宏观深度报告：PPI何时回正？

宏观深度报告/2025.10.07 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 反内卷”能拉动多少PPI？在不考虑价格对需求影响的前提下，较为乐观的假设中“反内卷”或难将PPI在今年推升至正增长。况且，尽管包含了价格在产业链中的传导，但由于没有考虑上游涨价对中下游需求的抑制，静态测算可能整体高估了“反内卷”对PPI的影响，进一步确认了PPI同比在年内转正或有一定难度。 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 2026年PPI能否回正？除“反内卷”政策外，PPI基期影响亦不可忽视。8月PPI翘尾因素已经由7月的-1.4%收窄至-0.7%，对PPI同比读数的拖累减少了0.7个百分点。由于2025年PPI表现持续低迷，因此低基数效应也将延续到2026年。如果“反内卷”对物价的影响能够达到或较为接近2016年供给侧改革期间的水平，PPI同比有望在2026年3月至7月间回正。 相关报告 1.《反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差》2025-10-012.《“准财政”，补缺口》2025-10-013.《基数支撑工业盈利》2025-09-28 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；海外地缘政治变化超预期；反内卷行业相关政策力度预期误差。 内容目录 1“反内卷”对PPI的影响路径..................................................................................32“反内卷”能拉动多少PPI？...................................................................................732026年，PPI能否回正？......................................................................................104风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：8月钢材出口数量及出口金额的累计同比均较7月下降...........................................9图2：重点钢企产量7月以来在下降，但主要钢材库存在上升...........................................9图3：焦炭价格7月后小幅回升，但近期调降...............................................................10图4：乐观假设下，新涨价因素推动PPI同比于2026年3月回正...................................11图5：中性假设下，翘尾因素驱动PPI同比于2026年7月回正......................................11图6：悲观假设下，PPI同比2026年或无法回正，翘尾因素是主要拖累...........................12表1：各行业“反内卷”执行及价格情况......................................................................3表2：各行业在PPI中的权重测算...............................................................................5表3：七个“反内卷”行业各涨价10%，成本上涨幅度排名前10的行业...........................6表4：不同假设下提升PPI同比幅度情况......................................................................8 1“反内卷”对PPI的影响路径 中央财经委员会第六次会议提出“推动落后产能有序退出”后，汽车、石化、钢铁、光伏、玻璃、有色、快递、生猪等多行业相继发布“反内卷”政策，推动行业限产、减产、稳价。截至当前，光伏、汽车、生猪行业的“反内卷”政策执行得较为积极，其中光伏行业中多晶硅价格上涨明显；然而煤炭、钢铁、玻璃等“反内卷”政策推进得较为缓慢，价格先上涨后回落。 在“反内卷”推进的同时，物价也出现了回升的势头。8月PPI同比增速录得-2.9%，降幅较前值-3.6%明显收窄，“反内卷”能否持续拉动PPI回升、扭转物价趋势成为了市场讨论的焦点。 由于权重不同，各行业价格波动对PPI的影响也不尽相同。统计局每5年按照行业销售产值占总产值的比重来计算各行业的PPI权重，最近一次调整是2020年（2021-2025年以2020年作为基数）。但由于各行业产值占比数据难以获得，因而我们以2020年规模以上工业企业营业收入的占比，来估算各行业在PPI中的权重。 根据测算，电气机械及器材制造业、汽车制造业、化工、燃料以及黑色金属冶炼等涉及“反内卷”的行业在PPI中的权重普遍较高，相关行业权重合计能够达到42.8%： ①光伏行业作为输配电及控制设备制造业被划分至电气机械及器材制造业中，而电气机械及器材制造业在PPI中的权重高达6.4%。但光伏在电气机械及器材制造业中的占比较小，因此光伏“反内卷”对PPI影响预计较小；②煤炭既涵盖开采和选洗，又涉及燃料加工，在PPI中的综合权重较高，其价格波动对PPI的影响较大；③汽车制造业在PPI中的权重高达7.7%，对PPI有较大的影响；④黑色金属冶炼业在PPI的权重中占比较高，约为6.9%；⑤猪肉作为生活资料计入PPI，但生活资料在PPI中的占比仅有26.47%，因此猪肉价格对PPI影响较小。 