假期经济谨慎乐观

假期经济谨慎乐观 叶丙南, Ph.Dyebingnan@cmbi.com.hk 宏观：国庆假期中国消费温和增长，绿色、智能和体验消费表现强劲。尽管近期一线城市进一步放松地产政策，但房地产市场仍然疲软。在全球流动性宽松、美元贬值和国内供给侧产能调控的背景下，核心CPI和PPI增速回升，通缩压力或将缓解。预计流动性条件至少在未来两个季度内保持宽松。由于基数效应可能导致住房销售和耐用品零售增速显著放缓，中国可能在2025年第四季度再次降准降息并扩大财政刺激。 刘泽晖frankliu@cmbi.com.hk 贺赛一, CFAhesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 互联网：在线旅游平台（OTA）核心数据观察：基于今年假期旅游数据，我们认为“品质”和“长途游”是关键词，这或表明旅游需求具有韧性，并预示我们所覆盖的主要OTA公司三季度利润率扩张趋势或优于预期。根据公司数据，携程平台上长途游预订量占国内旅游预订总量的比例同比提高了3个百分点。阿里巴巴旗下的OTA平台飞猪数据显示，其平台在假期期间的客单价同比增长了14.6%；同程旅行称其平台上的出境长途跟团游预订量同比增长了近100%，显著优于出境短途游预订量增速；同时，来自非一线城市的用户在国内和出境跟团游产品上的支出同比增长超过33%。我们重申对携程（TCOM US）和同程旅行（780 HK）的“买入”评级。 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 马泽慧joannama@cmbi.com.hk 胡永匡walterwoo@cmbi.com.hk 史迹, CFAshiji@cmbi.com.hk 可选消费：我们认为2025年国庆假期期间的零售额增长稍微令人失望，2025年第四季度的风险可能仍然较高。因此，我们维持谨慎看法，偏好消费降级主题和高股息相关标的。行业的放缓或归因于2024年的高基数、政府家电补贴未有出台、强劲的出境游以及持续的宏观压力和天气因素。展望未来，这些问题或会持续，除非中国推出重大的新刺激措施，否则复苏将很艰难。增长放缓、折扣加深和竞争加剧带来的利润率压力仍然使我们担忧。 窦文静, CFAdouwenjing@cmbi.com.hk 梁晓钧austinliang@cmbi.com.hk 张苗zhangmiao@cmbi.com.hk 首选标的：瑞幸咖啡(LKNCY US)、锅圈(2517 HK)、绿茶集团(6831HK)、九毛九(9922 HK)、李宁(2331 HK)、波司登(3998 HK)、JS环球生活(1691 HK)。 汽车：国庆期间销售分化；优选份额提升标的。根据我们渠道调研，国庆期间新能源汽车的销售态势明显强于传统燃油车。8-9月陆续上市的多款热门新能源车型成为国庆期间订单增长的关键来源。我们预计四季度还将有约50款新车上市，同比接近翻倍。此外，考虑到2026年起新能源车免购置税的优惠额度将减半，由此引发的消费者提前购买效应也有望推动四季度新能源市场份额提升。我们小幅上调2025年全国乘用车零售及批发销量预测，以反映三季度整体销量超预期及四季度潜在的新能源车提前购买需求，而四季度燃油车销量或同比下滑（去年高基数）。吉利汽车（175 HK，买入）和零跑汽车（9863 HK，买入）仍为我们首选的整车厂标的，预计两者四季度的销量及利润将再度超越投资者预期。正力新能（3677 HK，买入）作为快速成长的电池制造商也将受益于四季度新能源车市场份额提升。 房地产：政策效果边际减弱。在国庆假期的前七天，房地产销售依然低迷。30城日均新建商品房销售面积同比下降18%，而14城二手房销售面积也同比下降，进一步表明政策效果持续减弱。