钢材：现实难言乐观 政策对预期或有提振

2025年9月21日 CONTENT目录 钢材长期价格走势回顾 •钢材价格自2021年中开始下跌4年，与上一轮下跌时间相近，从大周期看，包括全球经济、国内经济及政策周期，存在见底的可能，但对比2016年，目前仍有较大不同，这也使得此轮周期更为复杂。 钢材三季度市场回顾 •三季度，钢材先扬后抑，运行中枢上移；•7月中央财经委提出反内卷，供给侧改革预期升温，钢价在6月反弹基础上继续上涨，7月下旬伴随估值抬升，而钢铁行业供给端政策并未落地，供应压力逐步显现，钢价回调，9月炉料再次交易供给端消息，成本走强带动钢价重新上涨，9月下旬炉料供给影响减弱，钢价再度跟随调整。 第一部分行情回顾 CONTENT目录 产需及政策 •分行业看，1-8月钢材需求结构延续2024年状态，外需增加、内需下降；钢材和钢坯直接出口、以及下游行业带动的间接出口合计同比增加2800万吨左右，房地产需求继续下降2500万吨以上，汽车、新能源、基建、钢结构、造船、机械小幅增加；•截至三季度，部分行业开始走弱，如直接出 口、新能源、基建，间接出口、汽车、造船维持高位，其他行业增加不一；•对于四季度，预计部分行业延续三季度趋势， 同时间接出口可能环比略降，因此四季度需求预期偏弱，不过乐观的地方在于海外经济可能在美联储持续降息后整体继续回升，国内四季度可能会有新一轮政策出台，因此四季度需求现实不过于乐观，需要关注的需求预期能否在政策带动下向好。 钢材库存持续回升同比压力加大 •三季度，钢材库存表现弱于季节性，截至9月下旬，螺纹、五大材库存均高于去年，同比分别增加52%和17%，热卷库存同比下降5%，但降幅收窄，冷轧、中厚板库存也高于去年，库存转增背后是供应压力加大，去年7-8月钢厂因利润原因大幅减产，使得库存快速回落，今年在高利润支撑下，产量偏高，而需求弱稳，故累库加快。 利润较好刺激复产成材及生铁产量同比偏高 •三季度，钢厂盈利虽高位回落，但尚未亏损，因此生产积极性仍较高，钢材及生铁产量同比维持高位，电炉因亏损加大故出现减产，但开工率高于去年，截至9月下旬，螺纹、热卷产量同比分别持平及增加9%，去年9月钢厂开始复产，故四季度供应同比基数上升，10月开始将考验需求承接能力。 需求弱稳热卷韧性较强螺纹偏弱 •钢材需求有所分化，热卷同比偏强，三季度表需周均同比增1.7%，螺纹及五大材整体偏弱，同比分别下降6%和1.4%，板材中冷轧需求弱于热卷； •截至9月下旬，除热卷外，五大材需求均同比下降。 非五大材库存整体回升 •相比二季度，三季度以来非五大材库存压力逐步加大，钢坯库存持续回升，接近历史高位，但9月开始重新回落，型钢库存季节性下降，同比增幅扩大，镀锌彩涂板库存增至接近去年同期，乐从地区板材库存持续回升后，截至9月下旬也接近去年同期，管材库存偏低，今年焊管需求一般，供需双弱下库存压力不大。 水泥价格反弹出货偏弱 •三季度，水泥出货量同比继续下降，8月中旬开始伴随需求季节性逐步好转，水泥磨机开工率环比回升，外加反内卷情绪带动，水泥价格止跌反弹，8月中旬-9月下旬现货上涨3%，幅度明显低于其他有反内卷概念的商品。•建筑业偏弱的状态，使水泥后期 需求可能仍承压，因此价格若要继续走强，还需跟踪有无减产政策落地，因此水泥也是观测反内卷在建材行业落地与否的主要商品，金融属性偏弱，使其价格相对能更好体现实际的政策落实及需求情况。 冷热价差高位回落型钢与钢坯价差季节性收窄 •乐从冷热价差三季度季节性走扩，同比继续下降，上海冷热价差低位波动，型钢与钢坯价差冲高回落，截至9月下旬位于近4年低位，螺纹与钢坯价差窄幅波动，从价差看，越接近终端价格传导越不顺畅，反应需求承接能力一般。 信贷脉冲小幅反弹中长期需求有见底迹象 •2025年一季度，中国信贷脉冲指数见底回升，其领先制造业PMI 1年左右，因此若前者后期继续回升，则明年一季度制造业PMI也可能回升，PMI对热卷价格有一定领先性；•另外，M1增速在2024年中期 见底后持续回升，虽然有基数原因，但反应货币环境相对宽松，后期关注M1回升持续性，其对螺纹钢价格有一定领先性； 房地产政策继续宽松但见底仍需时间 •房地产三季度继续走弱。