A股大牛市：波动与应对

2025年08月28日A股大牛市：波动与应对 回顾历史上A股的大牛市，尽管成因、持续时间和涨幅存在较大差异，但每轮牛市都会经历两轮比较明显的波动，期间大盘指数震荡调整，平均持续20-40个交易日（均值33个交易日），期间回撤在10%-20%之间（均值14%）。而这些牛市中的调整大多数时候与资金面、情绪面相关，而和基本面关联性不大，尤其是对于市场过热、监管收紧、外围风险的担忧会暂时打断牛市进程。对于波动调整期间的市场特征，如果是基本面驱动牛市，风格切换并不显著，市场交易主线依旧清晰；而流动性驱动牛市，在震荡调整区间往往有剧烈的风格切换，例如大盘切换至小盘，价值切换至成长等等。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 相关报告 还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键”2025-08-28牛且“慢”2025-08-24港股科技会跟上2025-08-17A股大牛市：历史与未来2025-08-13论：三头牛2025-08-10 具体而言，牛市中的波动根据牛市自身特征，可分为四种类型： 第一类是制度红利+盈利驱动牛（2005–2007），股改、汇改与宏观繁荣带来“戴维斯双击”，波动主要来自对泡沫和货币收紧的担忧，拐点常见于政策转向或市场估值过热时，风格先从大盘价值转向中小盘成长，后在“530股灾”后切换至再次大盘权重和防御板块，这一类型的波动行情往往兼具基本面支撑以及估值拔升（制度红利），市场风格的切换是大小盘轮动，行业间的轮动并不显著，强势行业的持续性较强； 第二类是政策驱动复苏牛（2008–2009），由“四万亿”刺激引发，波动成因在于市场对政策兑现效果的怀疑及海外因素的扰动，拐点判断关键在于高频经济数据能否确认复苏以及外部风险释放与否，即使面临波动调整，风格整体未出现显著切换，经济繁荣支撑的顺周期链条始终是核心方向； 第三类是流动性与杠杆牛（2014–2015），由于缺乏盈利支撑，行情依赖杠杆资金与改革预期，波动由两融和配资监管等流动性收紧事件触发，成交与融资余额收缩即为拐点信号，期间风格切换剧烈。如2014-2015年出现过大金融与价值板块退潮，资金迅速转向创业板和成长股，也出现过科技成长转向大金融的切换行情。这类牛市执行“高切低”的交易思路是最为合适的，每一轮波动调整期间都会迎来低位板块的修复和补涨； 第四类是流动性牛市先行、再步入基本面牛（1999–2001），前期由互联网泡沫和增量资金推动，随后经济下行与通缩压力引发大幅回调，后期则在能源涨价与政策宽松支持下进入顺周期基本面牛，拐点可通过观察经济筑底企稳与政策力度判断（PPI、企业盈利底等），风格从科技成长转向周期资源和大盘权重，这一类型波动应对的核心策略是在流动性驱动退潮后，注重止盈和切换，在流动性牛转向基本面牛的衔接期间，布局低位但受益于基本面修复的景气方向。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.第一类：制度红利牛（估值端）+基于盈利增长的戴维斯双击牛....................42.第二类：政策刺激下强复苏的基本面驱动牛.....................................63.第三类：基于流动性驱动的牛市...............................................84.第四种：流动性驱动牛市后调整再步入基本面牛................................11 图表目录 图1.A股历史大牛市期间的波动调整行情梳理.....................................3图2.大牛市中的波动调整：风格切换节奏可以跟踪“A股高切低指数”.................3图3.2005-2007年牛市复盘.....................................................4图4.2005-2007年A股大牛市波动：基本来自对市场过热和政策收紧的担忧...........4图5.2007年第一轮波动前后一级行业涨跌幅对比（%）.............................5图6.2007年第一轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%)...............................5图7.2007年第二轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%)...............................5图8.2007年第二轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%)...............................6图9.2008-2009年牛市复盘.....................................................6图10.2008-2009年A股大牛市波动：波动调整来自对刺激政策效果的担忧和海外市场的拖累..........................................................................7图11.2009年第一轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%)..............................7图12.2009年第一轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%)..............................7图13.2009年第二轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%)..............................8图14.2009年第二轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%)..............................