港股四季度策略展望：寻找港股新路标
寻找港股新路标 —港股四季度策略展望 投资要点 在前期报告中，我们对港股市场的核心择时指标、流动性底层逻辑及选股组合构建做了系统化梳理。本篇报告我们将详细探讨当前港股市场一类重要的增量资金——南向资金，包括如何基于已有信息估算港股通在个股上的资金流，以及更重要的是，南向在港股择时、选股和行业轮动上是否可以为我们提供有效的超额收益信息。在本报告第二部分我们将对港股风格轮动进行研究：港股风格因子中有哪些长期有效、有哪些显著轮动，质量、成长、价值、动量、低波等风格因子占优区间和超额大幅回撤区间是什么、使用风格轮动信号指导行业配置收益损耗如何。最后我们聚焦于港股市场新的政策端利好信号以及港股地产投资逻辑。 分析师：吕思江S1050522030001lvsj@cfsc.com.cn 联系人：武文静S1050123070007wuwj1@cfsc.com.cn 相关研究 ▌南向资金：重结构，轻指数 1、《掘金龙虎榜：活跃资金如何指导小微盘投资》2025-07-162、《港币汇率上演“天地板”，港股市场下一步怎么走》2025-07-103、《基于富国指数基金的多资产多策略组合》2025-04-27 2025年以来，南向资金继续大幅流入港股市场，1-8月累计净买入达9790亿港币，超过2024年全年的8079亿，市场开始密切关注南向个股&行业&整体净买入动向。尽管成交占比逐级抬升，但南向整体净买入对恒生指数后续走势几乎无预测效果。我们计算了近1年南向日均净买入金额和恒生指数日涨跌幅的Spearman秩相关系数，2023年以来二者整体呈负相关，即南向大额买入并不代表后续港股市场看涨。如恒生指数3月19日见顶后于4月9日刷新本轮历史新低，但在此期间南向持续流入，仅在3月20日小幅净卖出4.1亿，完全无法通过南向操作给出短期市场阶段性见顶信号。 港股通在行业&个股配置上仍有不少增量信息可以挖掘。我们以2021.12.31-2025.8.31为 回 测 区 间 ，南 向 净 买 入 金额top10%个股年化收益12.08%，显著高于均值2.61%和南向买入规模后10%组的-2.94%。对个股净买入金额按照成交额做调整后组间单调性更佳。近期南向资金增持个股主要为阿里巴巴-W、百济神州、中国太保等，阿里巴巴、腾讯、中芯国 际为代表的AI链、中国太保、中国人寿、中国平安在内的险资龙头及信达生物等优质创新药个股获南向青睐。 南向净买入金额在行业上的单调性较差，空头效果要远好于多头，但经过成交金额调整后，南向净买入金额/成交额在行业上多头超额收益显著提升，top3行业年化收益11.64%，远高于均值4.14%及空头组的-8.23%。净买入top1行业年化超额尤其显著，为保证行业可投资性，我们剔除军工（个股太少，最新仅2只个股）和综合两个行业，剩余28个一级行业中，南向净买入规模市值比top1行业年化高达30.62%，显著优于剩余行业等权2.9%。 ▌港股行业轮动：从个股风格到行业配置 我们使用港股通成分股及中信港股行业标签来捕捉港股通各个不同风格占优区间、代表性行业暴露，并以此为基础对因子做择时，来构建港股行业轮动信号。在风格类因子计算及单因子回测中，我们保留行业成分股中属于港股通个股且近12个月日均成交金额排名前90%的标的，将个股因子打分按照行业分组取均值，得到各个行业每期的因子打分。由于军工（最新成分股仅2只）、综合两个行业可投资性差，我们在行业轮动中删掉，在剩余28个一级行业进行后续研究测算。 风格因子是个股重要的收益来源之一。我们基于上述重要的代表性风格，测试风格因子对港股行业轮动的指导效果。整体来看，成长因子和长端动量在港股中多头收益尤其出色，质量风格等因子在部分区间轮动超额显著。我们首先以个股为标的测试因子轮动策略天花板，即每月调仓日，选择下月最优风格，并在调仓日选择该风格对应的多头组个股持有，策略年化收益66.67%，尤其是2024年9月以来，风格因子信号表现突出。将个股因子换为行业信号后，即调仓日选定最优风格，计算各个行业在风格因子上的打分，将28个以及行业分为7组，计算组间单调性，多头组年化30.72%，远优于基准的6.02%和空头的-4.19%，因此有效风格择时信号在港股行业配置中同样贡献很高的超额收益。 ▌港股IPO新规落地，上市潮热度延续 2025年港股市场掀起IPO热潮，大量优质公司登陆港交所，港股市场吸引力不断提升。截止2025年6月30日，43家公司完成赴港上市，香港今年IPO规模已达到1067.13亿，远超2024年全年的881.47亿港币。5月中下旬，恒瑞医药与宁德时代相继登陆港股，其中恒瑞医药募资超113亿港元，宁德时代募资总额更是高达410亿港元，有望成为25年全球最大IPO。上市以来，恒瑞医药与宁德时代港股较A股明显溢价10.37%、28.33%，外资与南向资金共同流入下，港股市场流动性明显改善，AH溢价指数中枢持续下行。8月4日，港股ipo新规正式生效，包括降低降低公众持股限制、缩短新股上市审核周期等，港交所不断优化上市制度为发行人松绑，金融板块占比超三成的恒生指数有望持续受益。 ▌港股通有望纳入“人民币-港币双柜台” 香港作为全球最大的离岸人民币清算中心，拥有庞大的人民币资金池。然而人民币在港使用一直较为不便，内地投资者投资港股市场需额外承担汇率波动带来的潜在风险。早在2012年，港交所就首次提出“双柜台”概念，少数ETF和票据在港以人民币挂牌交易。2022年12月13日，随着离岸人民币资金池的扩张，以及国家层面推动人民币国际化的战略日趋明朗，港交所宣布即将推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制，并于2023年6月19日正式推出双柜台股票交易机制，允许上市公司同时以港币和人民币交易同一只股票。首批纳入24只股票，涵盖了港股中市值最大、流动性最强的一批企业，其港币柜台成交额占全市场约40%。