2025年四季度甲醇展望：库存压制，等待好转

核心观点： 甲醇01基本面目前来看难言乐观，但随着时间推移，我们认为05上仍有机会，主要有以下原因。一是伊朗发运问题，考虑到前面经历地缘冲突后，伊朗不留库存原则，今年四季度若伊朗停车将带来断崖式发运下滑。二是倒流窗口，二季度的海外高进口带来港口货物积压，港口库存来到历史高位，在此背景下港口货物倒流窗口持续打开，近期随着内地mto外采使得内地价格偏强。三是下游，四季度甲醇下游维持高投产，其中山东联泓mto、榆林凯越乙醇等将对内地价格形成支撑。四是宏观，2025年是“十四五”规划收官之年，也是“十五五”规划谋篇布局之年，第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开，随后12月份将召开政治局会议。 策略方面，三季度伊朗发运依旧偏快，01合约供应较为明确，虽然下游利润好转，但港口库存难解决。港口内地倒流窗口持续打开，内地给予支撑。综上，在进口端可以看到明确缩量时建议直接做多05。 我们对MA2025年四季度策略如下： 在进口端可以看到明确缩量时做多05。 南华研究院大宗商品研究中心张博Z0021070zhangbo@nawaa.com 电话：0571-89727506 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 章节 1.甲醇2025年前三季度行情回顾........................................................................12.2025年四季度甲醇供需格局展望.....................................................................33.供需平衡表与观点.............................................................................................9 目录 图表 图1.1：2025年前三季度行情走势..........................................................................2图1.2：甲醇主力合约基差（元/吨）.......................................................................2图1.3：甲醇1-5月差（元/吨）...............................................................................2图2.1.1：国内甲醇投产...........................................................................................3图2.1.2：国外甲醇投产...........................................................................................4图2.1.3.1：中国甲醇CFR（美金/吨）....................................................................6图2.1.3.2：甲醇进口成本（元/吨）........................................................................6图2.1.3.3：伊朗装置开工率....................................................................................6图2.1.3.4：伊朗月度装船量....................................................................................6图2.2.1：国内甲醇新增MTO投产..........................................................................6图2.2.2.1：传统下游加权开工率（%）...................................................................7图2.2.2.2：MTBE开工率（%）.............................................................................7图2.2.2.3：醋酸开工率（%）.................................................................................8图2.2.2.4：甲醛开工率（%）.................................................................................82025年甲醇下游新增投产........................................................................................8图3.1.1：全国供需平衡表.......................................................................................9 1.甲醇2025年前三季度行情回顾 2025年一季度甲醇行情偏震荡，首先是纽约时报的伊朗能源危机文章直接引爆国内情绪，盘面价格以及港口纸货基差大幅走强，在此背景下MTO端兴兴停车带来烯烃端的停车预期，甲醇价格冲高回落。