从单极领先到双轮驱动，以美味勾勒品类扩张新路径

2025年09月26日卫龙美味(09985.HK) 证券研究报告 从单极领先到双轮驱动，以美味勾勒品类扩张新路径 二十年行业深耕，产品、渠道、治理水平领先 卫龙美味从一根辣条起步，二十多年里把街边小吃做成了全国性生意，并于2022年登陆港交所。产品上，经典辣条仍贡献稳定现金流，魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品抓住健康化需求，2024年营收33.7亿元、占比54%，首次成为第一大品类；渠道上，商超、便利店基本盘稳固，上市后迅速加码量贩零食和直播电商，抖音90天直播94场，线上占比持续提升；供应链上，直营河南五大工厂，引入5G产线，既降低了成本，又守住了食品安全底线。公司治理层面，家族持股78%提高决策效率，股权激励绑定核心团队，为公司继续扩张留足后劲。 辣条大单品，构筑企业坚实基本盘 辣条行业规模呈现扩容趋势，产品的口味错位化正在重塑竞争格局，其中卫龙主推的甜辣基本盘规模领先。从竞争优势上看，1）卫龙通过自动化工厂+透明工厂，在提高生产效率的同时成为消费者心智中的高信用品牌。2）卫龙形成甜辣、麻辣、香辣、榴莲辣、地域辣五大香型的差异化竞争策略，不断创新丰富产品矩阵。3）卫龙抓住辣条消费场景社交化的新特点，把辣条做成年轻客群的社交货币，有效了增强用户粘性。4）传统渠道双轨差异化策略加强对经销商的掌控力，2024年合作经销商增至1879家，同比增长约10%；数字渠道“零食量贩—线上平台—O2O”三轨并行形成立体优势。未来，卫龙凭借现有渠道优势及品牌力有望继续扩大领先优势。 蔡琪分析师SAC执业证书编号：S1450525060001caiqi3@sdicsc.com.cn 魔芋产品高潜力，塑造企业第二成长曲线 魔芋食品成功平衡了刺激性口味与消费者的健康需求，近年来行业规模呈高速增长态势，2014年-2023年终端市场的复合增长率达到20%以上。卫龙利用渠道+产能优势，先发抢占消费者心智。近年来卫龙加大规模生产力度与上游原料掌控力度，盈利韧性进一步加固。未来，1）从行业整体看，魔芋行业尚处于上升早期，下游市场空间广阔；魔芋的可塑性为中游的口味创新加工留出极大空间，品类红利远未触顶。2）从企业看，卫龙需要横向加强口味的研发，充分利用现有的品牌影响力推广新口味，并加密网点、加宽SKU，提前布局以巩固领先地位。 尤诗超分析师SAC执业证书编号：S1450525070001yousc@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 预计25-27年公司营业收入分别为75.17/90.19/106.30亿元，同比增 速 为20.0%/20.0%/17.9%。 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为 14.08/17.39/21.51亿元，同比增速为31.8%/23.5%/23.7%。参考可比公司25年平均估值，给予买入-A投资评级，6个月目标价14.27元。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格提升风险，食品安全风险。 内容目录 1.公司概况：辣潮澎湃二十年，产品业绩双领跑...................................51.1.发展历程：从辣条龙头到休闲食品巨头的四阶跃迁.........................51.2.股权结构：家族式企业，股权结构稳定...................................61.3.丰富的产品矩阵与先进的智造体系支撑卫龙领跑辣味赛道....................61.3.1.调味面制品稳盘、蔬菜制品领增、豆制品蓄势........................61.3.2.生产基地体系：五厂协同，品质、效率与供应安全的三重保障..........82.辣条大单品，构筑企业坚实基本盘............................................102.1.辣条行业规模持续增长，新时期呈现新特点新格局........................102.1.1.经济持续回暖，行业规模稳健扩容，有望超700亿元.................102.1.2.当下辣条行业发展呈现三大特征：复合味型迭代、场景社交化、标准规范化......................................................................102.1.3.辣条行业竞争格局：红海洗牌，集中度有待提升，口味错位重塑龙头座次112.2.以生产、营销、渠道、产品为支点，卫龙稳居辣条龙头......................122.2.1.生产体系：工业化、透明化与规模化的协同优势.....................122.2.2.产品：纵深创新支撑卫龙辣条大单品优势...........................132.2.3.营销：深度互动撬动情感共鸣.....................................132.2.4.渠道：全渠道均衡发展形成立体优势...............................142.3.辣条增长空间：整体已过高速成长期，存量竞争中麻辣成为亮点，看好卫龙修复市场份额.................................................................163.魔芋产品高潜力，塑造企业第二成长曲线......................................173.1.健康特点驱动魔芋零食行业高增，行业份额集中度高......................173.2.魔芋产业展望：上游供给趋紧，下游空间广阔，中游需加速创新.............173.3.