钢材市场行情回顾及后市展望
钢材长期价格走势回顾
钢材价格自2021年中开始下跌4年，与上一轮下跌时间相近，从大周期看，包括全球经济、国内经济及政策周期，存在见底的可能，但对比2016年，目前仍有较大不同，这使得此轮周期更为复杂。
钢材三季度市场回顾
三季度，钢材先扬后抑，运行中枢上移。7月中央财经委提出反内卷，供给侧改革预期升温，钢价在6月反弹基础上继续上涨，7月下旬伴随估值抬升，而钢铁行业供给端政策并未落地，供应压力逐步显现，钢价回调，9月炉料再次交易供给端消息，成本走强带动钢价重新上涨，9月下旬炉料供给影响减弱，钢价再度跟随调整。
第一部分行情回顾
产需及政策
- 需求结构：1-8月钢材需求结构延续2024年状态，外需增加、内需下降。钢材和钢坯直接出口、以及下游行业带动的间接出口合计同比增加2800万吨左右，房地产需求继续下降2500万吨以上，汽车、新能源、基建、钢结构、造船、机械小幅增加。截至三季度，部分行业开始走弱，如直接出口、新能源、基建，间接出口、汽车、造船维持高位，其他行业增加不一。预计四季度部分行业延续三季度趋势，间接出口可能环比略降，因此四季度需求预期偏弱，但海外经济可能在美联储持续降息后整体继续回升，国内四季度可能会有新一轮政策出台，因此四季度需求现实不过于乐观，需要关注的需求预期能否在政策带动下向好。
- 库存情况：三季度，钢材库存表现弱于季节性，截至9月下旬，螺纹、五大材库存均高于去年，同比分别增加52%和17%，热卷库存同比下降5%，但降幅收窄，冷轧、中厚板库存也高于去年，库存转增背后是供应压力加大，去年7-8月钢厂因利润原因大幅减产，使得库存快速回落，今年在高利润支撑下，产量偏高，而需求弱稳，故累库加快。
- 产量情况：利润较好刺激复产，成材及生铁产量同比偏高。三季度，钢厂盈利虽高位回落，但尚未亏损，因此生产积极性仍较高，钢材及生铁产量同比维持高位，电炉因亏损加大故出现减产，但开工率高于去年，截至9月下旬，螺纹、热卷产量同比分别持平及增加9%，去年9月钢厂开始复产，故四季度供应同比基数上升，10月开始将考验需求承接能力。
- 需求分化：钢材需求有所分化，热卷同比偏强，三季度表需周均同比增1.7%，螺纹及五大材整体偏弱，同比分别下降6%和1.4%，板材中冷轧需求弱于热卷；截至9月下旬，除热卷外，五大材需求均同比下降。
- 非五大材库存：相比二季度，三季度以来非五大材库存压力逐步加大，钢坯库存持续回升，接近历史高位，但9月开始重新回落，型钢库存季节性下降，同比增幅扩大，镀锌彩涂板库存增至接近去年同期，乐从地区板材库存持续回升后，截至9月下旬也接近去年同期，管材库存偏低，今年焊管需求一般，供需双弱下库存压力不大。
- 水泥价格：三季度，水泥出货量同比继续下降，8月中旬开始伴随需求季节性逐步好转，水泥磨机开工率环比回升，外加反内卷情绪带动，水泥价格止跌反弹，8月中旬-9月下旬现货上涨3%，幅度明显低于其他有反内卷概念的商品。建筑业偏弱的状态，使水泥后期需求可能仍承压，因此价格若要继续走强，还需跟踪有无减产政策落地，因此水泥也是观测反内卷在建材行业落地与否的主要商品，金融属性偏弱，使其价格相对能更好体现实际的政策落实及需求情况。
- 冷热价差：乐从冷热价差三季度季节性走扩，同比继续下降，上海冷热价差低位波动，型钢与钢坯价差冲高回落，截至9月下旬位于近4年低位，螺纹与钢坯价差窄幅波动，从价差看，越接近终端价格传导越不顺畅，反应需求承接能力一般。
- 信贷环境：2025年一季度，中国信贷脉冲指数见底回升，其领先制造业PMI 1年左右，因此若前者后期继续回升，则明年一季度制造业PMI也可能回升，PMI对热卷价格有一定领先性；另外，M1增速在2024年中期见底后持续回升，虽然有基数原因，但反应货币环境相对宽松，后期关注M1回升持续性，其对螺纹钢价格有一定领先性。
