A股大牛市：一份全面的体检报告

2025年09月28日 A股大牛市：一份全面的体检报告 证券研究报告 在伴随本轮A股大牛市不断上涨的过程中，市场基本符合我们在三季度的观点预判。对于大盘指数：我们较早鲜明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，并反复强调：1、站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 2、本轮A股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。” 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 对于结构风格：我们前瞻坚定提出“反杠铃超额”与“Q3胜负手是创业板指和科技科创”，并始终认为：1、当10年期国债收益率步入长周期震荡，银行-微盘杠铃策略超额表现将下降，同时超额效果将向中间资产回摆；2、Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创是阶段性主要特征。 相关报告 论：三头牛2025-08-10莫愁前路2025-08-03反杠铃超额：不止牛市2025-07-27公募配置趋势：满满的信心2025-07-22首次向杠铃超额发起挑战！2025-07-20 同时，我们通过外发《A股大牛市：历史与未来》、《A股大牛市：波动与应对》、《A股大牛市：真正的慢牛》三篇系列研究，将本轮大牛市与历次大牛市进行细致观察对比。随着9月上证指数一度接近3900点，面对自“924”以来大盘指数上涨45%，自407黄金坑以来上涨超过23%，市场上场斜率明显放缓，顶部波动逐渐放大，有一个不得不面对的问题就是：“这场牛市走到哪里了？” 在此，我们全方位对比从2005年至今A股出现的牛市行情，从基本面、估值、资金面、交易特征等多个维度展开评估，并构建了一系列针对市场的跟踪指标，对于牛市的宏观环境、交易热度、行业轮动节奏和牛市顶部进行监测，大致的观察是：当前A股并未进入到非理性过热的状态，呈现“体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明”；大致的结论是：牛市或并未结束但或已进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段。 第一，从宏观定位层面，全A总市值和流通市值已创历史新高，市场体量远超历次牛市，但流通市值/GDP与流通市值/M2的比值仍在中低区间，居民存款证券化率不足60%，明显低于2015年接近100%的极端水平。这说明本轮行情更多体现为“体量扩张下的理性上涨”。 第二，从交易热度层面，换手率和上涨天数占比均未进入历史高位，心理线指标虽回到63%左右，但仍低于2007年、2015年70%的极端值，显示市场赚钱效应处于逐步加强的状态。同时，股价创新高股票占比仅一成，与2007年、2015年的水平相比差距显著，表明资金结构更集中、轮动更快。 第三，从资金流入层面，场外增量资金尚未完全跑步进场。新增开户数和基金发行均弱于2015年和2020年，说明散户热情有限。融资余额虽已突破2015年高点，但占流通市值比例依然较低，表明风险偏好提升，却未形成过度杠杆。第四，从估值与基本面层面，沪深300当前PE约12倍，远低于2007年、2015年时的历史高点，PB同样处于低位，ROE、营收和利润增速仍在低位徘徊。这意味着本轮上涨主要是利率下行和政策预期带来的估值修复，而非盈利驱动的“基本面牛”。未来能否进一步打开空间，要依赖“三头牛”逐步兑现。 第五，从市场“广度+深度”的视角来看，牛市能否持续，往往取决于行情的广度与深度是否匹配。广度方面，观察“站上年线的个股占比”这一指标，目前仍处高位但未出现“指数创新高而广度回落”的典型背离信号，这意味着当前上涨并非由少数权重股单独拉动，而是具备一定扩散性。深度方面，能量潮（OBV）等量能指标虽伴随指数上行而走高，但尚未出现价格创新高、量能不再配合的背离格局，这与2007年和2015年牛顶时明显的量价错位不同。换句话说，当前市场的上攻仍得到量能与广度的支撑，尚未出现“泡沫”的警示信号。 风险提示：市场情绪发酵超预期，国内政策不及预期、海外政策变化超预期。 内容目录 1.当前A股牛市的整体核心观点.................................................42.当前A股牛市与历史行情的对比评估...........................................53. A股大牛市十大核心监测跟踪指标............................................103.1. A股牛市宏观定位指标：股市资本化率——全A流通市值与M2、GDP之比。...103.2. A股大牛市宏观定位指标：存款证券化率——衡量居民资金池入市程度。.....103.3. A股大牛市交易热度指标：市场交易活跃度——基于换手率的分位数水平。...113.4. A股大牛市交易热度指标：场外资金跑步入场——基于月度新增开户数量。...123.5. A股大牛市交易热度指标：场外资金跑步入场——基于融资余额和占比。.....123.6. A股大牛市交易热度指标：股价创历史新高的股票数量占比。...............133.7. A股大牛市行业轮动指标：热门细分成交额占比。.........................133.8. A股大牛市赚钱效应指标：A股心理线（PSY）——近120日上涨天数占比。...143.9. A股大牛市顶部指标：A股牛市广度指标——站上年线的个股数量占比。......153.10. A股大牛市顶部指标：A股牛市深度指标——衡量量能配合度的能量潮指标。.154.十一前后和四季度历史风格切换情况..........................................16 图表目录 图1.