各行业在PPI中的权重只是各行业价格波动对PPI读数的直接影响，但某个行业的价格波动还会通过产业链传导至其他行业，因此在测算“反内卷”对PPI的影响时，还需要考虑各行业之间的间接影响。 我们引入投入产出表来测算不同行业价格波动对产业链上下游的影响。投入产出表反应了经济中各部门在一定时期内生产和消耗的关系，可以测算出行业与行业之间的定量联系。 我们利用完全消耗系数来测算价格直接及间接的影响。 j行业对i行业的完全消耗系数（完全消耗系数𝑖,𝑗）（i为行，j为列）代表j行业生产1单位产品，需要消耗i行业的产品或服务数量，可以理解为i行业在j行业产品中的成本占比。 将i行业价格的涨幅与完全消耗系数𝒊,𝒋相乘，便可以得到i行业作为中间品投入对j行业价格的影响。 以煤炭行业涨价对有色金属矿采选行业的影响为例（统计局投入产出表内涉及煤炭的行业为“煤炭开采和洗选产品”和“石油、煤炭及其他燃料加工业”）： 假设煤炭涨价幅度为10%，则有色金属矿采选行业成本的涨幅为0.72%。 需要注意的是，七个涉及“反内卷”的行业中（煤炭、钢铁、化工、玻璃、汽车制造业、光伏以及生猪），煤炭同时涉及“煤炭开采和洗选产品”和“石油、煤炭及其他燃料加工业”，钢铁同时涉及“黑色金属矿采选业”和“黑色金属冶炼及压延加工业”。 2“反内卷”能拉动多少PPI？ 我们分静态和动态两个情况来具体分析“反内卷”对PPI的影响。 （1）静态测算：不考虑价格对需求的影响 静态来看，假设各行业之间的产需结构不因价格波动而发生变化，即上游产品涨价并不会影响到下游对该产品的需求。 通过投入产出表，分别计算七个“反内卷”行业对全部行业的价格影响，再分别按各行业在PPI中的权重进行加权求和，便可以得到“反内卷”对PPI的影响。 仍以有色金属矿采选行业为例，其对PPI的影响为： 我们在不同的假设下测算今年PPI的同比增速。其中：1 ①乐观情景：假设今年9-12月的涨幅分别为：煤炭2.5%，钢铁1.3%，化工1%，玻璃1%，汽车制造业整体3.5%，猪肉平均价格4%，光伏行业3.5%。②中性假设：假设今年9-12月的猪肉、光伏行业价格的涨幅与乐观情景相同，煤炭、钢铁及化工涨幅分别为1.8%、0.9%和0.6%，玻璃涨价幅度为0.5%，汽车制造业上涨2.2%。③悲观假设：假设今年9-12月的猪肉、光伏行业价格的涨幅与乐观情景相同，煤炭、钢铁及化工分别小幅上涨1.0%、0.5%和0.3%，玻璃维持当前的价格水平不变，汽车制造业整体上涨1%。 在乐观、中性、悲观三种情景中，预计“反内卷”将推动PPI同比分别提升1.0、0.8、0.5个百分点，PPI同比到年底分别由8月的-2.9%回升至-1.9%、-2.1%、-2.4%。 因此，在不考虑价格对需求影响的前提下，较为乐观的假设中“反内卷”或难将PPI在今年推升至正增长。 （2）动态分析：涨价可能会抑制需求 上述的静态测算只考虑了价格的传导，但未考虑价格与需求之间的反馈机制。通常来说，只有投资品才具备价格越高、需求越好的特征，对于大多数商品而言，价格走高往往意味着对需求的抑制。 在终端需求偏弱的情况下，上游涨价可能会压缩中下游需求，使得价格的传导受阻。 例如，“煤炭-钢铁”这条产业链的负反馈已经出现。 2025上半年，钢铁出口、利润表现较好，核心的原因是煤炭价格持续走弱，导致冶炼成本不断下行，我国钢铁尤其是初级产品具备了价格优势。根据中钢协披露数据，1-6月，我国累计出口初级产品（钢坯、生铁、直接还原铁及再生钢铁原料）591.0万吨，同比增长2.78倍，出口均价452.5美元/吨，同比下跌15.3%。 数据来源：Wind，财通证券研究所。单位：%。 但煤炭提价直接削弱了钢铁的价格优势。目前，重点钢铁企业的产量已由7月的6911万吨下滑至8月的6873万吨，而钢材的出口已由5月的1068万吨下降至8月的951万吨，但主要钢材品种的库存量由6月27日的907万吨快速上升至9月26日的1089万吨，库存量上涨20.1%。目前，已经有钢企要求上游降价，9月以来，河北等地区焦炭价格连续落实了两轮降价，降幅均为50-55元/吨，湿熄焦累计跌幅已达100元/吨，而干熄焦累计跌幅更高。 数据来源：Wind，财通证券研究所。单位：万吨。 数据来源：Wind，财通证券研究所。单位：元/吨。 因此，考虑到价格与需求之间的动态平衡以后，静态测算可能整体高估了“反内卷”对PPI的影响，进一步确认了PPI同比在年内转正或有一定难度。 32026年，PPI能否回正？ 除“反内卷”政策外，PPI基期影响亦不可忽视。8月PPI翘尾因素已经由7月的-1.4%收窄至-0.7%，对PPI同比读数的拖累减少了0.7个百分点。而9、10月PPI翘尾因素分别为-0.1%、0%，基数对PPI同比的拖累将进一步减弱。 由于2025年PPI表现持续低迷，因此低基数效应也将延续到2026年。 低基数影响下，2026年PPI同比有望在3-7月回正。 我们仍然分不同情景来分析2026年的PPI。 ①乐观情景：参考2016年2月至9月供给侧改革期间PPI环比变化，假设在2026年6月及之前，PPI环比增速月均为0.26%；此后假设政策推行力度减缓，2026年下半年PPI环比增速降低到0.10%。②中性情景：预计政策效果直到2026年下半年才初步体现，假设PPI环比月均在2026年6月及之前维持0%，在下半年月均升至0.10%；③悲观情景：假设价格仍持续小幅下行，PPI环比月均为-0.10%，直至2026年下半年才回升至0%。 乐观假设下，PPI同比有望在2026年3月回正。从结构来看，新涨价因素是驱动PPI同比回正的主要因素。翘尾因素在2026年年初对PPI拖累在1个百分 点左右，此后翘尾拖累逐步减少并在202