产的横向比较中，其回报率也遥遥领先于大多数传统资产。这一时期的⾦融市场充满了不确定性，股票、债券等资产类别在不同程度上受到宏观经济波动和地缘政治⻛险的影响，而黄金则凭借其独特的避险属性和价值储存功能，成为投资者资产配置中的“压舱石”。 一、三季度贵金属爆发式上涨 1.1降息预期和地缘风险等因素得加，黄金加速上涨 2025年三季度，美联储降息预期大增，叠加其他风险事件，黄金大幅走高。三季度沪金上涨12.89%，COMEX黄金上涨16%。 数据来源：wind，中辉期货 7月-8月震荡蓄势 三季度初，黄金市场主要受两方面因素拉扯：美联储降息预期反复，市场对美联储降息的具体时间点和幅度猜测不断。同时，部分地缘冲突出现缓和迹象，略微削弱了黄金的避险吸引力。 在上述因素影响下，COMEX黄金在3300-3400美元/盎司的区间内持续震荡，国内沪金主连则在770-780元/克的范围内反复争夺。这个阶段，市场在等待更明确的方向性信号。但是核心通胀有韧性。美国就业岗位出现转冷迹象。市场预期美联储尚有最后一次加息。贵金属价格上涨。COMEX黄金月度上涨3.48%，白银弹性更大，价格上涨8.31%。8月份欧美国服务型通胀顽固，失业率和薪资增速保持强劲，美联储官员表态激进，贵金属探底，COMEX黄金下跌1.85%，COMEX白银波动更大。9月至今，美国通胀再连续第二个月走高，其他经济走弱，美元继续大涨，贵金属承压。 9月份黄金市场迎来关键转折点 美联储开启降息周期：美联储在9月的议息会议上宣布降息25个基点。降息通常会降低持有黄金的机会成本，对金价是直接利好。地缘政治风险助推，与此同时，中东和俄乌地区的紧张局势加剧、美国政府关门等风险提升了避险情绪。 在降息和避险双重驱动下，黄金价格强势拉升。COMEX黄金成功突破3800美元/盎司关口，最高触及3849美元/盎司；国内沪金也刷新历史高点至867元/克。 1.2宏观流动性叠加工业基本面需求，白银一飞冲天 本季度白银行情走势主要分以下几个阶段：图：SHFE金银价格（单位：元/克；元/千克） 数据来源：wind，中辉期货 二、黄金的定价逻辑 不同于其他商品，贵金属其本身的特性以及在全球经济货币史上的功能和意义非凡，黄金价格主要有以下几方面的决定因素。 1、机会成本——决定黄金“持有吸引力”的重要变量 黄金作为无息资产，其持有成本等于“放弃的其他有息资产收益”，“机会成本无息资产”下分为两类有息资产：类息债券（如美债）：全球无风险利率下行或美元贬值时，持有美债的利息收益减少，持有黄金的“代价”降低，投资者更愿意配置黄金，推动金价上涨； 红利股息资产：当全球经济动能转弱或欧洲政策利率调降时，股票的红利收益下降，黄金的“相对吸引力”提升，需求增加，支撑金价。有息资产收益越低，黄金的机会成本越低，价格越易上涨。 2、不确定性溢价——黄金“避险属性”的价值体现 当市场面临系统性风险时，投资者会寻求“安全资产”，黄金因“无信用风险、流动性高”的特性，会获得额外的“避险溢价”。图片中“不确定性溢价”来自两类风险： 地缘政治摩擦：冲突爆发时，市场恐慌情绪上升（如VIX指数飙升），资金从风险资产流向黄金，推高金价； 主权债务违约风险：信用资产的风险骤增，投资者对“信用”的信任下降，转向“实物资产”黄金，导致金价上涨。 简言之，不确定性越高，黄金的避险需求越强烈，价格越易飙升。 3、去美元化与供需博弈——长期趋势与短期波动的叠加 1）去美元化：央行与市场的“资产配置转型” 全球央行为减少对美元的依赖，持续减持美元资产（如美债）、增持黄金，直接增加了黄金的官方需求，推动金价长期上行；此外，当法币信用（如美元）因通胀或政策过度宽松受到挑战时，黄等“非信用资产”会被视为替代选择，进一步支撑金价。 2）供需博弈：实际供求关系的“短期调节器” 黄金的价格最终由供需平衡决定， 需求端：包括央行购金（占总需求约20%）、首饰消费（约50%，如中国新年、印度婚礼季）、金条/金币投资（约30%），这些实际需求的增加，如2024年全球央行购金量创历史新高，会直接推高金价； 供给端：矿产金（约占总供给75%）的开采成本高、产量增长缓慢（年增速约1-2%），再生金受金价影响，但整体供给弹性小，若需求增加，易形成“供需缺口”，支撑金价； ETF净流向：黄金ETF的净申购/赎回反映投资需求的变化——净申购时，说明机构或个人在买入黄金，推高金价；净赎回时，投资需求减少，金价可能下跌（如2023年部分ETF赎回导致金价短期回调）。 