卫龙魔芋产品起于先发，成于整合，强于打法............................193.4.从份额领先到增长穿透：卫龙魔芋产品的未来看点........................204.盈利预测与估值............................................................224.1.盈利预测............................................................224.2.相对估值............................................................225.风险提示..................................................................23 图表目录 图1.卫龙美味发展历程........................................................5图2.卫龙美味股权结构........................................................6图3.中国居民人均可支配收入、人均消费支出、消费倾向.........................10图4.辣条行业市场规模.......................................................10图5.消费者辣条食用场景分布.................................................11图6.卫龙辣条营业收入.......................................................12图7.麻辣王子销售收入.......................................................12图8.2021-2024年卫龙辣条产品毛利率情况......................................12图9.卫龙美味调味面制品产品布局情况.........................................13图10.卫龙调味面制品营销活动................................................14图11.卫龙线下消费终端覆盖数量情况..........................................15图12.卫龙线上线下渠道营收占比..............................................15图13.麻辣口味辣条市场规模..................................................16图14.不同代际人群对主流辣味休闲食品偏好得分情况............................17 图15.魔芋在主流社交平台和短视频平台的声量变化..............................17图16.2024年魔芋休闲食品竞争格局............................................17图17.2025.3-2025.5线下魔芋爽类目各品牌销售额占比...........................17图18.日本人均魔芋消费支出（日元）..........................................18图19.日本主流魔芋制品......................................................18图20.国内魔芋种植面积......................................................19图21.卫龙魔芋出厂价格情况..................................................19图22.消费者对魔芋休闲食品的认知情况........................................19图23.消费者对各个品牌魔芋产品的第一提及率..................................19图24.调味面制品与蔬菜制品产能利用率及毛利率对比............................20 表1：卫龙美味产品矩阵.......................................................7表2：卫龙美味工厂与产能情况................................................13表3：卫龙美味主营业务拆分及预测............................................22表4：卫龙美味可比公司估值表................................................22 1.公司概况：辣潮澎湃二十年，产品业绩双领跑 卫龙美味是集研发、生产、销售于一体的辣味休闲食品企业。1999年，创始人刘卫平独自前往河南漯河，经过长期的考察和口味调整，成功制作出第一根辣条，成为企业发展的起点。2001年，刘卫平与刘福平共同创立卫龙公司，以辣条产品为核心，逐步开发出蔬菜制品、豆制品等多种产品，并持续拓展渠道网络，于2022年在港交所上市。截至目前，卫龙美味旗下的产品线已涵盖调味面制品、菜制品及其他品类，重点产品包括大面筋、小面筋、亲嘴烧、麻辣麻辣、魔芋爽、风吃海带、小魔女等。公司依靠调味面制品和蔬菜制品两大板块，2024年实现了超60亿元的营收。 1.1.发展历程：从辣条龙头到休闲食品巨头的四阶跃迁 回顾卫龙二十余年发展史，从小规模区域食品厂到全国性食品巨头的成长路径可划分为四个阶段。 创业与初步规模化阶段（1999-2005年）：1999年，创始人刘卫平、刘福平兄弟在河南漯河创立了卫龙公司。初期