截至2025年7月31日，参与股票数量未进行扩容，24只股票港币柜台累计成交额为24.39万亿港元，人民币柜台累计成交额为513.62亿元。 7月8日，香港证监会行政总裁梁凤仪在债券通周年论坛2025上发表讲话时提到，将人民币股票交易柜台纳入港股通的技术准备工作进展顺利，力争近期向市场公布实施细则。届时，内地投资者将可以直接在港股通渠道内，以人民币交易和持有通过人民币柜台挂牌的港股通股份，从而彻底消除中间的汇率转化环节。随着人民币柜台纳入港股通，内地与香港之间的资本市场互联互通将更加紧密，人民币在跨境金 融交易中的使用效率和便利性将进一步提升，从而为港股市场流动性持续改善提供长期支撑。 ▌港股地产：政策红利+低息环境+金融财富效应传导，行业景气度出现企稳迹象 2024年2月28日，香港政府宣布撤销自2010年起实施的楼市调控政策，全面取消额外印花税（10-20%）、买家印花税（7.5%）和新住宅印花税（7.5%）等，使所有住宅物业交易无需缴纳这些额外税费，香港楼市正式迈入“零辣招”时代（“辣招”是粤语中对政府为抑制楼市过热、防止过度炒作而采取的强力限制措施的俗称）。撤辣后，非永居居民在港购买住宅时仅需缴纳从价印花税，楼市显著减负，2024年4月政策效果短期释放，香港楼市成交大增，但此后由于利率高企购房成本仍高，楼市再度降温至政策前水平。2025年5月初，金管局四次入市累计注资1294.02亿港币，天量投放直 接 导 致 港 币 流 动 性 泛 滥 ，5月2日 隔 夜Hibor利 率为4.3%，5月9日 短 短5个 交 易 日Hibor利 率 就 暴 跌至0.098%，并持续在零利率附近徘徊，当前1月Hibor利率边际回归至1%但仍处于绝对低位，低息环境显著降低购房门槛，港股楼市高频数据出现企稳迹象。 政策红利释放与流动性边际改善等多重驱动下，香港房地产市场高频数据出现止跌回稳迹象。2025年3月以来，香港私人住宅售价指数连续三个月回升。同时，代表香港二手房市场价格走势的中原城市领先指数也于近日阶段性触底，市场预期逐步修复，楼市价格止跌，一二级市场数据均释放出房价筑底回升的积极信号。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 正文目录 1、南向资金：重结构，轻指数...............................................................72、港股行业轮动：从个股风格到行业配置.....................................................112.1、价值类...........................................................................112.2、动量类...........................................................................132.3、低波类...........................................................................142.4、成长类...........................................................................152.5、质量类...........................................................................162.6、上帝视角看因子信号：能否穿透到行业配置...........................................173、港股IPO新规落地，上市潮热度延续.......................................................194、港股通有望纳入“人民币-港币双柜台”....................................................205、港股地产：政策红利+低息环境+金融财富效应传导，行业景气度出现企稳迹象...................216、风险提示...............................................................................24 图表目录 图表1：基本面、流动性、资金面、情绪面对恒生指数择时有效................................7图表2：港股金股优选组合2024年11月以来绝对收益达97.64%..............................7图表3：2025年以来南向资金净买入加速...................................................8图表4：南向成交占比中枢不断抬升.......................................................8图表5：但南向资金净买入对恒生指数涨跌预测效果差........................................8图表6：今年来南向净买入与恒指日涨跌幅呈微弱负相关......................................8图表7：个股单因子测试：南向净买入金额..................................................9图表8：个股单因子测试：南向净买入金额/成交额...........................................9图表9：南向个股买入、卖出动向日度监控...........................................
