伯恩斯坦半导体周期简报：掌控与主导？

伯恩斯坦半周期分析报告：指挥和控制？ 从不乏精彩...这一季度发生了许多事情。人工智能仍然是当天的主题，尽管投资者开始更全面地思考音乐何时会停止。模拟周期性复苏的玩法有所暂停。半导体近期重新流行起来，尤其是在对进一步内存支出抱有希望的情况下。而输家们则获得了希望，他们可以成为赢家，只要获得一些（或很多）来自上方的帮助。 斯塔西·A·拉斯冈，博士+1 213 559 5917 stacy.rasgon@bernsteinsg.com 阿尔里克·肖+1 917 344 8454 alrick.shaw@bernsteinsg.com 指挥和控制？除了半导体领域投资者通常的关注点，我们现在还可以将政府干预加入清单，既有间接的（例如关税政策、出口管制），也有越来越直接的措施，如全股投资。而尽管该行业至今仍显著跑赢大盘，但近三个月的跑赢势头已开始有所减弱，因为投资者正在思考这个新的世界。 阿帕德·冯·内梅斯+1 917 344 8461 arpad.vonnemes@bernsteinsg.com 混合消息...半导体的短期预测至少比较适度（季节性），渠道库存天数略微下降（尽管整体仍然非常高，且在资产负债表上仍处于历史高位）。但估值已经开始明显回升（SOX溢价34%，是上个季度的两倍），尽管至少仍低于近期峰值，且该领域看起来比三个月前拥挤得多。 拥有 NVDA 和 AVGO。人工智能可持续性担忧加剧，随着大量质疑出现，英伟达的生态系统投资也引起争议。但需求似乎创纪录，英伟达与OpenAI的协议以及霍克新的五年目标表明我们可能仍处于早期阶段，并且在这个阶段很难想出英伟达现金流更好的用途。我们认为这两种股票都可以也应该被持有。虽然我们对AMD仍持些许观望态度我们注意到MI450要等一年才会发货，所以如果有人想的话，还是可以幻想一下，而且11月的分析师日可能会提供一个催化剂(NVDA和AVGO均被评为OP，AMD被评为MP) 模拟恢复调用正在减弱吗？虽然可比股一直看空底部，但任何工业复苏似乎越来越呈现“U型”（至多），汽车行业似乎在走弱。我们认为TXN的配置尤其具有挑战性（尽管该公司可能被视为长期关税受益者）；NXPI对我们也来说汽车成分过多。如果我们不得不倾向于我们的可比股之一，我们会选择ADI，尽管我们认为您也不必在那，且估值让我们保持观望（交易、广告和数字产品均被评为MP). 继续喜欢分号LRCX处于NAND升级周期，AMAT处于DRAM潜力与估值，两者均处于领先地位LRCX和AMAT均被评级为OP). 看看QCOM？苹果公司调制解调器更换众所周知，现在开始发生，边缘人工智能从内容角度来看是积极的，相邻关系故事是真实的，期权价值（现在包括人工智能数据中心？）存在，在当前估值下非常有支持力。随着时间的推移，我们认为故事会浮现，股票值得一看（高通评级OP). 唐纳德·特朗普想让英特尔股价上涨？我们继续认为英特尔正面临根本性挑战，最近的合作伙伴投资并不能真正改变局面。然而，总统实际上推特/真相地发了自己观看股价上涨的照片，所以我们推测那也算是一种看涨案例。尽管如此，我们认为转型将是一场苦战；我们不会做空它，但对那个长期案例有困难...英特尔评级MP). 伯恩斯坦行情表 投资影响 ADI（市场表现，$240.00）：强势中存在拉涨担忧，股价昂贵。 AMD（市场表现，$140.00）：AI预期仍然很高，股价仍然昂贵。 AVGO (超越$400.00): 一个强劲的 2025 年人工智能轨迹似乎将在 2026 年加速，得益于软件、现金部署和卓越的利润率 &自由现金流。 INTC（市场表现，$21.00）：英特尔的问题已经浮出水面。 NVDA（跑赢，$225.00）：数据中心的机会巨大，仍然处于早期阶段，仍有实质性上涨空间。 NXPI (市场表现，$220.00): 由于关税不确定性（汽车可能受到更不利的影响），恢复速度仍然存在争议。 