总之，黄金价格是机会成本、不确定性、去美元化（长期配置）、供需关系等四大因素共同作用的结果。2024年以来，全球央行持续购金、美债利率下行、地缘冲突未消，叠加ETF净申购（投资需求），共同推动金价突破3800美元/盎司的历史新高。 三、贵金属影响因素分析 2025年第三季度黄金价格的史诗级上涨，并非由单⼀因素驱动，而是多重利好因素共振的结果。从宏观经济层⾯看，美联储货币政策的转向直接降低了持有黄金的机会成本；从地缘政治层面看，全球范围内的冲突与不确定性为⻩⾦提供了强⼤的避险溢价；从市场结构与供需层面看，全球央行持续的去美元化进程以及投资需求的结构性转变，共同构成了黄金价格上涨的坚实基础。 3.1机会成本——美联储降息预期 2025年，全球经济继续从新冠疫情和地缘政治冲突的后续影响中复苏，但复苏进程并不均衡。一方面，部分国家面临通胀压力回落、经济增长放缓甚至衰退的风险；另一方面，也有国家仍受困于通胀粘性或货币贬值压力。在此背景下，全球央行货币政策出现了明显分化：降息成为许多经济体的主旋律，尤其是那些通胀已显著回落、经济需要刺激的国家。然而，也有少数国家因通胀反弹或本币贬值压力而维持高利率甚至加息。整体而言，2025年全球利率水平较2024年有所下降，标志着本轮全球加息周期基本结束，宽松周期逐步开启。 美联储在2025年已经降息一次，市场仍押注11月、12月再各降25bp，把2025年底利率下沿拖至4.00%—4.25%；2026年期货曲线隐含再降75-100bp，终点或探3.00%—3.25%。在名义与实际利率同步走低、美元高位回落的确定性贴水下，黄金已飙升至3900美元/盎司附近：若后续降息节奏符合或快于预期，叠加央行与ETF持续吸金，金价有望顺势上冲。 欧洲央行（ECB）同样开启降息周期。受能源价格回落和经济疲软影响，欧元区通胀在2025年上半年降至2%以下。ECB于2025年4月和7月两次降息，每次25个基点，累计降息50个基点，主要再融资利率降至3.25%。 英国央行在2025年5月和8月两次降息，每次25个基点，累计降息50个基点，基准利率降至4.5%。原因包括通胀回落、消费信心不足以及房地产市场降温。 加拿大央行在2025年降息三次（3月、6月、9月），每次25个基点，累计降息75个基点，政策利率降至3.75%。降息主要因通胀持续低于目标、就业市场疲软。 数据来源：wind，中辉期货 澳洲联储在2025年6月和9月两次降息，每次25个基点，累计降息50个基点，现金利率降至3.85%。降息因通胀回落、零售销售疲软。 中国人民银行通过下调贷款市场报价利率（LPR）和中期借贷便利（MLF）利率实现实质宽松。2025年以来，1年期LPR累计下调30个基点至3.25%，5年期以上LPR下调35个基点至3.85%。 日本央行是例外。由于通胀持续高于2%目标（2025年核心CPI约2.8%），且工资上涨形成良性循环，BoJ在2025年7月加息10个基点，将政策利率从0.1%上调至0.2%，为2007年以来首次加息，退出负利率政策。 当美、欧、英、加、澳、中等主要经济体降息，全球名义利率曲线集体下坠，美元、欧元、英镑等储备货币的无风险收益被系统性削弱，黄金作为“零息资产”的相对机会成本骤然归零，其贴现因子被重估为全球流动性的镜像倒数；更关键的是，降息不是简单的货币便宜，而是央行集体承认“增长衰退概率＞通胀反弹概率”，这种官方背书的衰退预期把黄金从对冲通胀的“商品属性”推向对冲信用风险的“终极资产属性”，黄金价格每一次向上突破都在自我强化“货币贬值—债务货币化—地缘对抗”的叙事，直至实际利率触底或政策协调转向财政紧缩，叙事才迎来拐点。 3.2传统核心——美债实际收益率与黄金价格密切 纵观近20年的贵金属走势行情，可以发现，美债实际收益率跟黄金的关系最为密切，从2002年至今，美债实际收益率与黄金的反向关系为82.7%。在上一个美联储加息的通道中，一度出现了黄金和美债利率通向的关系走势。 数据来源：wind，中辉期货 究其原因，是由于目前全球世界面临百年未有之大变局，目前46%的发达经济体受访央行认为美元在全球储备中的份额将下降。 不过