A股大牛市：历史与未来

2025年08月13日 A股大牛市：历史与未来 回顾A股历史上经典的大牛市行情，大致可以分为四个经典类型：基于流动性的“牛”（2014年-2015年）、危机后经济修复驱动的基本面牛（2008年-2009年）、制度红利与盈利增长共振的“戴维斯双击”牛（2005年-2007年），以及先流动性后基本面的混合型牛市（1999年-2001年）。具体而言：2014-2015年的牛由改革预期与驱动，缺乏盈利支撑，行业轮动呈“大金融搭台、科技成长接力”；2008-2009年的周期牛受“四万亿”财政刺激和货币宽松带动，周期品与消费、新兴产业交替领涨；2005-2007年牛市则在股改、汇改及宏观繁荣背景下全板块普涨，后期蓝筹领涨；1999-2001年则经历了科网泡沫驱动的短期冲高，随后转向能源等顺周期板块。从历史复盘来看，大牛市往往具备两个前提条件：估值处于历史低位与流动性宽松。不同类型牛市的宏观环境、流动性特征、行业轮动模式各异，但均体现了资金、政策与产业逻辑的互动演变。 对于A股未来的牛市，我们认为2012前后的日股是值得参考的！也就是新旧动能转换牛：参考2012-2018年在较低通胀下日经225开启2012- 2017年反转定价，即便考虑到安倍经济学的作用与汇率波动情况，其制造业替代房地产支撑经济背后的新旧动能转换对当前A股中期定价也极具参考价值：具体表现为日本地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比重持续回升，GDP平稳波动。尤其值得注意的是在2012前后-2018这段时间日本通胀水平整体均保持在一个相对较低的水平。 中长期来看，A股新旧动能转换牛的核心是：大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去与核心城市房价企稳拐点，十五五规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，对应类似于2012年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段但要时刻留意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 策略定期报告 证券研究报告 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗分析师 SAC执业证书编号：S1450525070002 相关报告论：三头牛 2025-08-10 莫愁前路 2025-08-03 反杠铃超额：不止牛市 2025-07-27 公募配置趋势：满满的信心 2025-07-22 首次向杠铃超额发起挑战！ 2025-07-20 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.基于流动性的牛市：2014-2015年3 2.基于危机后经济修复的基本面牛：2008-2009年7 3.制度红利牛（估值端）+基于盈利增长的基本面牛：2005-2007年10 4.先杠杆牛后调整再步入基本面牛：1999-2001年13 5.A股未来的牛市：新旧动能转换牛15 图表目录 图1.1990年至今A股市场历次牛市回顾3 图2.2014-2015年牛市复盘4 图3.2014-2016年初，中国经济增速显著回落4 图4.2015年下半年，猪价飙升推动CPI反弹4 图5.油价下跌，拖累PPI表现疲弱5 图6.2015年连续降准降息带来天量流动性5 图7.2015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行6 图8.2014-2015年牛市期间行业轮动情况6 图9.2014-2015年牛市期间行业轮动情况7 图10.2008-2009年牛市复盘7 图11.2008年前后GDP单季增速(%)8 图12.中国经济率先复苏8 图13.4万亿资金构成8 图14.2009年在政策推动下社融迅速回升9 图15.2009年人民币汇率升值，利率在低位运行9 图16.2008年-2009年牛市期间一级行业轮动情况（单位：%）10 图17.2005-2007年牛市复盘10 图18.2005-2007年，中国宏观经济增长强劲11 图19.利率水平在2005年下半年之后处于低位(%)11 图20.通胀在2005年一季度之后实质性缓解(%)12 图21.外汇占款持续投放12 图22.2005年-2007年行业轮动顺序（2005年11月-2006年10月）13 图23.2005年-2007年行业轮动顺序（2006年11月-2007年9月）13 图24.1999-2001年牛市复盘14 图25.1998-1999年，宏观基本面有一定通缩压力14 图26.1998-1999年央行持续降准降息，2001年后M2才开始逐步回升15 图27.1999年“519”行情申万一级行业涨跌幅(%)15 图28.日本房价指数与日经225表现对比16 图29.传统经济代表性产业GDP占比以及新经济代表性产业GDP占比变化情况16 图30.日本新旧动能转换构成中各行业表现(%)17 图31.当前A股市场处于“新胜于旧”的阶段；新旧动能转换四阶段定价梳理表17 回顾A股历史上经典的大牛市行情，大致可以分为四个经典类型：基于流动性的“牛”（2014年-2015年）、危机后经济修复驱动的基本面牛（2008年-2009年）、制度红利与盈利增长共振的“戴维斯双击”牛（2005年-2007年），以及先流动性后基本面的混合型牛市（1999年-2001 年）。具体而言：2014-2015年的牛由改革预期与驱动，缺乏盈利支撑，行业轮动呈“大金融搭台、科技成长接力”；2008-2009年的周期牛受“四万亿”财政刺激和货币宽松带动，周期品与消费、新兴产业交替领涨；2005-2007年牛市则在股改、汇改及宏观繁荣背景下全板块普涨，后期蓝筹领涨；1999-2001年则经历了科网泡沫驱动的短期冲高，随后转向能源等顺周期板块。从历史复盘来看，大牛市往往具备两个前提条件：估值处于历史低位与流动性宽松。不同类型牛市的宏观环境、流动性特征、行业轮动模式各异，但均体现了资金、政策与产业逻辑的互动演变。 