央行货币作为可替代性的催化剂：以稳定币为例

夏尔-昂古尔旺·科斯特央行货币作为催化剂乔治·潘特洛普洛斯可互换性：稳定币的案例 免责声明：本文不应被视为代表欧洲中央银行 (ECB) 的观点。所表达的观点是作者的观点，并不 necessarily 反映ECB 的观点。 关键词：稳定币，电子货币代币，可替代性，中央银行JEL分类：B26；E42等级金钱。最后，确定算法稳定币不是可互换的支付方式。 摘要 为确保支付方式可以轻易地进行面额等价交换——即具有可互换性——用于零售T支付，需要三个要素：（1）最终性；（2）互操作性；以及（3）支付手段无缝地转化为“终极”或准终极支付手段。本文认为，不同发行者在不同区块链上发行的稳定币，在（i）支付和结算技术互操作，（ii）支付在提供最终性的账本上进行，（iii）央行货币作为货币体系的锚（假设央行货币本身由同质的记账单位支撑）的前提下，可以与不同银行的商业银行存款具有相同的可替代性。在此基础上，本文断言，在一定条件下，代币化资金和链下抵押稳定币是可替代的支付手段，而链上抵押稳定币在满足代币化资金/链下抵押稳定币完成支付可替代性所需相同先决条件，且链上抵押品可以轻易转换为更高... 非技术性摘要 自2014年以来，稳定币已从一种利基创新演变为数字资产格局中的一个重要组成部分，截至2025年6月底，总发行量达到约2500亿美元（相当于美国M2货币供应量的1%以上）。2 围绕稳定币的术语发展迅速但往往缺乏精确性。该术语 \"稳定币\"仍然是一个广泛的标签，用于指代各种旨在维持相对于特定资产或资产池的稳定价值的加密资产。然而，这种以目标为导向、专注于预期价格稳定性的定义往往会掩盖设计和功能中的关键差异。诸如代币用例、资产抵押模式、可转换机制、结算最终性以及互操作性等关键属性是 评估代币支持货币唯一性能力与评估代币支持货币唯一性能力相似。本文认为，如果满足三个核心条件，稳定币只能作为可替代的支付手段——即可与其他形式的货币按面值 readily interchangeable——作用： 与主流支付和算技具有互操作性； • 稳定币发行所在账本的最终性；以及 • 无缝转换为央行货币或准终极支付手段；某些稳定币，例如受监管的电子货币机构发行的电子货币代币，可能提供所需的转换能力，并在同时满足最终性和互操作性的条件下，可与传统电子货币机构发行的电子货币相同程度地视为可替代。 为此，本文认为，在强大的治理和监管框架支持下，基于高质量资产的代币化基金和链下抵押稳定币可以满足上述标准。在链上抵押稳定币在相同条件下也可以被考虑为可替代的，前提是其抵押品可以 readily and reliably 转换为更高价值的货币。相比之下，算法稳定币不符合这些要求，因此不能被视为可替代的支付方式。 1. 简介 可替代性是支付和结算的先决条件。这意味着支付方式3 由不同发行方发行的、以同一计价单位（如EUR、AUD、USD等）为基础的货币在面值上基本可以互换，因此它们或多或少是无法区分的（例如，参见Brunnermeier和Niepelt，2019；Brunnermeier和Landau，2022；Garra和Shin，2023）。 可从两方面考虑 fungibility：从“狭义”的角度来看，这意味着支付手段可以按面值进行交易，这维持了所谓的“货币单一性”（Garra和Shin, 2023）；或者从“广义”的角度来看，除了支付手段可以按面值进行交易之外，还包含了一些其他因素。与大量文献（其中通常采用狭义角度）不同，本文从更广泛的角度研究可替代性。这是因为虽然说是两种在不同司法管辖区发行的商业银行货币（即下划线 通过不同的记账单位)可以按面值进行交易——由于两种货币之间的汇率可能是1:1——这并不自动意味着两种商业银行货币的库存可以按面值互相交换。4 钱，可以反过来转换为央行货币)。