医疗设备以旧换新专题系列五：9月数据同比-21%，环比亦有所放缓

9月数据同比-21%，环比亦有所放缓 西南证券研究院2025年10月 首席分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 核心观点 分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高。因此25Q3同比下滑也是高基数原因，环比略微下降，本轮医疗设备以旧换新释放有所放缓，系已到尾声。后续可以持续关注年底是否有医疗设备招投标回升（一般年底正常招投标由于预算原因会加速在12月份左右落地）。 （1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：25Q3是145亿（+34%）25Q1-Q3是459亿（+64%）（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：25Q3是32亿（+10%）25Q1-Q3是100亿（+36%）（3）软镜（消化道、支气管等）：25Q3是18亿（+2%）25Q1-Q3是51亿（+20%）（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：25Q3是17亿（-11%）25Q1-Q3是49亿（+4%）（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：25Q3是10亿（-32%）25Q1-Q3是50亿（+32%）（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：25Q3是9亿（-17%）25Q1-Q3是33亿（+90%）（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：25Q3是45亿（+27%）25Q1-Q3是139亿（+55%） 从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新即将来临，规模预计不小于24年，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 （1）迈瑞：25Q3是25亿（+13%）——其中9月9亿（+7%）（2）联影：25Q3是28亿（+48%）——其中9月8亿（+18%）（3）开立：25Q3是4亿（+64%）——其中9月1.6亿（+72%）（4）澳华：25Q3是2亿（-1%）——其中9月4692万（-33%） 相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。 2025年各地医疗设备集中采购将持续推进，竞争降价 以旧换新刺激政策：2025年各地医疗设备集中采购将持续推进，竞争降价 医保局连续出台一系列医疗服务价格项目立项指南，医疗服务费用管控预计也会倒逼医院缩减成本。医院资金紧张下，后续亦有减少设备采购价格的预期。 设备全国集采的可能性低，目前执行的设备集采以省级/城市为单位 全国设备集采的可能性较低，主要因为资金来源不统一以及设备参数和系统差异较大目前集采的地区有安徽省、海南省、四川省、福建省、常州市、苏州市、无锡市、临沂市、北京、深圳等地区 采购的品类多为超声、CT、MR、医用内窥镜等设备为主 2025年更多以城市/医联体/省为单位开展的采购，以县域为主 同时，国家倡导集采反内卷，对设备也有承托作用 2025年1月23日福建宁德市第一批医疗设备集中采购公开招标 支持医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人、教学及科研技术等医疗设备 以旧换新刺激政策：支持医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人、教学及科研技术等医疗设备 产品品类：医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人、教学及科研技术等医疗设备 大规模以旧换新政策落地对需求提振及产业结构化升级具有重要意义 涉及两个方向医疗设备需求：1）教学及科研技术医疗设备；2）医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级。具体涉及产品方向：医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备。例如，2024年6月福建省发改委发布《福建省发展和改革委员会关于同意福建省省级高水平医院医疗设备更新项目可行性研究报告暨初步设计的函》，项目包括福建省立医院等10家医院设备更新项目，总投资金额为7.59亿，其中医学影像为主要采购产品品类。 医疗设备具有固定更新周期、技术迭代和功能升级需求等特点，在政策支持下医疗设备，尤其是低国产化率赛道有望能加速国产升级，医疗设备或迎来继医疗新基建、贴息政策后的新一波需求释放高峰。 以旧换新政策自2024Q4起开始逐步落地，对相关器械公司业绩端的利好预计持续到2027年从设备更新换代的角度上来看，现阶段医学影像类设备更新需求加快从区域角度来看，基层县域市场是医疗设备以旧换新的焦点 中央财政+地方财政+院端自筹资金，共同保障政策落地推行 以旧换新刺激政策：中央财政+地方财政+院端自筹资金，共同保障政策落地推行 1）中央财政配套资金来源：来自超长期万亿国债 2020年的万亿特别国债是在新冠肺炎疫情背景下发行的，主要用于疫情防控和经济社会发展（10年期） 7000亿用于地方基础设施建设和抗疫相关支出（通过中央政府性基金转移支付下达地方，本金由地方财政偿还，但利息由中央财政负担）3000亿用于补助地方疫情防控支出（列入特殊转移支付，本金利息均由中央财政承担） 2024年本次万亿特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新 政府工作报告提出，从24年开始拟连续几年发行超长期特别国债，24年先发行1万亿元。 根据《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》的发行安排，国债发行期限分别为20年、30年和50年，发行次数分别为7次、12次和3次（共计22次）。特别国债投向领域：粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等关系到强国建设和民族复兴特别国债在预算管理方面也明显有别于普通国债：与普通国债被纳入一般公共预算账本，计入财政赤字不同，特别国债是纳入政府性基金账本，不计入财政赤字。财政部发布的《关于2024年中央和地方预算草案的报告》，中央政府性基金预算收入4474.52亿元，加上上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元，收入总量为14866.39亿元。中央政府性基金预算支出14866.39亿元——其中本级支出8712.91亿元，对地方转移支付6153.48亿元（远高于2023年893亿元）通过将资金转移支付给地方政府使用，也有利于调动地方政府的积极性。具体路径以及还本付息方式可能会参考抗疫特别国债，依资金具体用途而定。 2）地方财政配套资金来源：中央转移支付+地方政府专项债券 3）院端自筹资金 总新设备采购数据（季度、月度） 医学影像数据跟踪 01 超声数据跟踪 招投标数据分产品线 生命信息与支持数据跟踪 内窥镜数据跟踪 放射治疗数据跟踪 手术机器人数据跟踪 9月数据同比-21%，环比亦有所放缓 9月数据同比-21%，环比亦有所放缓 医学影像（不包括超声）：9月51亿元（+17%），同比增速明显 数据来源：众成数科，西南证券整理 超声设备：9月16亿元（+37%），同比提升较快 从招投标数据来看，全身超声影像诊断设备的采购需求较大 生命信息与支持：9月9亿元（-30%），同比有所下滑 数据来源：众成数科，西南证券整理 内窥镜：9月软镜7.3亿元（+5%），硬镜6.2亿元（-5%） 9月软镜7.3亿元（+5%），硬镜6.2亿元（-5%） 软镜 软镜有肠胃道检测及诊疗双重功能，随着目前基层肠胃镜检测渗透率的提升，肠胃道检测需求旺盛，行业持续扩容中国产化率进一步提升的逻辑不断兑现 硬镜硬镜整体国产替代逻辑未变，迈瑞、开立、海泰等公司的硬镜业务稳步开展。 放射治疗器械：9月1.3亿元（-77%），放缓明显 手术机器人：9月3.6亿元（-22%） 迈瑞医疗招投标数据 02 联影医疗招投标数据 公司招投标数据 开立医疗招投标数据 澳华内镜招投标数据 迈瑞医疗：9月9.2亿元（+6.8%），同期高基数 联影医疗：9月8亿元（+18%），同比提升较快 开立医疗：9月1.64亿元（+72%），同比增速明显 澳华内镜：9月4692万元（-33%），有所放缓 西南证券研究院 西南证券投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025