- 房地产政策：房地产三季度继续走弱。8月新开工同比下降20%，低于1-5月但高于6-7月，竣工面积同比下降21%，1-8月累计同比降幅扩大至17%；商品房销售面积同比下降11%，1-8月累计下降5%，房企资金来源也维持低位，同时房价降幅再次扩大，7、8两月一线城市二手房价格环比下降1%；8月开始，国内政策继续放开，一线城市相继不同程度解除限购，9月30城地产销售同比转增，类似去年“924”之后的市场表现，但持续性需要跟踪，国务院第九次全体会议指出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，预计后期政策宽松将会持续，但需要关注政策力度，房地产年内见底的概率仍较低。
- 基建投资：三季度，基建投资增速高位回落，8两月广义和狭义基建增速分别降至-6.4%和-5.9%，基建用钢量同比转负，1-8月广义基建投资累计增速降至5.4%；水利投资在前期相关资金使用完毕后，增速明显回落，拖累总投资，另外，今年财政对基建的支持力度偏弱，新增专项债计划发行量虽增加，但由于土储及偿还地方政策债务，使专项债投向实物工作量占比下降，1-8月公共财政支出中，用于基建相关项目的投资增速同比下降，而对新基建支持力度上升，也使得传统基建投资增速偏弱；不过伴随今年以来集中化债，新增特殊专项债年内发行已超计划量，四季度发行量或下降，同时11月预计将发行明年提前批专项债，对基建投资或有提振。
- 制造业内需：三季度，制造业投资增速继续回落，7、8两月增速转负，8月同比降1.3%，设备工器具投资增速持续回落，拖累制造业整体增速，从贷款投向看，7-8月企业新增中长期贷款同比少增4100亿元，二季度同比少增2900亿元，在发内卷背景下，制造业新增投资受限，可能会影响钢材需求；制造业库存仍在低位，补库周期尚未启动，需要看后期利润改善情况；部分行业，如新能源、家电销售增速在政策利多减弱后高位回落，趋势可能延续。
- 制造业主要行业用钢分化：分行业看，挖掘机内需仍在周期性回升阶段，但房地产未见底，使挖机内销增速偏低；乘用车内销仍维持正增长，四季度面临去年政策刺激带动的基数回升压力，加之下半年以来国内政策刺激减弱，销量同比或转负；造船行业手持订单量维持高位，但增速较去年底收窄，上半年新接订单量同比下降，使造船行业保障系数降至3.2年，但对钢材需求支撑仍偏强；7-8月光伏、风电新增装机量继续下降，月均装机量降至12.43GW，3-6月均值为53.71GW，用钢量也明显下降，预计四季度装机维持低位；
- 反内卷影响：三季度开启的反内卷交易，截止目前对钢材主要影响是通过原料体现，成本抬升支撑钢价，钢厂盈利持续回落，表明反内卷预期虽在，由于缺乏具体政策，使得钢材利润并未扩张；对比供给侧改革，本轮反内卷在政策表述上有一些变化，“供改”的背景是经济“结构性产能过剩比较严重”，重点是“减少无效供给、扩大有效供给”，节奏上“既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲”，反内卷的背景是“构建新发展格局，迫切需要加快建设全国统一大市场”，重点是依法依规治理企业无序竞争和低价竞争、规范政府采购与地方招商引资等问题，节奏上，“需要遵循经济规律”。对钢材而言，反内卷在供给调节上可能会依托利润、能耗等进行，并非“一刀切”式的减产，而下游行业若同步开启反内卷，对钢材需求可能仍会有不利影响。
- PMI情况：8月制造业PMI 49.4，环比回升，位于今年以来低位，建筑业PMI49.1，环比下降，处于历史低位。从分项看，制造业PMI中，消费品、基础原材料偏弱，高技术产业偏强，新订单及新出口订单较弱，价格及生产指标偏强，反内卷带动价格回升，企业生产意愿也随之增加，同时原材料购进价格回升幅度大于出厂价格回升幅度，表明价格向下传导程度不强，利润承压。建筑业PMI偏弱与天气因素、基建投资回落有关；对于四季度，需要关注国务院第九次全体会议强调两重、地产，能否进一步稳住建筑业和实际增长，同时PMI价格指标的连续改善能否带动PPI及企业利润回升。
