印尼铜矿扰动，铜价走势坚挺

季 先 飞国 泰 君 安 期 货 首 席 分 析 师/有 色 及 贵 金 属 组联 席 行 政 负 责 人投 资 咨 询 从 业 证 书 号 ：Z 0 0 1 2 6 9 1日 期 ：2 0 2 5年1 0月0 9日 观点：Grasberg铜矿泥石流事件冲击精铜供应，全球精铜供需矛盾将显现 印尼铜矿占全球铜矿资源总储量的3.15%，是全球第八大铜矿资源国。印尼矿业法、修正案和新矿业法的演进，表明印尼矿业发展的制度在不断完善，促进国内矿业投资和经济的发展。 印尼铜矿投资环境不断改善，有利于吸引外资的净流入。同时，印尼铜矿储量和开采规模巨大、大部分是露天开采且铜矿中含有丰富的黄金，所以铜矿开采现金成本偏低，也有利于吸引外资。自由港麦克莫兰铜金公司资本开支（CAPEX）自2018年开始出现上升。 Grasberg铜矿发生泥石流事件，Grasberg矿区的采矿作业自9月8日起已暂停。PTFI已开始进行调查，以确定此次事件的起因，预计调查将在2025年底前完成。初步评估表明，随着维修工作的完成以及分阶段的重启和生产的开始，这些影响可能会导致近期（2025年第四季度和2026年）的重大生产推迟。有可能在2027年恢复到事件前的运营率。PTFI预计2026年的产量可能比事件前预估低约35%。由于该事件及对运营的影响，PTFI正根据其合同条款通知商业对手方不可抗力情况。 根据PTFI发布的消息，对Grasberg铜矿未来产量变化进行预测： （1）Grasberg铜矿2025年第四季度产量近乎归零。原计划2025年Q4产量为20.2万吨，但由于9月8日发生安全事故，该矿区启动不可抗力条款，虽有不受影响的小矿区将于四季度中旬复产，但整体四季度无法完成原定产量目标，较原指引减少约20万吨。 （2）2026年格Grasberg铜矿的铜金产量可能较原计划下降约35%。此前2026年生产预估约为17亿磅（约77万吨）铜和160万盎司黄金，这意味着2026年铜产量将减少约27万吨，降至49.8万吨左右。 假设其他条件不变，Grasberg铜矿事件后，2025年全球铜供需将转为缺口11.1万吨，缺口集中在四季度；2026年缺口约为21.1万吨。预计2025Q4和2026年铜精矿加工费TC将处于低位水平，精铜升贴水将逐步走强，且铜价重心存在上移可能。 印尼铜矿资源丰富，政府支持资源开发，但要求将冶炼留在国内01 印尼铜矿资源丰富，是全球第八大铜矿资源国 ◆印尼铜矿资源丰富，主要分布在巴布亚省（Papua）的格拉斯伯格矿区（Grasberg）、北苏拉威西岛（North Sulawesi）的哥伦打洛省（Gorontalo）以及西苏门答腊（SumateraBarat）。 ◆印尼铜矿占全球铜矿资源总储量的3.15%，是全球第八大铜矿资源国。印尼采掘业占GDP的比重较高，支撑了国民经济的发展，因此印尼不断完善国内矿业政策。 印尼完善铜矿政策，促进矿业投资和经济发展 ◆印尼矿业法、修正案和新矿业法的演进，表明印尼矿业发展的制度在不断完善，促进国内矿业投资和经济的发展。 ◆2023年2月4日，印尼新矿业法正式生效。新法旨在促进矿业的可持续发展，保护矿产资源，并为国家经济发展做出贡献。新矿业法规定了多种矿业许可证，加强了环境影响评估的流程和要求，强调矿业企业要积极参与社区发展，还对矿业税费体系进行了调整，同时鼓励通过仲裁解决矿业争议。◆2023年9月11日，发布部长条例，对矿产与煤炭采矿业务活动的工作计划与成本预算（RKAB）的编制、提交与批准程序，以及实施报告程序进行了规范。◆2024年，印尼对铜等12种矿产资源以及16种非矿产商品实施新的出口禁令。自2025年1月1日起，将禁止铜精矿和阳极泥的出口，以推动印尼相关产业的发展，促进冶炼和深加工能力的提升。