节后回来，春内地季节性大量累库，假期市场价格整体走低，节后内地价格超跌后沿海烯烃采买给予价格支撑，此外春检计划逐步排出，新奥、荣信、华昱、久泰大路等主力装置均在三月有检修计划，促使甲醇价格止跌反弹。此后甲醇主要矛盾仍是伊朗恢复时间，其中伴随内地MTO外采、下游开工逐渐恢复，甲醇底部价格有支撑。随着时间推移，伊朗装置终于在一季度末回归，发运量恢复，伊朗矛盾逐渐缓解，多头故事在一季度基本结束。而甲醇上下游均有不同程度的跌幅，甲醇估值较高。在海外矛盾缓解后，甲醇作为中间品难以继续维持高估值，一季度末盘面开始交易弱预期。 进入二季度以来，甲醇价格受宏观扰动较大。一是美国关税政策的改变，二是伊朗地缘冲突的爆发。4月2日美国政府宣布将从4月9日开始对多个国家征收10%-50%不等的“对等关税”，其中对中国输美商品将额外征收34%的关税。4月4日，中国发布关税反制措施，将于4月10日开始对原产于美国的所有进口商品同样征收34%的额外关税。在关税战的背景下，中美脱钩预期愈发明显，甲醇作为中间品，估值跟随上下游一起下跌。后来随着中美经贸高层会谈进展顺利，第一轮磋商后关税降幅远超市场预期，市场情绪好转，化工板块多数品种大幅上涨，甲醇补涨。6月13日，以色列对伊朗核设施及军事目标发动代号为“狮子的力量”的突袭行动，导致中东地缘政治风险急剧升温。而中国作为全球最大的甲醇消费国，年甲醇进口量达1000万吨以上。以2024年为例，甲醇进口量约1350万吨，约60%来自伊朗地区。此次地缘冲突，对甲醇有两大利多因素，一是市场对伊朗甲醇供应量的担忧；二是原油暴涨带来甲醇下游的成本上移，进而抬高甲醇估值。此次冲突中，伊朗装置基本全停，时长高达三周，因此即使冲突结束后，甲醇整体供需依旧偏紧，6月底的纸货基差一度冲高400以上。甲醇冲突后的快速下跌更多体现为“地缘溢价消退”，而非基本面转弱，特别是在当前的季节性淡季，内地维持高开工的背景下，港口与内地无法累库，甲醇下游需求韧性仍在，不宜过分看空。 进入三季度后，伊朗地缘冲突降温，但战争阴影仍存，在此背景下伊朗施行低库存发运，带来伊朗装船加速。同时国内反内卷情绪降温，成本端价格下降。整个三季度甲醇价格在震荡走低过程中存在脉冲式反弹。在海外进口高企下，甲醇港口库存迎来历史高位，港口大幅累库，而内地在mto不断外采下偏强，港口理论倒流窗口持续打开。从时间来看，市场9月对伊朗发运预期持有不确定性，若伊朗停车，四季度伊朗停车逻辑支撑价格，甲醇价格呈现窄幅震荡。 资料来源：Wind、南华研究 基差和月间方面，三季度伊朗进口量超预期，发运量历史高位，港口基差持续下跌，三季度港口库存加速累库，导致港口基差承压。当前港口价格折算盘面处于全国最低区域。从月间来看，1-5月差受到三季度伊朗发运依旧偏快，01合约供应较为明确，虽然下游利润好转，但港口库存难解决，1-5月差持续下跌。 资料来源：Wind南华研究 资料来源：Wind南华研究 2.2025年四季度甲醇供需格局展望 2.1供给端装置投产情况 2.1.125年投产绝对值不低，但是实际外售增量非常有限 2025年国内甲醇新增项目体量表现尚可，且大多数项目配有下游装置，产业链条延伸化发展有利于提高企业抗风险能力。根据目前的信息看，25年甲醇的国内投产增速不低，投产工艺以焦炉气为主，从生产工艺端来看，今年新增甲醇项目中煤制、焦炉气制、二氧化碳加氢制工艺均有涉及到。 2025年甲醇前三季度新增投产三套装置，甲醇上游投产670万，其中多数装置均配套下游，例如内蒙古宝丰、新疆中泰等。2025年一季度投产一套内蒙宝丰，新疆中泰延迟到5月中。 2.1.22025境外新增投产 2025年境外新增投产1285万吨，但其中大多数装置仍为历史遗留投产计划，目前来看，2025年有三套境外装置值得关注，分别为马来西亚175万吨/年的Sarawak， 伊 朗165万 吨/年FatchSanatKimia， 伊 朗165万 吨/年 的DenaPetrochemical三套装置，其中Sarawak、Dena在今年1、3月进行试生产，目前负荷较低。 2.1.32025年三季度伊朗地缘持续高发运 2024年四季度，海外寒潮提前来袭，伊朗部分装置陆续停车，港口基差走强。尤其是伊朗缺气问题远超市场预期，纽约时报后续报道伊朗天然气十分短缺，甚至影响居民生活，伊朗装置在2025年一季度大概率无法按时回来，市场重新定价甲醇月间价差。 2025年一季度伊朗装船量月均21万左右，进口量相比2024一季度下滑40%。主要原因在于伊朗装置重启迟迟不及预期，进入2025年一季度后，伊朗装船数大幅减少，根据目前来看伊朗装置在一季度末尾实现大面积开车，伊朗发运在4月初逐渐恢复正常。 进入二季度后，宏观问题扰动增加，国际政局与地缘冲突不断，伊以冲突波及到伊朗甲醇主产区，即阿萨鲁耶工业园区，相关甲醇装置Marjan、ZPC1#2#、Busher、Kimiya、Salaban基本停止2-3周，且伊朗南帕尔斯气田同样遭到袭击，伊朗6月装船量锐减。 三季度以来，伊朗地缘冲突降温，但战争阴影仍存，在此背景下伊朗施行低库存发运，带来伊朗装船加速，伊朗三季度装船月均96w，给港口带来巨大压力。非伊方面，由于马油装置今年投产，叠加梅塞尼斯控制区域流向，非伊进口同样在三季度迎来增量。 资料来源：隆众资讯南华研究 资料来源：南华研究 2.2需求端装置投产情况 2.2.12025年MTO端需求装置投产情况 2025年一季度我国MTO装置新增投产一套。装置为内蒙古宝丰，该项目为宝丰重点项目，于2024年四季度产开始试车，进入12月份后不断外采内地甲醇。此外山东联泓大概率要延期至2025年下半年。 宝丰下游分别为3x50万吨/年聚丙烯装置、3x55万吨/年聚乙烯装置、20万吨/年C4制1-丁烯装置、20万吨/年蒸汽裂解装置，除生产聚丙烯和聚乙烯外，还同时副产硫磺、重碳四、C5+、乙烯焦油、MTBE等产品，配套3x220万