- 钢材间接出口：三季度，钢材间接出口维持高位，根据SMM数据，1-8月间接出口同比增加1500万吨，贡献钢材需求主要增量；截至8月，钢材下游多数行业出口仍较强，机械、汽车、船舶、挖机、钢铁制品出口同比增速较高，机床、家电、集装箱增速转负；对比二季度关税加征伊始，市场对出口的偏弱预期，伴随中国出口增速持续偏强，目前对出口预期已明显好转，而会看三季度出口强势，背后有两方面因素：非美国家对冲美国关税影响、欧洲、非洲及东盟部分国家经济回升、需求改善，带动中国出口增加；欧洲内部各国经济分化使中国出口存在不确定；直接出口增速面临回落但价格仍是关键影响因素。
供给政策落地
供给政策落地与否仍取决于行业利润。根据统计局数据，1-8月粗钢产量同比下降2.8%，生铁产量同比增0.2%，钢材产量同比增5.5%，中钢协口径的样本钢材粗钢日均产量1-8月同比增1%，统计局口径的铁、钢产量分化情况后续仍需跟踪，而如果按照统计局口径数据，四季度粗钢日均产量如果持平8月，全年产量预计下降3000万吨，这与上半年传出的减产3000-5000万吨目标相近，行政减产的必要性也下降；截至9月，钢厂盈利虽明显回落，但多数钢厂都有利润，行业供需矛盾环比加大，但仍处旺季，矛盾仍在承受范围内，使现阶段行政减产必要性偏低，对于四季度，如果11月行业基本面及利润明显转差，盈利钢厂占比重回20-30%，可能会有政策落地；7月过后，上游行业PPI环比表现好于下游，使得反内卷对下游利润影响加大，PMI也反应同样情况，因此钢铁反内卷落实可能仍要看下游承接能力。
对于四季度行政减产预期
从近期一些外资行的调研看，粗钢减产配额已分配至各省份，但执行情况不一，实际上半年已经有省份及钢厂收到减产文件，但从生铁产量及非统计局口径粗钢产量看，减产情况一般，截至9月多数钢厂无减产计划，后期生产取决于订单和盈利，政策目标的下达使四季度仍有减产可能，但不确定性较大；长期钢铁生产展望，协会预计长期国内粗钢需求将维持在8-8.5亿吨（不含出口），通过碳排放相关技术指标要求来实现钢铁产能退出的话题正在重新被讨论，如果通过碳排放方式控产，更接近市场化手段，对利润及价格的影响将偏弱。
钢材基差及期现套利
螺纹钢01基差位于近7年同期低位，季节性看9-10月基差会季节性走扩，交易需求旺季，11月之后基差回落，交易淡季及次年政策预期，由于近两年淡旺季需求走势逐步平滑，使得淡旺季基差波动收窄，因此10月从季节性角度仍可尝试期现正套，但基差走扩空间可能受限，且兑现情况要看现货需求，而10月基差如果走高，则11月开始关注空基差，进行反套并关注钢厂排产；热卷7月以来基差走势相对平稳，目前位于近7年偏低位，后期也可能季节性走扩，由于热卷需求好于螺纹，故基差扩大的概率更高，可关注正套，而11月之后，也可以逐步关注反套，前提是基差在此之前已环比走扩；螺纹钢10-1和1-5价差均是反套走势，在需求偏弱、库存压力不断加大，及仓单量较高的情况下，10-1价差或延续弱势，回到-100元以下，1-5价差目前在-60元附近，处于历史低位，但四季度如果未有减产政策，在对明年有政策宽松预期的情况下，螺纹1-5价差可能继续走弱，向下空间取决于淡季累库情况；热卷10-1价差出现正套走势，目前接近60元，需求韧性较强、仓单量较低、现货库存同比偏低，使近月偏强，1-5价差目前在0附近，高于2025年，后期如果有行政减产，则1-5价差或仍偏强，反之则要看需求韧性能否持续，外需及出口如果走弱，热卷开始累库后，1-5价差可能走弱。
螺纹钢季节性分析