8月新开工同比下降20%，低于1-5月但高于6-7月，竣工面积同比下降21%，1-8月累计同比降幅扩大至17%；商品房销售面积同比下降11%，1-8月累计下降5%，房企资金来源也维持低位，同时房价降幅再次扩大，7、8两月一线城市二手房价格环比下降1%；•8月开始，国内政策继续放开，一线城市相继不同程度解除限购，9月30城地产销售同比转增，类似去年“924”之后的市场表现，但持续性需要跟踪，国务院第九次全体会议指出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，预计后期政策宽松将会持续，但需要关注政策力度，房地产年内见底的概率仍较低。 基建投资增速回落四季度发债情况或好转 •三季度，基建投资增速高位回落，8两月广义和狭义基建增速分别降至-6.4%和-5.9%，基建用钢量同比转负，1-8月广义基建投资累计增速降至5.4%； •水利投资在前期相关资金使用完毕后，增速明显回落，拖累总投资，另外，今年财政对基建的支持力度偏弱，新增专项债计划发行量虽增加，但由于土储及偿还地方政策债务，使专项债投向实物工作量占比下降，1-8月公共财政支出中，用于基建相关项目的投资增速同比下降，而对新基建支持力度上升，也使得传统基建投资增速偏弱；•不过伴随今年以来集中化债，新增 特殊专项债年内发行已超计划量，四季度发行量或下降，同时11月预计将发行明年提前批专项债，对基建投资或有提振。 制造业内需存在韧性但增速可能回落 •三季度，制造业投资增速继续回落，7、8两月增速转负，8月同比降1.3%，设备工器具投资增速持续回落，拖累制造业整体增速，从贷款投向看，7-8月企业新增中长期贷款同比少增4100亿元，二季度同比少增2900亿元，在发内卷背景下，制造业新增投资受限，可能会影响钢材需求；•制造业库存仍在低位，补库周期 尚未启动，需要看后期利润改善情况；•部分行业，如新能源、家电销售增速在政策利多减弱后高位回落，趋势可能延续。 制造业主要行业用钢分化 •分行业看，挖掘机内需仍在周期性回升阶段，但房地产未见底，使挖机内销增速偏低；乘用车内销仍维持正增长，四季度面临去年政策刺激带动的基数回升压力，加之下半年以来国内政策刺激减弱，销量同比或转负；造船行业手持订单量维持高位，但增速较去年底收窄，上半年新接订单量同比下降，使造船行业保障系数降至3.2年，但对钢材需求支撑仍偏强；7-8月光伏、风电新增装机量继续下降，月均装机量降至12.43GW，3-6月均值为53.71GW，用钢量也明显下降，预计四季度装机维持低位； 反内卷作为双刃剑长期看对钢材影响相对复杂 •三季度开启的反内卷交易，截止目前对钢材主要影响是通过原料体现，成本抬升支撑钢价，钢厂盈利持续回落，表明反内卷预期虽在，由于缺乏具体政策，使得钢材利润并未扩张；•对比供给侧改革，本轮反内卷在政策表 述上有一些变化，“供改”的背景是经济“结构性产能过剩比较严重”，重点是“减少无效供给、扩大有效供给”，节奏上“既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲”，反内卷的背景是“构建新发展格局，迫切需要加快建设全国统一大市场”，重点是依法依规治理企业无序竞争和低价竞争、规范政府采购与地方招商引资等问题，节奏上，“需要遵循经济规律”。 •对钢材而言，反内卷在供给调节上可能会依托利润、能耗等进行，并非“一刀切”式的减产，而下游行业若同步开启反内卷，对钢材需求可能仍会有不利影响。 PMI整体维持低位价格指标好转 •8月制造业PMI 49.4，环比回升，位于今年以来低位，建筑业PMI49.1，环比下降，处于历史低位。