QCOM (超越，$185.00): 苹果公司现在面临压力，但这些压力是已知的，产品组合比以往任何时候都更强，期权价值存在，而且股票非常便宜。 TXN（市场表现，$180.00）：在当前环境下，TXN股票感觉已完全估值。 AMAT (超越，$195.00): 我们对世俗WFE增长保持乐观态度，并看到AMAT的众多驱动因素，包括SAM增长、服务叙事不断增长以及资本回报。 LRCX（跑赢，105.00美元）：2025年评论似乎具有支持性，并且可能开始进入NAND升级周期。 细节 近几个月半导体行业持续动荡。人工智能仍然是当务之急，但随着数字规模的不断扩大，投资者开始更充分地思考音乐何时会停。模拟周期性复苏行情暂时放缓，期望中的V型反弹看起来更加圆润。半导体近期卷土重来，尤其是在进一步内存支出希望的推动下。而输家们也获得了希望，他们可以成为赢家，只是需要一些（或大量）来自上层的帮助。 为此，除了半导体领域投资者通常关注的因素（如终端市场、需求和支出的可持续性、利率等），我们现在可以将政府干预添加到列表中，包括间接干预（例如关税政策、出口管制）以及越来越直接的措施（例如全面持股）。我们将继续关注第232条款关税最终（终于）被立法，并推动更多美国制造的内容可能需要部件级关税 (想像中所有的管理难题)。因此，尽管该行业迄今为止持续显著跑赢，但过去3个月的跑赢势头已开始有所减弱，因为投资者仍在思考我们所处的这个新世界。 周期性信号仍然混杂。半导体的预期至少在短期内（大致为未来几个季度的季节性）看起来比较温和，而渠道库存天数略有下降（尽管总体上仍然很高，并且在资产负债表上仍然处于历史高位）。但估值已经开始显着再次攀升（SOX溢价34%，是上个季度的一半），尽管至少低于最近的峰值，并且该领域与三个月前相比显得更加拥挤。 我们对我们的AI赢家NVDA和AVGO保持乐观（尽管已经有大量的人开始表示怀疑），并且会持有两只股票；我们对AMD保持冷淡，但承认即将到来的分析师日催化剂和可能存在的幻想空间。我们认为QCOM的故事值得一看。模拟复苏的希望可能目前正在消退，而估值使我们保持观望；特别是我们认为TXN的短期布局看起来充满挑战。我们喜欢半导体（LRCX和AMAT），因为WFE增长看起来明年越来越有可能。而且，虽然我们认为英特尔仍然面临挑战，但很清楚特朗普想让股价上涨。 我们对高质量的AI名称（NVDA和AVGO）保持乐观，对AMD则稍显冷淡（但请注意即将到来的分析师日和梦想的空间）。人工智能可持续性担忧随着大量资金开始引发投资者的怀疑情绪而加剧，英伟达的生态系统投资也引起了争议。但实际进行支出的公司仍然没有放缓的迹象。Blackwell的供应已经打开，需求似乎创下了记录，中国仍然代表着上升空间，而英伟达与OpenAI的交易以及Hock的新五年目标表明我们可能仍处于早期阶段。在这一点上，我们很难想到英伟达的现金流有更好的用途。我们认为两只股票都可以也应该被持有。至于AMD，我们仍然持观望态度，但值得注意的是，MI450（理论上应该帮助他们缩小差距）预计要到一年后才发货，因此目前仍有做梦的空间，而诺维的分析师日可能会成为催化剂（至少我们预计该公司会释放利好情绪）。NVDA和AVGO评级为OP，AMD评级为MP。 模拟恢复调用正在减弱吗？虽然类比股一直在喊见底，但任何工业复苏似乎都越来越呈“U型”（最好的情况），汽车行业似乎在走弱。我们认为TXN的布局尤其具有挑战性（明年数字和利润率可能远太高，并且Q4的模拟结果明显高于季节性），尽管该公司可能被视为一个长期关税赢家。NXPI对我们来说汽车权重也太高。如果我们不得不倾向于我们的类比股之一，我们会选择ADI（其对关税下汽车需求前移的潜力更为直言不讳，并且其在工业部门的组合更好），但我们也不认为你需要在那里，估值让我们持观望态度（交易、广告和数字产品均被评为MP). 看看QCOM？