8图15.2014-2015年牛市复盘....................................................9图16.2014-2015年A股大牛市波动：波动调整来自监管层对于两融和场外配资业务的监管和限制......................................................................9图17.2015年第一轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%)..............................9图18.2015年第一轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%).............................10图19.2009年第二轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%).............................10图20.2009年第二轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%).............................11图21.1999-2001年牛市复盘...................................................11图22.1998-1999年央行持续降准降息，2001年后M2才开始逐步回升...............12图23.1998-1999年，宏观基本面有一定通缩压力.................................12 历史大牛市中的波动调整：牛市中的波动回撤在10%~20%之间，基本面驱动牛市波动较少出现风格切换，流动性驱动牛市则有明显切换。回顾A股历史上的大牛市，尽管成因、持续时间和涨幅存在较大差异，但每轮牛市都会经历两轮比较明显的波动，期间大盘指数震荡调整，平均持续20-40个交易日（均值33个交易日），期间回撤在10%-20%之间（均值14%）。而这些牛市中的调整大多数时候与资金面、情绪面相关，而和基本面关联性不大，尤其是对于市场过热、监管收紧、外围风险的担忧会暂时打断牛市进程。对于波动调整期间的市场特征，如果是基本面驱动牛市，风格切换并不显著，市场交易主线依旧清晰；而流动性驱动牛市，在震荡调整区间往往有剧烈的风格切换，例如大盘切换至小盘，价值切换至成长等等。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 1.第一类：制度红利牛（估值端）+基于盈利增长的戴维斯双击牛 2005-2007年牛市的性质是股改+汇改叠加宏观经济繁荣的戴维斯双击牛（持续28个月，企业ROE升至18%，呈现全板块普涨，后期蓝筹领涨。而2005-2007年牛市第一轮波动调整主要成因是市场对于股市“泡沫论”的担忧，著名经济学家喊话市场“热钱”过多，同时多家外资投行如摩根士丹利、汇丰、德意志银行等相继发布研究报告，提示A股的泡沫风险。另外，2006年末开始大幅攀升的通胀引发市场对于货币政策收紧的预期。由此，在此前涨幅较大的顺周期资源品和大盘价值风格开始回调，而此前降幅偏弱的消费、公用和中小盘成长开始补涨。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2005-2007年牛市第二轮波动调整：“530股灾”后市场风格转向防御，小盘风格切换至大盘风格。2005-2007年牛市第二轮波动调整主要成因，一方面是2007年5月30日财政部将印花税率由1‰提高到了3‰，引发了恐慌性抛售，调整印花税引发的A股风暴使得上证指数在短短的5个交易日里跌幅达到15%;另一方面，上交所进一步规范上市公司股票交易异常波动的信息披露，股市再度下跌。结构上看，市场风格在“530”后明确转向阶段性防御，前期占优的小盘风格大幅回撤，市场资金拥抱银行、地产、煤炭等价值风格和大盘权重股。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.第二类：政策刺激下强复苏的基本面驱动牛 2008-2009年牛市的性质是政策大力度刺激下经济强复苏的周期大牛市（持续10个月，缺乏长期盈利支撑，受政策推出快使得泡沫幅度较小）。而2008-2009年牛市第一轮波动调整：对于政策效果的质疑和外需的扰动，市场上涨节奏放缓但并未风格切换。2008-2009年牛市第一轮波动调整主要成因是“四万亿”计划出台后市场短期进行了一轮预期博弈，但由于基本面数据尚未兑现，在2008年底市场对于政策效果产生了怀疑；与此同时，次贷危机对于海外需求的扰动仍在持续，外需对经济的拖累引发了市场担忧。由此在本轮调整过程中，地产基建链表现较弱，成长板块相对占优，但由于没有出现流动性收紧和情绪过热的担忧，市场风格没有出现大幅度的切换。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2008-2009年牛市第二轮波动调整：受海外市场大跌拖累，A股涨势暂缓，但市场风格未发生明显切换。2008-2009年牛市第二轮波动调整主要成因是受海外股市在2009年2月底大跌的拖累，但这也基本是最后的一跌。市场的核心定价逻辑：在天量信贷和政策刺激下的强复苏行情。即使市场涨势暂缓，占优的行业依然是有色、银行、汽车、建材、煤炭、地产等顺周期和制造业领域，相较此前并没有出现明确的风格切换。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 3.第三类：基于流动性驱动的牛市 2014-2015年水牛的性质是缺乏基本面支撑的基于改革预期下的资金杠杆牛（11个月，A股盈利增速期间不足5%）。而2014-2015年牛市第一轮波动调整：证监会处罚违规券商压制风险偏好，两会主题催化行情向成长板块切换。2014-2015年牛市第一轮波动调整主要成因是证监会对两融业务监管的收紧，2014年末疯狂的牛市行情由于1月初中国证监会处罚两融业务违规券商而告一段落，此后市场一直处于不温不火的状态，即使在央行2月4日、28日连续宜布“双降”之后，市场的反应