2025年8-9月推出的刺激 政策效果明显不及2024年的“924”新政。即使考虑官方网签量数据的滞后性，实时销售表现也同样疲软：根据冰山大数据，北京和深圳的二手房成交套数分别同比下降72%和77%。我们认为，惨淡的销售表现可能促使监管者推出进一步的宽松措施。我们预计四季度行业在积极的政策预期和负面的销售数据影响下保持波动态势。然而，从长远来看，我们认为行业仍处于复 苏周 期。 选股方 面 ，我们 推荐 二手 房市场 受 益者贝 壳 （BEKEUS），以及现金流具有韧性的物业管理公司，如华润万象生活（1209HK） 、 绿 城 服 务 （2869 HK） 、 保 利 物 业 （6049 HK） 、 滨 江 服 务（3316 HK）和万物云（2602 HK）。 宏观经济 |叶丙南，Ph.D / yebingnan@cmbi.com.hk (852) 6989 5170|刘泽晖/ frankliu@cmbi.com.hk (852) 5661 7298 消费温和增长，绿色、智能产品和体验式消费需求强劲 国庆假期是观察中国消费趋势的关键窗口期。官方统计数据显示，假期服务消费温和增长。根据交通运输部数据，假期期间总客运量较去年同期增长6.2%。我们预计国内旅游收入可能同比增长6%-8%。根据香港入境事务处数据，假期期间超过139万内地游客到访香港，同比增长10%。根据国家移民管理局的统计，在免签入境、扩大退税和跨境支付优化等政策支持下，假期前六天入境旅客总数同比增长38.46%。 得益于供给侧技术创新和汽车、家电等以旧换新补贴政策，假期期间耐用品零售持续增长。消费者偏好绿色和智能产品。根据商务部数据，假期前四天，智能家电销售额同比增长16.8%，节能产品销售额同比增长19%。 文化与科技融合带动体验式消费需求爆发。根据文旅部数据，文化活动（例如唐山音乐会、敦煌数字夜游）推动假期前五天文旅门票销售收入同比增长逾100%。《黑神话：悟空》游戏使山西小西天庙游客量增长200%，而北京的"午夜长城"灯光秀使游客量较去年同期增长40%。江苏的"苏超"推动南京酒店预订量同比增长68.6%，比赛日餐厅收入同比激增150%。 房地产市场依然疲软 随着一线城市在假期前进一步放松限购，住房销售略有改善。然而受基数效应影响，同比增速有所放缓。去年“924新政”公布的一揽子刺激政策推升去年第四季度住房销售。考虑到高基数效应和政策刺激效果递减，今年四季度住房销售同比增速可能显著下滑。政策部门可能不得不推出额外的刺激政策以提振住房需求。 随着供需再平衡持续推进，大多数城市房价延续下跌但跌幅收窄。根据我们的预测，一线城市新房去化周期可能在明年回落到正常水平，房价可能在明年年中逐渐企稳。 通缩持续，未来可能适度缓解 我们预计国内通缩压力将从今年四季度开始逐渐缓解。核心CPI温和上涨表明国内消费缓慢改善。同时，受全球流动性宽松、美元贬值和中国供给侧产能调控影响，PPI环比止跌未来可能上涨。主要经济体实施的货币宽松政策向市场注入了流动性，不可避免地推高了资产和大宗商品价格。同时，美元持续贬值使得美元计价的大宗商品对非美元持有者来说更为便宜，从而刺激全球需求。此外，中国致力于供给侧产能调控将有效收紧工业与原材料供应。在此宏观背景下，黄金和铜价持续飙升向全球经济发出了明确的再通胀风险信号。中国通缩压力缓解可能为盈利提升和股市上涨奠定基础。 流动性保持宽松，新的财政刺激措施有望出台 在房地产市场和总体价格水平强劲复苏前，中国的流动性宽松周期可能持续。我们认为，至少未来两个季度流动性宽松将构成利好。由于基数效应和政策刺激效果递减，住房销售和耐用品消费的同比增速可能在今年四季度显著下降。我们预计央行将在四季度进一步下调RRR和LPR。财政部可能不得不推出额外的财政刺激措施，特别是针对家庭和消费。 