进一步支付手段的融通性可以分解为三种主要类型（假设具有平价互换性和同质的记账单位）： 4例如，如果欧元和澳元的汇率是1：1，两种银行存款（比如说100（1）单一发行方的支付方式与同一发行方相同类型的另一支付方式具有可替代性（例如，同一家银行的银行存款）。（2）单一发行方的支付方式与不同发行方相同类型的另一支付方式具有可替代性（例如，两家银行的银行存款）。（3）单一发行方的支付方式与不同发行方不同类型的另一支付方式具有可替代性（例如，一家银行的银行存款与EMI/Fintech的电子货币；银行存款与银行票据）。根据支付方式是基于账户技术还是基于代币技术， 一般来说，为了使支付方式对零售支付具有可替代性，必须满足三个要素。即(1) 元素完善性； (2) 互操作性；和(3) 无缝兼容性对于支付方式而言，将其归入“最终”或“准最终”支付 去中心化，而不是中介化/去中介化; 以及 (ii) 与基于账户和基于代币的支付方式不同，在“未抵押”加密资产和某些稳定币（例如算法稳定币）的情况下，支付方式不作为对交易对手的债权存在。 那么稳定币如何适用于上述讨论的范畴？也就是说，如果认为稳定币有潜力作为支付手段，他们目前/能否满足完全可互换支付方式的三要素在...的意义上：1. 支撑区块链的共识机制实现安全性最终性； 2. 支付方式的可替代性：一些历史教训 关于支付时支付工具的面值，并推断出正如Holmstrom（2015）所声称的，可替代性意味着对手方“不提任何问题”2. 发放稳定币的各种区块链生态系统之间，以及与“传统”支付系统之间都是可互操作的；3. 作为支付手段的稳定币很容易转化为准终极证券资产：即中央银行货币。本文认为不同区块链上由不同发行方发行的稳定币应被视为可替代（与从不同银行获得的商业银行存款相同程度一样），互操作性和结算最终性是先决条件， 6有人声称“去中心化”意味着“点对点”；也就是说，没有第三方坐7但真正的可替代性只有在央行货币充当货币体系的锚时才能实现（假设央行货币本身由一个同质的记账单位支撑）。8 预计通过在稳定币的背景下探索支付手段的通用性，本文还将对文献有所贡献 7这是将“稳定币”一词视为在一定程度上是冗余/有问题 aside that (例如 Bindseil, Coste 关于更广义支付手段可替代性的决定因素。为实现其目标，本文按以下步骤进行。第2节概述了通常确保支付手段可替代性的要素，评述了历史上的支付手段可替代性，并反思了一些保障支付手段可替代性的通用经验。第3节探讨央行货币在实现支付手段可替代性中的作用，第4节提供了稳定币的分类（同时也反思了一些关于稳定币的术语问题）。第5、6和7节研究了构成可替代性的要素在稳定币环境下的实现情况，即最终性要素、互操作性要素和兑换性要素（分别）。第8节总结，并发布了关于不同区块链上发行的不同发行人的稳定币是否可替代的决定。 构成支付手段的流通性（第2.1条），并检验实现流通性是如何从历史上讲，实现可替代性然而并不是一项简单的任务（例如）。格顿，2017年，对于类似的讨论可参见，或 Quinn 和 Roberds，2024年，196）。为了调查非在一个稍微详细一点的层面，我们开始传播那些共同构成 fungibility 的一般要素。 2.1 支付手段的融通性元素 如前文所述，从宏观上看 9如果必须满足三个要素如图1所示。 支付手段的 fungibility 应当得到实现， 支付方式的历史问题（第2.2节）。然后介绍了为确保支付方式具有可替代性可以吸取的一些教训（第2.3节）。 素元素最终性 根据《金融市场基础设施原则》（参见CPSS-IOSCO，2012年，第64页；另见格瓦, 2003; 乃比利尤, 2022), 元素最终性可以描述为\"...不可撤销的无条件转让一项资产或金融工具，或由国际货币基金组织履行一项义务或根据基础合同的条款，或其参与者。” 可能无法得到补偿。这就是为什么卖家快速达到最终结算对至关重要。最小化他们未被支付的风险。