AI互相投资热潮：如何预警泡沫破裂？

近期，马斯克的人工智能初创公司xAI正采用一种与芯片采购直接“挂钩”的创新融资结构，以推进一轮高达200亿美元的融资。10月6日，OpenAI与AMD达成AI芯片供应协议，继续推高市场对AI算力需求的狂热预期，AMD暴涨35%。OpenAI此前已与英伟达、甲骨文达成一系列轰动性协议，其算力采购协议总额已达1万亿美元。 现阶段超大规模云服务商的采购和租赁承诺已飙升至3300亿美元和3400亿美元，且增势仍在延续。此番资本扩张的直接动力，源于与AI公司签订的长期巨额合同，其中OpenAI是主要贡献者。日益复杂且相互关联的商业交易网络，正人为推高数万亿美元的AI投资热潮。这种“铁索连环”般的相互投资与估值推升，令市场的担忧进一步加剧。 OpenAI、英伟达、AMD、甲骨文等巨头通过股权、债务及长期算力合约形成了庞大的“AI公用事业网络”。资金、订单与产能在芯片、云、数据中心及能源企业之间循环流转，构成了自我强化的投资体系。英伟达向OpenAI投资百亿美元，OpenAI再将这笔资金用于采购英伟达芯片；CoreWeave、甲骨文等企业亦通过“供应商融资”模式形成闭环。 目前市场对科技公司资本开支增长预期和宏观环境宽松预期，仍会支撑高估值。AI供应商之间的融资循环，仍能够左右脚互踩般推升各自股价，从而延缓了泡沫破裂。但AI企业资本开支占自由现金流比重创新高，企业杠杆率与债务融资同步上升，市场对AI企业盈利兑现的能力也愈发担忧。 包括微软、Alphabet、Meta、亚马逊和甲骨文在内的科技巨头，其资本支出占运营现金流的比例已从2023年的40-55%区间飙升至2025Q2的72%。而据The Information援引内部文件显示，甲骨文过去几个月租赁英伟达芯片服务器录得1亿美元亏 损，毛利率也仅为14%。受此消息影响，甲骨文当日股价暴跌6.7%。 而随着泡沫继续积聚，投资者的FOMO情绪继续推高资产价格，预警破裂才是关键。关注三大信号：1）流动性转向：当美债收益率曲线陡峭化且防御板块领涨时，预示去杠杆正在进行；2）企业现金流：关注AI巨头Capex/现金流比及回购缩减；3）能源瓶颈：算力与电力供给紧张将限制AI扩张。 “击鼓传花”的游戏终将结束 当前AI热潮源于典型的“反身性循环”：资本投入推高设备商收入，再反过来支撑更高估值与融资；而美国政府视AI为战略竞争重点，对巨额资本流入采取宽松态度，使市场杠杆化和估值过热问题被进一步放大。 尽管甲骨文股价的暴跌，在一定程度上反映出市场对当前AI投资热潮中盈利兑现能力的隐忧。与此同时，AI领域的领军企业们正持续构筑一个庞大且日益紧密的生态系统——从芯片制造商、数据中心、云计算巨头，到电力基础设施、投资者乃至各国政府，逐步形成一张自我强化、不断扩展的价值网络。 然而，这一AI生态系统正呈现出日益增强的“循环性”。主要参与者之间通过投资、采购和收入分成等方式，形成了错综复杂的投资结构，但相关信息披露却严重不足。这种不透明的循环结构，正使投资者越来越难以准确评估AI领域的真实风险与回报。这些复杂的协议虽然有助于加速数据中心的建设和锁定产能，但也让外界难以看清其真实的商业逻辑。 若现金流及盈利无法支撑长期的资本开支，这将迫使科技巨头减少回购或放缓投资，这两者都对估值不利。到2030年，AI企 业需要创造2万亿美元的年盈利才能覆盖其资本支出。 而当循环资金链任一环节失灵，“击鼓传花”的投资游戏终将结束，这将引发连锁去杠杆效应，冲击科技股、信用债及电力基础设施资产。AI投资的金融化特征意味着其波动可能外溢至更广泛的资产市场。 虽然目前企业财报中对AI在消费端带来了些许收益，但AI可落地场景的技术突破与拓展以及持续可量化收益仍需时间。企业客户并未为当前“循环”提供清晰的外部价值验证。 泡沫仍在增长，距离破裂仍需时间 不同于2000年互联网泡沫时期，当前基本面对科技板块上涨的贡献较大，科技行业EPS增长远超其他行业，并非全由估值支撑。其次，回报最强劲的行业龙头拥有异常强劲的资产负债表；第三，目前AI领域仍由少数巨头主导，而大多数泡沫发生在大量竞争涌入、投资者和新企业蜂拥而入的阶段。 此外，AI公司正寻求债市融资，资金上仍有支撑，AI资本开支正逐渐演变为一个信用故事。虽然迄今与AI相关的大规模资本支出主要用资产负债表上的现金支付，但数据中心ABS以及私募和公募信贷市场的债务融资已出现明显转向。鉴于大型科技公司现金余额急剧下降，而资本支出仍有强劲增长预期，这一趋势还将延续（参阅《AI竞赛引爆科技业千亿美元债潮》）。 不过目前市场预期超大规模科技公司的资本支出增长将从第三季度的75%放缓至第四季度的42%，并在2026年降至20%。后续随着AI企业资本开支增速下降，若宏观宽松预期减弱，或AI投资链中某家公司资金面、盈利兑现承压，市场或将迎来调整。 关注一些调整信号 当前AI板块的高估值并非由真实需求增长驱动，而是依赖市场流动性及企业间“预期互锁”所共同维系的EPS增长。当出现防御性资产跑赢成长板块、AI权重股估值集中度极高等现象时，即显示资金开始撤离风险端。 在资金流向安全资产，支撑AI高估值的廉价资金与回购逻辑便会消退。大型科技公司资本开支超出自由现金流，美债上涨与美元走强加剧流动性紧缩，优质抵押品稀缺迫使市场去风险化。市场领导权将从投机性增长转向资本保值。 如前述，随着当前泡沫继续积聚，投资者的FOMO情绪继续推高资产价格，预警破裂才是关键。关注三大信号：1）流动性转向：当美债收益率曲线陡峭化且防御板块领涨时，预示去杠杆正在进行；2）企业现金流：关注AI巨头Capex/现金流比及回购缩减；3）能源瓶颈：算力与电力供给紧张将限制AI扩张。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。