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 互联网 |贺赛一, CFA/ hesaiyi@cmbi.com.hk(852) 3916 1739|陶冶, CFA/ franktao@cmbi.com.hk|陆文韬, CFA/luwentao@cmbi.com.hk|马泽慧/joannama@cmbi.com.hk OTA平台核心观察："品质"和"长途游"是关键词 基于我们对今年国庆和中秋假期旅游数据的观察，“品质”和“长途游”是关键词，这或表明旅游需求具有韧性，并预示我们覆盖的主要OTA公司2025年三季度的利润率扩张趋势或好于预期。携程平台上长途游预订量占国内游预订总量的比例同比增加了3个百分点。飞猪称其平台在假期期间的客单价同比增长了14.6%；同程旅行表示其平台上的出境长途跟团游预订量同比增长近100%，显著优于出境短途游预订量增速；同时，来自非一线城市的用户在国内和出境跟团游产品上的支出同比增长超过33%。我们重申对携程和同程旅行的“买入”评级。 国家移民管理局的预测数据显示出境游需求具有韧性：今年假期期间日均出入境旅客人数预计将超过200万人次，同比增长超过6.9%。根据文化和旅游部数据，在为期8天的国庆中秋假期期间，国内出游达到8.88亿人次，较2024年7天国庆假期增加了1.23亿人次。国内出游总花费为8,090亿元人民币，较2024年增加了108.2亿元。根据我们的测算，2025年国庆中秋假期期间全国日均国内出游人次为1.11亿，同比增长1.6%，日均国内出游花费为1,011亿元人民币，同比增长1.0%。我们认为这两项数据均表明旅游业呈现健康增长趋势。 根据携程数据，在今年假期期间，其平台上：1）长途游预订量对国内游预订总量的贡献同比增加3个百分点，前往多个欧洲目的地的长途游预订量同比增长一倍；2）游客越来越注重深度体验：北京包车游预订量同比增长75%，出境包车游预订量增长超过120%；在出境包车游预订当中，日本市场的GMV增长了180%，斯里兰卡市场GMV同比增长超过300%；3）出境游热门目的地包括日本、泰国、马来西亚、韩国和新加坡；前往冰岛、挪威等地的出境游预订量同比增长一倍，而前往西班牙、意大利和德国的预订量同比增长约70%；入境游方面，游客主要来自韩国、美国、俄罗斯、日本和马来西亚。 根据飞猪数据，今年假期期间其平台上机票、网约车等交通产品的人均预订量同比增长5%。酒店、跟团游、门票等产品的人均预订量同比增长4.6%。此外，假期旅游的客单价同比增长14.6%。一个值得注意的趋势是，95后（1995年至1999年出生的人）是今年假期旅游的主力人群，其预订量占比最高，达到近四分之一，我们认为这是旅游需求具有韧性的一个重要支撑因素。 同程旅行的数据也印证了“品质”和“长途游”趋势：1）其平台上的出境长途跟团游预订量同比增长近100%，显著优于出境短途游预定量；同时，来自非一线城市的用户在国内和出境跟团游产品上的支出同比增长超过33%；2）假期期间，国内机票航段在400-800公里、800-1200公里和超过3200公里的比例均超过20%，其中，超过3200公里航段机票量同比增长14%，在所有航段中增长率排名第一；3）国内非一线城市高品质酒店的预订热度同比增长超过90%，高于全国高品质酒店的整体预订热度。 可选消费 |胡永匡/ walterwoo@cmbi.com.hk (852) 3761 8776 考虑到国庆假期期间数据差于预期，以及2025年第四季度的各种风险，我们目前倾向于维持谨慎看法。继续偏好消费降级和高股息等主题。根据我们的估计，零售行业趋势在2025年第三季度有所放缓，潜在原因如下：1）2024年的基数越来越高，2）缺乏政府补贴（尤其是家电方面的补贴），3）相对强劲的出境游（或稀释国内购买力），4）各种宏观不确定因素（例如房价下跌、贸易战），5）