结合螺纹钢期货2016年至今月度涨跌情况看，易涨月份为1月、2月、4月、6月、9月、12月，易跌月份为8月、10月（波动大，方向不稳定）、5月（弱势概率高），明显分化月份为3月、7月、11月。1-2月，受冬储需求、复工补库带动，价格偏强，3-5月，需求旺季，但价格常常提前透支上涨，容易出现冲高回落，6-8月，高温、淡季，下游需求减弱，价格多承压，尤其8月弱势特征明显，9-10月，“金九银十”虽有旺季效应，但10月波动较大，11-12月，淡季交易政策预期，可能会刺激价格反弹。
热卷季节性分析
结合过去10年热卷期货价格，1-2月多数上涨，但3月常见下跌，二季度整体承压，尤其5月偏弱，三季度，7月最强，8月偏弱，四季度中，10月常下跌，11-12月偏强。
螺纹钢技术分析
长周期：2021-2025见顶后持续下跌，整体处于下降通道，至今反弹未能改变趋势，目前运行在3100附近，接近2019-2020年的平台支撑区。当前K线运行在MA20和MA60下方，显示仍在空头趋势中，MA20下行明显，MA60仍在缓慢走低，说明趋势偏弱，短期若能突破MA20才可能打开进一步反弹空间，否则震荡偏弱。短期压力位3330，MA20附近，中期压力位3900-4000区间，MA60、前期平台附近，若未能突破，趋势仍然偏空。形态结构：价格自2021年高点以来形成头部+下行通道，近一年价格震荡下行，低点逐步抬高但弱反弹居多，当前走势可能在2800-3300区间筑底，未见明确反转形态。
热卷期货技术分析
热卷期货从2021年9月开始进入中长期回落，目前价格回到2017–2018年震荡平台。2021年高点后，出现了长阴线和持续的阴阳交错下行，体现出空头趋势，最近几个月K线实体较小，说明下跌动能在减弱，市场进入弱势盘整。中长期需要看到放量突破3800-4000才能扭转格局。短期可能在3300-3700区间震荡，若放量跌破3300，可能会继续下探。MA20下穿MA60，均线排列向下，中期趋势仍偏弱，短期若不能重新站上MA20，反弹空间有限。主要支撑位3300元附近（最近几个月的低点），主要阻力位3700-3800区间（MA20以及前期小平台）。
粗钢供需平衡表
根据统计局及海关数据计算的粗钢表需，1-8月同比下降3.4%，7-8月内需同比下降9.5%，净出口同比增30%；四季度，预计内需环比下降2.7%，净出口环比下降6.8%，总需求环比下降3%，同比减6.7%，粗钢产量环比下降1%的情况下，供需差略弱于三季度。
螺纹钢期权市场
螺纹钢在7-8月波动率快速上升，9月重回近两年低位；成交量跟随波动率变动，7月明显增加，8-9月回落，但仍处于年内偏高位；成交量PCR指标6-7月回落，9月震荡上升，持仓量PCR也同步回升但幅度低于前者，同时PCR指标回升后仍处于年内偏低位，表明期权市场对价格并不乐观。
后市展望
总结及后市展望：三季度钢价上涨来自三方面：1、反内卷政策引发供应收缩预期；2、持续下跌后低估值修复；3、产业链补库需求释放。截至三季度末，产业链库存明显回升，价格低估情况缓解，钢材基本面开始走弱，反内卷尚未在钢铁行业执行，因此现阶段钢材仍无明显趋势，反内卷提供潜在支撑，而需求弹性不足制约向上空间，四季度打破这一状态需要新的力量；考虑美联储开始降息，国内即将进入“十五五”，政策宽松预期可能上升，有望提振需求预期，四季度跟踪相关政策；反内卷对市场影响逐步从情绪转向实质内容，结合其他行业政策看，后期执行可能更偏市场化和长期化，对价格的影响也更偏向托底而非快速拉涨，与2016年不同；而在需求政策更明朗前，可能要先解决供应矛盾，10.1过后库存压力或进一步加大，如若需求改善幅度较小，钢材仍需一轮供应压缩来实现新平衡，届时可能会经历一轮负反馈，只是在热卷外需不出现大幅下降背景下，供需平衡对减产的要求可能不高，后期关注板材需求；在库存回落、产需重新平衡后，在流动性宽松背景下，可考虑再次交易政策预期，多配远期热卷。对比二季度国内外政策环境、供给预期，预计螺纹、热卷主力合约在3000元和3200元附近支撑偏强。关注点及风险因素：海外经济走弱、国内政策不及预期、炉料供应重回年内高位。
