长策长驱，百战百胜

长策长驱，百战百胜 2025年10月11日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁 执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn ◼西式餐饮龙头，多维布局中国：百胜中国涵盖西式快餐、中式餐厅以及咖啡店三大板块，旗下品牌包括肯德基/必胜客/塔克钟/黄记煌/小肥羊及Lavazza。截至2025H1，肯德基、必胜客及其他门店数量分别为12238、3864及876家。肯德基贡献主要收入，2024年肯德基/必胜客/其他分部收入占比分别为75%/20%/5%，2018-2024年收入占比分别+3/-7/+3pct。 ◼非中式连锁快餐方兴未艾，百胜中国份额当先：2024年中国内地餐饮服务市场规模达54730亿元，2020-2024年CAGR为8.48%，其中：①连锁餐饮增速更快：2024年连锁/非连锁餐饮市场规模分别为12565/43153亿元，2019-2024年CAGR分别为6.30%/2.90%。②快餐餐厅增速更快：2024年全面服务餐厅/快餐餐厅市场规模分别为32345/21290亿元，2020-2024年CAGR分别为6.55%/11.94%。③非中式餐饮增速更高：2018-2023年中式/非中式餐饮行业CAGR分别为3.6%/7.2%。按销售额计，百胜于国内餐饮连锁市占率位居第一：2024年市占率达7.5%，同期蜜雪、麦当劳、瑞幸及海底捞为4.1%/3.7%/3.6%/3.6%。 市场数据 收盘价(港元)342.20一年最低/最高价324.00/421.40市净率(倍)2.82港股流通市值(百万港元)124,360.56 ◼优势明显，千策千成：（1）肯德基2024年全球门店数量达3.20万家：①经久不衰的大单品（炸鸡系列），市场认知强：②守正出奇，在保留核心产品的同时，积极在小食、甜点、饮料等品类推新；③深谙本地化经营，根据地域饮食习惯丰富菜单；④特许经营模式先行者（1952年），较早开启全球化；⑤率先进行IP运营。（2）必胜客：①先发优势明显，2024年全球门店数量达2.02万家；②场景定位清晰（家庭聚餐）；③SKU种类适中，客单价合理：④较早探索外送模式，构筑差异化。 基础数据 每股净资产(美元)15.60资产负债率(%)41.10总股本(百万股)363.41流通股本(百万股)363.41 ◼开店仍有空间，同店改善可期：（1）高线城市加密，下沉城市拓店、功能区布局提速，开店逻辑仍存：截至25H1，肯德基于国内门店数量已达12238家，对标华莱士（据红餐大数据，截至2025年7月共有门店约19812家，城市覆盖率97%），渗透率仍有进一步提升空间、下沉市场仍有开拓潜力。（2）积极探索新型门店，同店改善可期：创新店型如必胜客wow、肯德基小镇mini模式、肯悦咖啡等，适配不同场景消费需求。 相关研究 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为120.19/127.58/134.96亿美元，同比增速分别为6%/6%/6%；2025-2027年公司归母净利润为9.52/10.17/10.91亿美元，同比增速为4%/7%/7%。对应2025-2026年PE为16.79x、15.71x，考虑到公司门店渗透空间仍存、新店型可期，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：餐饮市场竞争加剧，原料成本上涨，品牌老化客户流失风险。 内容目录 1.长策长驱，百战百胜..........................................................................................................................41.1.西式餐饮龙头，经营韧性强.....................................................................................................41.2.股权结构稳定，管理层经验丰富.............................................................................................51.3.肯德基收入占比逾七成，中国市场历久弥新.........................................................................62.非中式连锁快餐方兴未艾，百胜中国份额当先..............................................................................82.1.非中式连锁快餐业态增速领先.................................................................................................82.2.百胜中国份额当先...................................................................................................................102.3.经营沉淀优势明显，千策千成...............................................................................................112.3.1.肯德基：守正出奇，经久不衰.....................................................................................112.3.2.必胜客：开创中国比萨品类，先发优势明显.............................................................153.开店逻辑仍存，同店改善可期........................................................................................................163.1.高线加密、下沉拓店，功能区布局亦加速，开店逻辑仍存...............................................163.2.布局新型门店，创新可圈可点...............................................................................................184.盈利预测与投资评级........................................................................................................................204.1.盈利预测...................................................................................................................................204.2.估值与投资建议.......................................................................................................................215.风险提示............................................................................................................................................22 图表目录 图1：百胜中国品牌矩阵.......................................................................................................................4图2：百胜中国历史复盘.......................................................................................................................5图3：管理层背景（截至2024年底）.................................................................................................6图4：在中国市场依托本土化战略，经营稳健...................................................................................6图5：肯德基收入占比逾七成...............................................................................................................7图6：肯德基经营韧性较强...................................................................................................................7图7：2024年百胜中国餐厅开支构成..................................................................................................7图8：百胜中国集团层面总成本及开支构成.......................................................................................7图9：整体同店表现...............................................................................................................................8图10：餐厅层面利润率.........................................................................................................................8图11：2024年集团经调整经营利润率为10.28%..............................................................................8图12：2024年集团经调整净利率为8.30%........................................................................................8图13：中国内地餐饮服务行业稳步扩容......