2025年中报点评：净息差下降，非息收入增长明显

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 银行·其他银行Ⅱ 收入利润增长较快，盈利能力回升。2025上半年实现营业收入400亿港元，同比增长13.3%；上半年实现归母净利润222亿港元，同比增长10.5%。上半年年化加权平均ROE12.9%，同比上升0.5个百分点。 证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良021-60875165021-60933163wangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cnS0980518070002S0980519010001证券分析师：田维韦证券分析师：张绪政021-60875161021-60875166tianweiwei@guosen.com.cnzhangxuzheng@guosen.com.cnS0980520030002S0980525040003 资产规模稳定增长。公司6月末总资产同比增长10.0%至4.40万亿港元，较年初增长4.9%，市场份额与年初比保持稳定。6月末存款较年初增长5.8%至2.87万亿港元，贷款总额较年初增长2.0%至1.71万亿港元。6月末普通股权一级资本比率20.05%，较年初提高0.03个百分点。 基础数据 净息差下降，关注后续美联储降息情况。上半年日均净息差1.34%，同比降低12bps，降幅较去年年报有所扩大，受此影响，上半年利息净收入同比下降3.5%至251亿港元。净息差下降主要是因为美联储进入降息周期，市场利率低于去年同期，资产收益率下降。CME美联储观察工具显示今年年内以及明年美联储降息概率较大，预计将对公司净息差以及整体业绩表现带来一定压力。 投资评级优于大市(首次)合理估值43.60-48.40港元收盘价36.86港元总市值/流通市值389713/389713百万港元52周最高价/最低价39.10/22.45港元近3个月日均成交额616.64百万港元 非息收入增长明显。上半年手续费净收入同比增长25.8%，主要得益于投资市场气氛回暖，公司抓住客户财富管理需求机遇，保险、证券经纪、基金分销及管理佣金收入增长较多。其他非息收入同比增长99.1%，主要是因为全球市场交易业务收入上升以及市场波动令外汇相关产品市场价格上升，导致净交易性收益增长较多。 不良生成率上升但资产质量仍较为优异。测算的上半年不良生成率0.40%，同比上升0.32个百分点；上半年信用成本率0.40%，同比上升0.16个百分点。公司6月末减值贷款比率1.02%，较年初下降0.03个百分点，主要是个别存量不良户重组撇销以及个别不良户还款。公司6月末拨备覆盖率86%，较年初上升1个百分点。公司2022年以来减值贷款比率呈上升趋势，但仍低于行业整体水平。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但与行业整体相比仍较为优异。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润389/402/427亿港元，同比增长1.8%/3.4%/6.2%，EPS分别为3.68/3.81/4.04元，对应PE为10.0/9.7/9.1倍，PB为1.09/1.04/0.98倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在43.6-48.4港元，相较10月10日收盘价有大约18%-31%的溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。 公司概况：中国银行控股子公司 中国银行（香港）有限公司是一家在香港注册的持牌银行，是香港三家发钞银行之一，亦是香港唯一的人民币业务清算行。2001年中银集团重组其在香港的机构，合并原香港中银集团十二行中十家银行的业务，并同时持有香港注册的南洋商业银行、集友银行和中银信用卡（国际）有限公司的股份权益（后分别于2016年及2017年出售南洋商业银行及集友银行全部股权）。其控股公司中银香港（控股）有限公司于2001年在香港注册成立，于2022年在港交所上市。 作为上市主体的中银香港是中国银行的控股子公司。公司董事长由中国银行董事长葛海蛟先生兼任，公司副董事长兼总裁孙煜先生自2020年起担任公司执行董事、副董事长兼总裁，此前长期任职于中国银行。 中国银行（香港）有限公司是中银香港的主要业务实体。2025年6月末及上半年中国银行（香港）有限公司总资产、普通股东净利润分别占中银香港的95%、102%。需要注意的是，公司在官方资料中所指的中银香港通常为中国银行（香港）有限公司，而非上市主体，我们报告中有时将两者混用。 资料来源：公司2025年中报，国信证券经济研究所整理 中银香港的主要业务位于香港本地，是香港第二大银行。从贷款的地理区域分布来看，中银香港约85%左右的贷款投向香港本地。横向比较来看，根据KPMG发布的《2024年香港银行业报告》，中银香港2023年末的贷款规模、资产规模均居香港银行业第二位。截至2025年6月末，中银香港资产总额4.40万亿港元、贷款总额1.71万亿港元、存款总额2.88万亿港元，分别占香港银行业的15%、17%、15%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：KPMG，公司公告，国信证券经济研究所整理。注：我们根据KPMG2023年的排序更新了2024年数据。 区域经济稳定，行业不良有所增加 香港经济表现良好。根据香港特别行政区政府数据，截至2024年末，香港陆地面积约1115平方公里，人口总数750万人。近几年香港保持了较为稳定的GDP增速，2024年香港GDP总额2.97万亿港元，同比增长2.5%，今年前两个季度分别同比增长3.0%、3.1%。香港上半年失业率略有上升，2025年第二季经季节性调整的失 业率为3.5%，不过仍处于往年正常水平。香港通胀水平也处于低位，2025年第二季整体消费物价通胀率1.8%。利率方面，由于香港采取联系汇率制度，其利率跟随美元利率变动，目前处于降息周期。 