在过去的两年中，高通一直不受青睐，因为投资者对智能手机故事失去了兴趣，并担心苹果最终退出调制解调器业务。话说回来，苹果的调制解调器替代计划众所周知，现在已经开始实施。与此同时，边缘人工智能从内容角度仍是一个积极的潜在可能性，邻域故事是真实的（汽车接近40亿美元的年运行率，而物联网处于周期性低点），并且PC、VR以及现在（可能）人工智能数据中心存在期权价值，目前的估值是支持的。我们承认我们看不到近期的催化剂（而且数字可能还需要稍微下降才能完全反映苹果），但我们认为随着时间的推移，这个故事会逐渐浮现。这只股票至少值得在这里看一看(高通评级OP). 我们喜欢半角。投资者现在对 WFE 明年能够增长更加有信心 (我们认为它也可以)并且半角引号正在回归流行。我们看好LRCX对NAND的升级，AMAT对DRAM支出和估值的关注，以及对尖端潜力的关注（LRCX和AMAT均被评级为OP). 唐纳德·特朗普想让英特尔股价上涨？我们继续相信英特尔在根本上面临挑战，并且最近的合作伙伴投资并没有真正改变这个故事（远不止于他们需要的资金，他们需要客户，从而需要能力，而他们缺乏这些能力则毫无意义） 与钱有关）。然而，总统实际上发推文/说出真相说自己看着股价上涨的照片，所以我们猜想那算是一种牛市情况，公司可能会被视为关税赢家（尽管鉴于他们目前几乎没有外部客户，我们在这一点上比较乐观）。尽管如此，我们认为扭转局面将是一场苦战；我们不会做空它，但对那个长期情况有困难。（英特尔评级MP). 传单 1. 近期收入预估大致呈季节性。中性影响，与6月份相比略差。 2. q3/q4的估计也大致是季节性的。中性影响，比6月略好。 3.负向修订正在低谷。记住，通常希望在数字下降但尚未触底时买入半股。中性影响，与6月基本持平。 4.库存天数略有下降但仍处于极高水平，美元仍在增长。负面影响，或许比六月稍微好一点。 5.半导体公司的库存天数略有上升，仍然非常高，美元也在增长。负面影响，与6月大致持平。 6.相对估值较标普有约34%的溢价，高于历史水平，并且是上个季度（6月为17%）的两倍。存在负面影响，且较6月更糟。 7.行业拥挤度高于平均水平，接近历史区间的高端，且环比明显上升。中性与6月。影响，而且更糟 最近三个月精选关键研究 行业更新和研究： 2025年6月23日 -全球半导体资本设备 - 美国考虑取消对中国工厂的多国籍企业的半 капитал 许可豁免 •2025年7月28日 -全球半导体和半导体设备：如果英特尔放弃会怎样？ •2025年8月12日 -全球半导体：美国将在模拟半导体领域实现自给自足吗？ •2025年8月12日 -全球模拟半导体：TI 又涨价？ •2025年8月15日 -全球半导体：如何解读台积电的资本支出？一份投资者的指南 •2025年8月19日 -英特尔、AMD：Q225 PC CPU渠道动态 - 当你分享你的东西... •2025年8月26日 -全球半导体设备：中国WFE成双刃剑 •1 sep 2025 -全球半导体和存储-美国撤销三星和SK海力士为其中国晶圆厂颁发的半导体许可豁免 •2025年9月15日 -全球模拟半导体：中国反倾销调查对从美国进口的模拟芯片的影响 •2025年9月15日 -粘合战：第二部分——逻辑芯片先进封装之路 •2025年9月18日 -全球半导: 向竞争对手提供50亿美元？关于英伟达投资英特尔的一些快速想法 •2025年9月22日 -美国半导体和半导体设备：旅途笔记 - 硅谷管理会议的要点 万物人工智能： •2025年7月17日 -中国人工智能：中国人工智能芯片供需规模•2025年8月11日 -英伟达，AMD - 特朗普想要一个中国的AI付费才能玩？•2025年7月8日 -2Q25 AI服务器与边缘AI脉动：夏日集结？•2025年9月16日 -3q25 人工智能服务器与边缘人工智能脉搏：奋勇前进 所有汽车相关： •2025年9月4日 -自动半挂车周期跟踪器2025年第二季度：底部有多清晰？•