“924”以来大盘已经上涨超过40%，“407黄金坑”以来上涨超过23%。..............4图2.当前大盘指数大幅向上，需流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛逐步兑现.........4图3.自7月初提出“最佳的选择：创”后主要宽基指数涨幅........................5图4.“反杠铃策略-中间资产超额回摆”是核心底色...............................5图5.历史大牛市的市场涨幅和交易特征情况......................................6图6.历史大牛市的基本面和估值指标情况........................................6图7.历史大牛市的流动性和资金面指标情况......................................7图8.历史大牛市的股债性价比——隐含风险溢价（ERP）情况.......................7图9.A股大盘成长/大盘价值历史运动规律........................................8图10.A股科技风格和顺周期的分化情况..........................................8图11.顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认.................8图12.A股行情高切低指数情况..................................................9图13.A股高位科技/A股低位科技内部轮动交易未有明确规律.......................9图14.创业板指和恒生科技滚动60个交易日收益率差值情况.......................10图15.股市资本化率——全A流通市值与M2、GDP之比............................10图16.存款证券化率——衡量居民资金池入市程度................................11图17.市场交易活跃度——基于换手率的分位数水平..............................11图18.场外资金跑步入场——基于月度新增开户数量..............................12图19.场外资金跑步入场——基于融资余额和占比................................13图20.股价创历史新高的股票数量占比..........................................13图21.热门细分成交额占比....................................................14图22.A股心理线（PSY）——近120日上涨天数占比..............................14 图23.A股牛市广度指标——站上年线的个股数量占比.............................15图24.A股牛市深度指标——衡量量能配合度的能量潮指标.........................15图25.历史上国庆前后领涨行业的切换情况梳理..................................16图26.历史上四季度相对三季度切换情况梳理....................................17图27.2005年至今上证指数三四季度切换情况....................................17图28.2005年至今沪深300三四季度切换情况....................................18 1.当前A股牛市的整体核心观点 当前沪指站上3800点逼近3900点，我们提出：牛且“慢”！A股不能“快牛疯牛”。我们可以看到，“924”以来上证综指已经上涨超过40%，“407黄金坑”以来上涨超过25%。“924”至今，上证指数从2700点上涨至3800点附近，累计涨幅超过40%。“黄金坑”至今，上证指数从3100点上涨至3800点附近，累计涨幅超过23%。 展望后续行情，我们提出基于未来“三头牛”演绎路径，大盘指数若要大幅向上，需流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛逐步兑现： 当前流动性驱动牛——对应低估值大盘科技成长类（比如创业板指、恒生科技）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI算力与半导体）占优； 中短期基本面牛——中短期或有的“中美欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品将占优； 中长期新旧动能转化牛——长期视角下，对应结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.当前A股牛市与历史行情的对比评估 从市场涨幅和交易特征指标来看，本轮牛市涨幅远低于历次大牛市，换手率与上涨天数占比偏低，总体尚未过热。目前本轮牛市的沪指涨幅仅42%，远低于2007年430%、2008-2009年101%和2015年146%的水平，但日均涨幅0.17%，节奏也并不慢。同时，全A年化波动率24.33%、换手率不足2%，都表明市场尚未进入过热区间。本轮牛市成交额虽创历史新高（单日均值1.67万亿元），但上涨天数占比不足六成，这意味着相较历史牛市的剧烈拉升和轮动普涨，本轮A股牛市更为温和，牛市并未结束。 从基本面/估值指标来看，本轮牛市利率处于最低水平，但最高估值偏低，对应基本面贡献较历次大牛市偏低：沪深300当前的平均PE为12.84倍，低于2007年的27.88倍的极端水平，同时PB也处于历史低位，对应ROE、营收和利润增速则在低位徘徊，属于历史大牛市中A股基本