从分项看，制造业PMI中，消费品、基础原材料偏弱，高技术产业偏强，新订单及新出口订单较弱，价格及生产指标偏强，反内卷带动价格回升，企业生产意愿也随之增加，同时原材料购进价格回升幅度大于出厂价格回升幅度，表明价格向下传导程度不强，利润承压。建筑业PMI偏弱与天气因素、基建投资回落有关；•对于四季度，，需要关注国务院第九次全体会议强调两重、地产，能否进一步稳住建筑业和实际增长，同时PMI价格指标的连续改善能否带动PPI及企业利润回升。 钢材间接出口强于预期 •三季度，钢材间接出口维持高位，根据SMM数据，1-8月间接出口同比增加1500万吨，贡献钢材需求主要增量；•截至8月，钢材下游多数行业出口仍较强， 机械、汽车、船舶、挖机、钢铁制品出口同比增速较高，机床、家电、集装箱增速转负；对比二季度关税加征伊始，市场对出口的偏弱预期，伴随中国出口增速持续偏强，目前对出口预期已明显好转，而会看三季度出口强势，背后有两方面因素： 非美国家对冲美国关税影响 •一是对美出口下降同时，对部分国家转口增加，中国3-8月对越南平均出口增速24%，而3-6月越南对美国出口平均增速34%，均高于去年均值；•二是欧洲、非洲及东盟部分国家 经济回升、需求改善，带动中国出口增加，4-8月对美出口下降拖累中国出口月均增速2.6%，对欧盟、非洲出口增加分别平均拉动中国出口增速1.5%和1.9%，东盟月均拉动3.3%；•美、欧进口和制造业PMI相关性 较高，三季度欧元区PMI持续回升，升至50%以上，美国仍偏弱，据此看后期出口，美国在一季度抢出口过后，出口回升力度可能偏弱，而欧洲可能偏强。 欧洲内部各国经济分化使中国出口存在不确定 •三季度欧洲四大国OECD综合领先指标继续回升，8月回到2022年以来高位，与PMI走势相近，强于美国及亚洲，表征欧洲经济仍在向好趋势中，从另外两个指标，Eurocoin和ZEW经济景气指数看，前者与GDP增速走势相近，目前也在回升中，后者一般领先GDP增速3个季度左右，由于去年下半年高位回落，故欧元区GDP四季度可能有一定压力；•欧元区内部各国经济呈现分化特性，今年以来表现偏强的是爱尔兰和西班牙，其他国家增速相比去年四季度略增但增幅小于欧元区整体，德法意三国增速则持平去年四季度，表明欧元区目前整体向好，但并未形成向上合力，特别是德法意表现一般，使欧洲经济四季度回升前景不明，也加大中国对欧出口增速能否继续上升的不确定性；•8月中国出口交货值同比转负。 直接出口增速面临回落但价格仍是关键影响因素 •7-8月，钢材直接出口环比下降，但仍维持在950万吨以上，同比增幅收窄，同时钢坯出口较高，8月钢坯出口176万吨，同比增120万吨，1-8月钢坯总出口924万吨，同比增689万吨，钢材及钢坯折算成粗钢后，出口累计增加1200万吨，与间接出口一起共同支撑今年钢材需求；•从出口目的地看，因反倾销税影响，中国对越南、韩国出口同比下降，但两国 在总出口中占比仍较高，而对非洲、拉丁美洲、南美洲出口明显增加，对东南亚其他国家出口也偏强对冲了韩、越关税影响，8月出口还维持高位的是独联体、非洲、拉丁美洲、欧洲，由于中国钢材出口目的地比较分散，单独几个国家加征关税对总出口影响有限，但四季度出口有新的外部压力需要关注，2025年7月7日，国家税务总局发布《关于优化企业所得税预缴纳税申报有关事项的 公告》，2025年10月1日起施行，如果严格执行，对MD出口的影响将加大，但钢材出口关键仍是内外价差，截至9月，独联体与热卷出口FOB价差在今年偏高位，日本与中国价差在年内低位，东南亚进口与中国出口价差维持在今年以来均值，因此在出口竞争优势明显下降前，钢材出口可能仍有支撑。 供给政策落地与否仍取决于行业利润 •根据统计局数据，1-8月粗钢产量同比下降2.8%，生铁产量同比增0.2%，钢材产量同比增5.5%，中钢协口径的样本钢材粗钢日均产量1-8月同比增1%，统计局口径的铁、钢产量分化情况后续仍需跟踪，而如果按照统计局口径数据，四季度粗钢日均产量如果持平8月，全年产量预计下降3000万吨，这与上半年传出的减产3000-500