需要注意的是，虽然许多支付系统交易一旦处理完毕便不可撤销。绝对完美在终结，没有任何交易永远在任何极端不可能的情况下都不会被质疑或反转，这是无法实现的。 11确保 在多个系统中。” 10这是收款方，例如在付款方通过背书汇票支付的情况中（见下文）。为什么Kahn和Roberds （2007，961）注意到“最终性程度越高，债务转移的货币特性就越强”。最终性在破产程序中至关重要，当支付过程中的参与方违约时。如果围绕最终性的规则不明确，就会使确定债权人所欠款项变得复杂。例如，如果一方收到货物随后进入清算，卖方的补偿取决于是否曾对这些货物进行任何试图支付是最终的。如果支付是最终且不可撤销的，卖方获得全额价值（x=1）。然而，如果支付不是最终的，它可能在破产程序中被撤销或争议，使卖方 可转换性 12支付方式可以轻易地转换为“终极”（或准终极）支付方式意味着两种支付方式之间的“交叉汇率”相等unity；它们可以按面值交易。为了说明，假设有两种支付方式（MoP A 和 MoP 互操作性根据BIS在线词汇表，互操作性是指： 或每个参与机构的借记头寸。DNS系统通常被使用，因为它们可以减少参与者的流动性需求，并且对于交易量大的环境来说可以更高效…技术或法律兼容性，使系统或机制能够与其他系统或机制一起使用。互操作性允许不同系统中的参与者跨系统执行、清算和选择付款或金融交易，而无需参与 , 互操作性是指支付和结算技术的兼容能力换句话说，支持支付方式是为了有效地交互，以便价值可以在账户之间共享，否则支付方式就会作为独立的“孤岛”流通。在基于代币（或类似——即纸质/商品货币）的支付方式领域，互操作性存在于支付方式同质性的环境中（例如，一张5欧元的钞票与另一张5欧元的钞票完全相同；两张5欧元的钞票等于一张10欧元的钞票；一枚贵金属硬币与另一枚贵金属硬币相同等等）。 μβ/μ是购买1个USM所需的MoP B单位数量（即USM/MoP B）是双边交叉汇率，相当于货币A的单位数量需要购买1单位的MoP B（即MoP B/MoP A） .13许多案例并非完全可替代，即通过检查(i) 贵金属硬币； (ii) 经背书汇票交换； (iii) 早期私人银行存款；以及 (iv) 早期私人银行票据 它们可以按平价与美国货币（USM）进行交易，MoP A与MoP B之间的交叉汇率等于1。这可以更正式地表示如下： 美制/移动版 A ÷ 美制/移动版 B = 移动版 B/移动版 Aൌ1 β ൊ μ = β/μ = 1β是购买1单位USM所需的MoP A单位数量（即USM/MoP A） * 或者，μ/β等于购买 1 个 MoP A 单位所需的 MoP B 单位数量（即 MoP A/MoP B） 2.2 历史支付方式中的可替代性在本节中，我们将简要探讨历史上支付方式为何 贵金属硬币 几个世纪以来，经济活动以贵金属货币作为支付手段来克服双重需求巧合的问题——即物物交换。贵金属货币中的“终极”沉淀物，因为交易在没有留下任何剩余金融位置之间完成（i）在付款人和收款人之间，或者（ii）在收款人和其他交易对手之间。然而，商品货币作为支付手段存在几个主要缺点。第一, 欧洲中央银行工作论文系列编号3111 7 物种由于其储存和运输成本，作为交换媒介是不方便的。第二作为一种有限的商品，与贵金属相兑换可能会变得非常昂贵（迪恩，1884，25；艾因齐格，1962，61-63）。三，仍 seлемент过程变得有些繁琐（例如，一旦支付被触发）硬币的异质性导致了中介的出现以保障可替代性。中介的形式然而，兑换货币的过程很麻烦，至少原则上，每枚硬币都必须检查任何不完美等。中间商也会创造低效，因为支付和 为了规避互操作性不足的问题，交易者通常会寻求被称为货币兑换商的“中间人”的服务来检查贵金属是否有削边或掺伪的迹象（穆勒，1997年，第一章）。换句话说，尽管实物结算在理论上基于点对点（P2P）转移， 付款人交付实物货币，若中间商对硬币等质量不满意，则