首次覆盖报告：复合肥稳步增长，合成氨和磷矿石项目值得期待

云图控股(002539)[Table_Industry]基础化工/原材料 云图控股首次覆盖报告 本报告导读： 公司在绿色高效肥料的研发、生产和推广上一直走在行业前端。公司阔步成长为磷复肥行业的领军企业之一。 投资要点： 磷复肥产能布局位居行业前列。截至2025年3月，公司拥有复合肥年产能745万吨，产品线覆盖水溶肥、液体肥、增效肥、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥、生物菌肥等全线产品，满足不同土壤、不同作物以及不同生长期的营养需求；公司拥有磷酸一铵年产能43万吨，生产基地分布在湖北荆州和湖北宜城，可生产肥料级磷酸一铵、工业级磷酸一铵、水溶性磷酸一铵及粉产品，产品充分满足自用后外销。 雷波阿居洛呷磷矿项目有序建设中。雷波阿居洛呷磷矿在建290万吨/年采选工程项目，公司正聚焦资源重点推进，目前井巷及配套设施建设有序进行中；牛牛寨东段磷矿在建400万吨/年采矿工程项目，目前正在优化采选方案设计；牛牛寨西段磷矿正积极推进“探转采”相关手续。 湖北应城全面升级合成氨装置。公司已在湖北应城建有完整的“盐—碱—肥”氮肥产业链，布局合成氨、氯化铵、硝酸铵等氮肥原料。公司引入先进技术，全面升级改造合成氨装置，正在加快推进70万吨合成氨项目及配套的60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥、150万吨精制盐等产线建设，目前项目进展顺利，设备安装进入关键阶段。 风险提示。市场竞争风险、原材料价格波动风险。 财务预测表 目录 1.投资建议：磷复肥产能布局位居行业前列，新型肥料走在行业前端...4 1.1.盈利预测................................................................................................41.2.目标价格................................................................................................42.公司概况：公司专注复合肥业务..............................................................52.1.发展历程：公司已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链..............................................................52.2.财务数据：业绩承压，近些年公司费用率总体有所下降................73.复合肥业务：复合肥行业整合加速，集中度提升..................................83.1.粮食稳产需求与农业现代化趋势，为复合肥行业发展奠定重要基础83.2.农业现代化提速，复合肥发展前景向好..........................................113.3.低效产能加速出清，产能集中度持续提升......................................113.4.新型复合肥加速渗透，头部企业占据主导地位..............................114.磷酸一铵业务：供给端结构调整，市场需求稳步增长........................124.1.供给端结构调整，行业迈向发展新阶段..........................................124.2.市场需求广阔......................................................................................134.3.公司产能位居行业前列......................................................................134.4.公司综合实力领跑行业......................................................................134.5.公司积极应对磷复肥行业变革及洗牌的关键时期..........................145.纯碱业务：联碱业务是公司氮产业链的延伸和拓展............................145.1.纯碱是重要的基础化工品..................................................................145.2.联碱业务是公司氮产业链的延伸和拓展..........................................145.3.公司联碱业务不断引入新技术、新工艺和新设备..........................156.黄磷业务：公司已成为我国黄磷行业主要供应商之一........................156.1.黄磷处于磷化工产业链中游..............................................................156.2.磷化工业务是公司复合肥上游“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”产业链的延伸和拓展........................................................................................156.3.公司磷化工业务向精细化、高端化、高值化方向发展..................167.磷酸铁业务：公司磷酸铁市场份额稳步提升........................................167.1.磷酸铁处于新能源材料产业链的上游..............................................167.2.