图1.1990年至今A股市场历次牛市回顾 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 1.基于流动性的牛市：2014-2015年 第一类基于流动性的牛市，2014-2015年牛，缺乏基本面支撑的基于改革预期下的资金牛（11个月，A股盈利增速期间不足5%）： 宏观环境方面：2014-2015年牛市宏观基本面环境为GDP增速连续下台阶，通胀数据在低位徘徊，刺激政策效果偏滞后。2014-15年，中国经济增长显著回落。实际GDP增速从13年四季度的7.7%，降至15年四季度的6.8%;名义GDP增速则从10.6%骤降至6.5%。自2014年起，政府逐渐开始放松货币、财政及房地产等领域的政策管控，但从政策实施到效果显现，存在时滞。因此直到15年下半年甚至是15年底，经济增长才呈现出好转迹象。2015年下半年，猪肉价格飙升带动CPI反弹，但受油价下跌拖累，PPI表现疲弱。 图2.2014-2015年牛市复盘 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 图3.2014-2016年初，中国经济增速显著回落 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 图4.2015年下半年，猪价飙升推动CPI反弹 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 图5.油价下跌，拖累PPI表现疲弱 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 流动性方面：2014-2015年牛市流动性环境为连续降准降息叠加实体需求偏弱，流动性外溢推动权益市场资产重估。2014年的典型特征是经济处于底部附近，流动性极度充裕，同时人民币汇率维持震荡，为市场提供了一个较为友好的流动性环境。2014年4月，人民银行定向降准，下调县域农商行、农村合作银行准备金率。事后来看，开启了长达两年之久的货币宽松。2014年实施了6次降息，2次定向降准；2015年4次普遍降准和5次定向降准，1年期存、贷款基准利率分别调降1.5%、1.65%。叠加产业层面的政策催化，市场迎来一波流动性外溢驱动的“牛” 图6.2015年连续降准降息带来天量流动性 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 图7.2015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 市场结构方面：2014-2015年牛行情期间行业轮动特征为大金融和科技成长两大主角接力上涨，”互联网+“题材投资大行其道。2014年7月-2015年1月周期风格占优，非银、钢铁、银行、军工等周期股领涨。“一带一路”主题成为2014年下半年市场投资重点，建筑、港口、航运等板块涨幅惊人，建筑行业全年累计涨幅高达83%；同时，券商板块爆发，年底降息刺激券商板块行情大爆发，12月单月涨幅翻倍，非银板块全年涨幅第一，全年累计上涨高达121%。大金融板块领涨源于流动性宽松、资本市场制度改革；地产政策发力、基础设施建设推进、军费支出增加等带来的相关板块利好，支撑起金融、地产、军工等板块估值。2015年1月至3月风格切换，成长接力，源于融资余额增速放缓、北向资金流出、两融上升放缓、限售股解禁减持等带来资金短缺问题。同时市场风格切换，成长板块接力上涨。“互联网+”等概念帮助新兴产业的发展前景被市场广泛看好. 图8.2014-2015年牛市期间行业轮动情况 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 进一步观察行业轮动特征可以发现：2014-2015年牛行情期间行业轮动特征为：基于主动信贷创造的牛，银行非银（大金融）搭台，科技成长接力。可以看到2014-2015年整个风格轮动的规律体现为，2014年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银跟涨，2014年中旬银行逐步跑输，但科技成长风格接力，最后在2014年底银行、保险和券商为代表的大金融 板块集体爆发，推动指数加速冲顶。同样的规律也适用于2015年，在2014年底大金融板块 爆发后，风险偏好和流动性迅速外溢至科技成长风格，于是风格再度从大金融切换至科技成长。 图9.2014-2015年牛市期间行业轮动情况 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.基于危机后经济修复的基本面牛：2008-2009年 第二类为基于危机后经济修复的基本面牛，2008-2009年，政策大力度刺激下经济强复苏的周期大牛市，持续10个月，缺乏长期盈利支撑，且刺激政策退出快使得泡沫幅度较小。 宏观环境来看，2008-2009年先杠杆牛后转基本面牛的宏观基本面环境为全球共振衰退下，中国凭借大规模财政刺激和货币宽松率先走出低谷。2008年全球金融危机爆发，中国经济增速快速下滑。2008年全年，GDP增速不断下行。仅用6个季度就从2007年单季15%的增速下降到了2008年末单季7%的增速。2008年11月国常会宣布4万亿投资计划，经济开始逐步复苏，2009年GDP增速稳步回升，由一季度的6.1%到四季度的10.7%，全年增长8.7%，实现了保八的目标。 图10.2008-2009年牛市复盘 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 图11.2008年前后GDP单季增速(%) 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 图12.中国经济率先复苏 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 图13.4万亿资金构成 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 流动性环境：2008-2009年先杠杆牛后转基本面牛的流动性环境为广义信贷加速投放，资金从银行向非金融部门主动注入，推动资产重估。2008年次贷危机冲击下外需的大幅下滑拖累国内经济，2009年开始“四万亿”计划配合央行连续大规模降息降准，通