资料来源：Wind，香港特别行政区政府官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，香港特别行政区政府官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，香港特别行政区政府官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在香港经营存款业务的机构包括持牌银行、有限制牌照银行、接受存款公司，这些机构统称为“认可机构”，其中持牌银行是主要组成部分。截至2025年9月，香港共有认可机构176家，包括持牌银行149家、有限制牌照银行16家、接受存款公司11家，共有约1060个本地分支机构。截至2025年7月，香港认可机构总资产29.63万亿港元，同比增长6.3%。近几年香港认可机构总资产增速在小个位数水平。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 香港银行业贷款投向以房地产和金融等领域为主。截至2025年7月，香港认可机构贷款总额10.04万亿元，其中在香港使用的贷款7.22万亿港元，占贷款总额的72%。从6月末在香港使用的贷款投向来看，用于房地产及金融行业的贷款，包括个人购买住宅楼宇、建造业、物业发展及投资、与财务及金融有关公司的贷款，占在香港使用贷款的62%。 资料来源：香港金融管理局，国信证券经济研究所整理 香港银行业贷款质量压力有所增加。2025年6月末香港认可机构关注类贷款占贷款总额的比重为2.16%，不良贷款（包括次级、呆滞和亏损三类）占贷款总额的比重为1.97%。从趋势来看，2020年以来香港银行业不良贷款压力有所增加。 资料来源：香港金融管理局，国信证券经济研究所整理 从净息差走势来看，随着降息周期开启，香港银行业净息差进入下降通道。 财务表现：资产质量优于行业，后续关注降息情况 2022年以来中银香港业绩优异，收入和归母净利润持续增长，盈利能力提升，分红率也在提高。不过随着降息周期开启，预计后续受净息差拖累，业绩增长将面 临一定压力。 从总资产来看，公司近几年保持了较快的扩张速度，市场份额有所提升。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 从收入和归母净利润来看，2022年以来中银香港收入保持较快增长，其中2022-2023年主要得益于加息背景下净息差上升，2024年以来则得益于保险业务、外汇交易等其他非息收入的增加。归母净利润增速则基本与营业收入增速趋势一致。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，香港金融管理局，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 从盈利能力来看，公司近几年盈利能力持续提升，我们测算的2025年上半年年化ROA1.06%，年化ROE13.3%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 从风险情况来看，公司的不良走势与行业趋势一致，但不良率低于行业。 资料来源：公司公告，香港金融管理局，国信证券经济研究所整理 从分红情况来看，公司的分红率近几年持续提高。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利预测 假设前提 我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下： （1）总资产增长率：近几年香港GDP平均增速约2%、通胀水平平均约3%，考虑 到银行服务于实体经济，其资产增速应该与名义GDP增速接近。中银香港市场份额已经很高，预计未来资产增速大致持平于行业，结合中报数据，假设2025-2027年总资产同比增长8%/6%/5%； （2）净息差：目前美联储进入降息周期，香港基准利率预计将同步下降，中银香港净息差预计也将收窄。CME美联储观察工具显示今年美联储大概率还将降息50bps，明年大概率还将下降50bps，后年大概率稳定。从历史数据来看，中银香港净息差变化对基准利率的弹性大约为10%左右，我们结合中报数据，假设公司2025-2027年净息差为1.30%/1.25%/1.25%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在后文中对净息差做了敏感性分析； （3）信用成本：考虑到行业不良率处于上升通道，公司上半年不良生成率也有所上升，我们预计公司后续信用成本或增加，我们假设公司2025-2027年信用成本分别为0.45%/0.50%/0.50%； 未来三年业绩预测简表 按上述假设，我们得到公司2025-2027年归母净利润389/402/427亿港元，归母净利润年增速分别为1.8%/3.4%/6.2%。摊薄每股收益分别为3.68/3.81/4.04港元。 盈利预测的敏感性分析 由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性较大，我们进行如下敏感性分析： 估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 我们使用三阶段DDM模型进行估值，相关假设如下： 根 据 以 上 主 要 假 设 条 件 ， 采 用三 阶 段DDM估 值 方 法 ， 得 出 公 司 价 值 区 间为47.7-54.1港元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 相对估值 我们将中银香港与其他香港本地上市银行放在一起横向比较。按照PB(MRQ)以及2024年ROE，中银香港静态ROE对应1.2-1.3倍PB(MRQ)的理论估值，据此计算其合理价值为39.4-42.7港元。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：按2025年10月10日收盘价计算。 投资建议 综合考虑估值测算，绝对估值在47.7-54.1港元，相对估值在39.4-42.7港元，取平均值，我们认为公司合理股价在43.6-48.4港元，相较当前（2025年10月10日收盘）36.86港元的股价有大约18%-31%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长