新能源材料业务是公司复合肥上游“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”磷酸分级利用产业链的延伸和拓展......177.3.公司不断推进技术和产品迭代更新..................................................178.公司重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局................................178.1.氮元素产业链：打造了“盐—碱—肥”氮肥产业链...........................178.2.磷元素产业链：打造了“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”的磷酸分级利用产业链..............................................189.公司已建立起遍布全国的营销网络........................................................1910.公司以做全球领先的高效种植综合解决方案提供者为战略定位.....2011.项目建设为公司发展奠定基础............................................................2211.1.湖北应城全面升级合成氨装置........................................................2211.2.拟在广西贵港投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目........2211.3.雷波基地持续打造“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”一体化产业链2212.风险提示................................................................................................23 1.投资建议：磷复肥产能布局位居行业前列，新型肥料走在行业前端 1.1.盈利预测 假设： 1、毛利率：1）磷复肥：根据24年毛利率，假设25-27年毛利率为17.5%；2）磷化工：根据24年毛利率，假设25-27年毛利率为17.5%；3）纯碱：根据24年毛利率，假设25-27年毛利率为15.7%；4）贸易：根据24年毛利率，假设25-27年毛利率为1.05%。5）其他：根据24年毛利率，假设25-27年毛利率为3%。 2、产能利用率：1）磷复肥：根据24年产能利用率，假设25-27年产能利用率分别为59%、70%和82%；2）纯碱：根据24年产能利用率，假设25-27年产能利用率为100%。 3、产销率：1）磷复肥：根据24年产销率，假设25-27年产销率为100%；2）磷化工：假设25-27年产销率为100%；3）纯碱：根据24年产销率，假设25-27年产销率为100%。 4、价格：假设磷复肥、磷化工和纯碱的25-27年价格保持24年的价格水平。 1.2.目标价格 我们选取复合肥中的标的作为可比公司。参考可比公司估值：可比公司2025年PE均值为11。 给予“增持”评级。给予公司2025-2027年EPS分别为0.76、0.94、1.18元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司的合成氨和磷矿石项目在建设中给予一定估值溢价，我们给予公司2025年16.5倍PE，对应目标价为12.54元，首次覆盖给予增持评级。 2.公司概况：公司专注复合肥业务 2.1.发展历程：公司已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链 公司自成立以来专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，通过多年持续的资源整合、产能建设和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了新能源动力电池正极材料的前驱体磷酸铁。公司主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、纯碱（联碱法副产氯化铵）、黄磷、磷酸铁等。其中，复合肥主要用于农业种植生产，磷酸一铵和氯化铵主要用于复合肥的生产，并在满足公司复合肥生产的基础上对外销售；纯碱主要用于浮法玻璃和光伏玻璃生产；黄磷主要用于草甘膦和热法磷酸生产；磷酸铁主要用于新能源动力电池正极材料磷酸铁锂的制备。 公司磷复肥业务增长驱动因素主要来自于以下两个方面：一是产品销量增长：公司深入推进渠道精耕、网络下沉，市场渗透力增强，常规复合肥、新型复合肥及磷肥产品均实现不同程度增长。二是产品结构优化：公司依托氮、磷完整产业链优势和技术创新优势，推动磷复肥产品结构向新型化、功能化、高附加值方向升级，公司新型肥料以及水溶性磷铵、工业级磷铵等高毛利产品占比有所提升，带动磷复肥业务高质量发展。 公司依托磷矿资源和磷酸分级利用技术，已建成湿法磷酸和热法磷酸两条产线，并开发出系列精细化、高附加值产品。1）湿法磷酸：公司依托湿法磷酸萃取净化技术，对不同浓度的磷酸进行分级利用，打通了“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”全产业链条，实现磷酸产品的多样化，进一步提升磷资源的综合利用率。2）热法磷酸：公司依托丰富的磷矿资源，建成了“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”产业链，有效增强产业链协同效应。未来公司将聚焦市场需求，进一步提升磷产业链附加值，推动公司持续发展。 公司依托磷酸分级利用产业链，具备灵活生产肥料级、工业级、水溶性磷酸一铵及粉状产品的能力，可根据市场需求动态调整产品结构。2024年以来，公司磷铵的产销规模快速增长，其中工业级磷铵表现亮眼，年产能35万吨，全部对外销售，主要应用于高端水溶肥、阻燃材料、灭火剂以及磷酸铁锂的前驱体磷酸铁的制造，已成为公司重要的增长点。 2.2.财务数据：业绩承压，近些年公司费用率总体有所下降 公司2024年业绩承压。2024年，公司营业收入203.81