◆2025年8月25日，印尼矿产工业局正式成立，将对印尼矿业控股公司及其旗下的安塔姆、自由港印尼、印尼铝业等龙头企业进行战略指导和资源调配，负责制定战略性的矿产开发路线图，并统一负责所有重大矿业投资项目的审批和谈判。印尼矿业政策发展脉络 印尼矿业政策重要目标是推动外国企业在当地建设冶炼厂 ◆为推动外国企业在当地建设更多的冶炼企业，印尼政府除了在法律上规定矿石下游加工价值留在国内外，还通过各种政府法令限制原料的出口。 ◆从历史上看，2012年出台对金属矿采用配额许可制度，规定矿业商业牌照持有者需要提供从2014年起按照2009年矿业法规定停止一切原矿出口的承诺书，且持有矿产部的推荐信才能出口原矿，并征收20%的出口税。 ◆但由于印尼基础设施落后和建设冶炼企业投资巨大，大部分企业处于观望状态。同时，印尼矿产出口下降导致了贸易逆差压力增加，印尼政府通过内部会议放宽了原矿出口政策，允许出口铜产品纯度从原来的99.9%下降为15%的铜精矿，时间延长至2017年。 ◆2017年，基础设施落后和冶炼投资巨大的问题依然没有解决，印尼政府发布经过总统佐科·维多多（Jokowi）签署批准的法令（PP），继续放宽原矿出口，KK持有人也可以出口精矿，但需要将KK身份更改为特别采矿业务许可证，且要求希望改变其身份的KK持有人剥离其51%的股份。 ◆在印尼总统佐科·维多多第二个任期，政府也在逐步实施矿产出口禁令，该禁令原计划于2023年年中生效。为推动国内冶炼业发展，给予印尼自由港和安曼矿业特殊出口豁免权，允许它们继续出口铜精矿直至2024年底。 ◆2023年6月到11月左右，自由港可供出口的精矿数量在50万吨到90万吨之间。自由港提交的文件显示，从2023年7月底到其出口许可证到期期间，该公司获准从印尼出口170万吨精矿。 ◆2025年3月，印尼政府批准了自由港公司延长铜出口放宽的请求，其出口额度为127万吨，出口期限为6个月。 印尼铜矿开采成本低，吸引矿业投资 ◆印尼铜矿投资环境不断改善，有利于吸引外资的净流入。世界银行数据显示，2017年以来，印尼外商直接投资净流入整体处于上升趋势。 ◆印尼铜矿生产主要集中在自由港印尼分公司旗下的Grasberg铜金矿与安曼国际矿业公司Batu Hijau铜矿。自由港麦克莫兰铜金公司资本开支（CAPEX）自2018年开始出现上升。截至2024年，该企业资本开支达到48.08亿美元，从侧面佐证外资依然持续投资印尼矿业。此外，印尼铜矿资源丰富，其他中小型铜矿企业正在处于勘探、建设过程中，也能够持续带动资金的投入。 ◆根据印尼地质特征，印尼铜矿多为斑岩型铜矿，虽然这种铜矿品位偏低些，但是矿石储量和开采规模巨大、大部分是露天开采且铜矿中含有丰富的黄金，所以铜矿开采现金成本偏低。以Grasberg铜矿为例，2025年二季度该矿的现金成本（Unitnetcashcosts）为-0.99美元/磅。 印尼铜矿出口正逐步转为精铜出口 印尼铜精矿主要出口国是中国、日本、韩国、◆印尼铜精矿出口正转为精铜出口。统计数据显示，2024年印尼铜精矿出口减少12.94万吨（品位25%），精铜出口增加10.56万吨，差值部分因印尼铜消费增加。2024年，印尼铜精矿出口的国家主要有中国、日本、韩国、印度、西班牙等，精铜出口国家主要有马来西亚、中国、越南、泰国等。 Grasberg铜矿泥石流事件引发供需矛盾02 Grasberg铜矿概况：Grasberg Block Cave与露天矿为同一矿体 ◆格拉斯伯格矿区（Grasbergmineralsdistrict）涵盖露天矿与地下矿。印尼自由港公司（PTFreeportIndonesia，简称PTFI）于1972年启动采矿作业，并在1988年发现了格拉斯伯格矿。 ◆自由港麦克莫兰公司（FCX）持有PTFI48.76%的股权；印尼国有企业印尼矿业工业公司（PTMineralIndustriIndonesia，简称MINDID）与印尼巴布亚金属矿业公司（PTIndonesiaPapuaMetalDanMineral，前身为PTIndocopperInvestama）合计持有PTFI51.24%的股权。 ◆格拉斯伯格矿区目前运营的地下矿包括格拉斯伯格块段崩落矿（GrasbergBlockCave）、深部磨坊水平区矿（DeepMillLevelZone，简称DMLZ）以及大矿脉矿（BigGossan）。这些地下矿的开采预计将持续至2041年；若PTFI的采矿权在2041年后获得延期，这些矿山的开采寿命也将相应延长。格拉斯伯格块段崩落矿（GrasbergBlockCave）的矿体与格拉斯伯格露天矿从地表开采的矿体为同一矿体。 Grasberg铜矿发生泥石流，PTFI通知商业对手不可抗力情况 ◆1、自由港（Freeport）就先前报告的印尼Grasberg Block Cave矿（GBC）泥石流事件状况提供最新信息。如先前报告，为了优先进行搜救，Grasberg矿区的采矿作业自9月8日起已暂停。 ◆2、PTFI已开始进行调查，以确定此次事件的起因，该事件在PTFI数十年的块状洞穴采矿业务历史上前所未有。PTFI预计调查将在2025年底前完成。 ◆3、目前尚无足够信息来预测未来的产量。初步评估表明，随着维修工作的完成以及分阶段的重启和生产的开始，这些影响可能会导致近期（2025年第四季度和2026年）的重大生产推迟。有可能在2027年恢复到事件前的运营率。 ◆4、PTFI在2026年的产量可能比事件前预估低约35%。 ◆5、由于该事件及对运营的影响，PTFI正根据其合同条款通知商业对手方不可抗力情况。 印度尼西亚中巴布亚省当地时间9月8日约22时，GrasbergBlockCave underground mine五个生产区块中的某一区块，一处生产放矿点发生大量湿料涌流事故。此次事故导致矿井内部分区域通道被阻断，同时封堵了七名作业人员的撤离路线。为优先保障作业人员的安全撤离，Grasbergmineralsdistrict的所有采矿作业已暂时暂停。 9月24日，2名作业人员遇难，其余5名作业人员的搜救工作正全力推进。PTFI已开始进行调查，预计调查将在2025年底前完成。同时，2025Q4和2026年将有重大生产推迟，可能在2027年恢复到事件前的运营效率。PTFI在2026年的产量可能比事件前预估低约35%，正根据其合同条款通知商业对手方不可抗力情况。 2024Q4和2026年Grasberg铜矿产量大幅低于预估值 ◆根据PTFI发布的消息，对Grasberg铜矿未来产量变化进行预测： ◆1、Grasberg铜矿2025年第四季度产量近乎归零。原计划2025年Q4产量为20.2万吨，但由于9月8日发生安全事故，该矿区启动不可抗力条款，虽有不受影响的小矿区将于四季度中旬复产，但整体四季度无法完成原定产量目标，较原指引减少约20万吨。 ◆2、2026年Grasberg铜矿的铜金产量可能较原计划下降约35%。此前2026年生产预估约为17亿磅（约77万吨）铜和160万盎司黄金，这意味着2026年铜产量将减少约27万吨，降至49.8万吨左右。 平衡表修正：2025Q4和2026年全球精铜供需转为缺口 ◆假设其他条件不变，Grasberg铜矿事件后，2025年全球铜供需将转为缺口11.1万吨，缺口集中在四季度；2026年缺口约为21.1万吨。 ◆预计2025Q4和2026年铜精矿加工费TC将处于低位水平，精铜升贴水将逐步走强，且铜价重心存在上移可能。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收