美国半导体及半导体资本设备：伯恩斯坦半导体周期单页报告：冲击...

美国半导体和半导体资本设备 伯恩斯坦半周期报告：挥鞭伤... 2025年6月16日 斯塔西·A·拉斯冈，博士 +12135595917stacy.rasgon@bernsteinsg.com 阿尔里克·肖 +19173448454alrick.shaw@bernsteinsg.com 阿帕德·冯·内梅斯 +19173448461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com 我们的脖子疼...解放日，时断时续的关税，出口管制，费率飙升，全球冲突加剧，应有尽有；当一辆车翻滚那么多次后，出现一些挥鞭伤是很自然的结果。 在事故中安然入睡，毫发无损地走开...SOX目前年至今上涨了~3%，并且实际上自年初以来已经略微超越了标普，因为目前大多数惩罚性关税已被暂停，周期性公司正在呼吁复苏，而AI贸易现在重新全面展开。然而，关税担忧（即使被推迟）并未消失，呼吁复苏的声音应该可能因潜在的提前购买而有所缓和。至少AI需求看起来还有后劲... 仅仅是些小修理？半导体的短期预期略显保守（尽管年底有所反弹），拥挤度较低。估值仍然有所高企（SOX溢价17%），但至少远低于近期高点。并且库存（尽管围绕“渠道紧俏”的评论不断）在分销商处仍显较高，资产负债表上总体接近历史高点。 看好NVDA和AVGO，策略上略微偏向前者，考虑到估值。 投资者对人工智能需求的担忧已有所缓和，因为Blackwell的供应已放开（并且需求足够强劲 ，足以覆盖中国大部分禁令，这些禁令在NVDA的轨迹中已被归零，现在代表了上行空间）。同时，尽管AVGO的核心半导体业务仍然疲软，但人工智能的故事到2026年看起来非常强劲 。我们喜欢这两只股票，但目前可能更倾向于NVDA，只是考虑到估值（29倍vs34倍），但仍然将AVGO视为核心持股，并且在回调时也会加仓（NVDA和AVGO都被评为OP)。 在QCOM上削铅笔？智能手机增长预期不激进，苹果公司（AAPL）的调制解调器更换众所周知且现在开始发生，边缘人工智能从内容角度看是积极的，邻接故事是真实的，期权价值（现在包括人工智能数据中心？）与当前估值相辅相成。我们承认我们看不到近期的催化剂，但长时间来看我们认为故事会显现出来，该股票至少值得在这里削铅笔（QCOM评级的OP). 恢复期间模拟？许多模拟公司开始呼吁它。话虽如此，存在向前拉动的风险，估值仍然很高 。然而，我们最近确实停止了对TXN（大约一周或两周前从看空转向市场表现）的短期看涨期权，但估值使我们对TXN和ADI都持观望态度）；NXPI更便宜，但汽车敞口更多，我们仍然有点担心（TXN、ADI和NXPI都评了MP). 继续持有AMAT和LRCX，但对LRCX的偏好适中。给定NAND升级周期暴露(LRCX和AMAT均评级为OP). AMD至少还在努力，英特尔似乎仍然像是在苦苦挣扎……虽然我们对上周AMD的AI日的表现其实有些许鼓励，但MI450（一年后？）似乎是他们需要迈入实质性阶段的地方；考虑到它与NVDA的估值相同，我们宁愿持有后者。并且英特尔依然强硬，它的故事（即使它奏效 ）也将会是一场艰苦的战斗；我们不会做空它，但它也不像是一个长期的持有目标（AMD和INTC都评了MP). 请参阅本报告的披露附录，以了解要求的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，您可以访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月16日05:40UTC完成日期：2025年6月16日05:40UTC www.bernsteinresearch.com 斯塔西·A·拉斯戈恩，博士+12135595917stacy.rasgon@bernsteinsg.com2025年6月16日 BERNSTEIN股票行情表 股票 评分曲 2025年6月13日关闭 目标价 价格 TTM 相关 表演优惠 调整后每股收益 调整后✁市盈率（x） 2024A2025E 2026E 2024A2025E2026E AMD M美元116.1695.00(37.4)%美元3.313.71 4.60 35.1 31.3 25.3 ADI M美元225.03220.00(13.8)%美元6.387.37 8.03 35.3 30.5 28.0 AVGO O美元248.70295.0038.1%美元4.866.56 7.97 51.2 37.9 31.2 英特尔 M美元20.1421.00（43.9%）美元（0.13）0.38 0.95 (152.3) 53.7 21.2 NVDA O141.97美元185.00(0.5)%美元2.994.11 5.36 47.4 34.5 26.5 NXPI M美元210.90200.00(33.4)%美元13.0811.57 12.70 16.1 18.2 16.6 QCOM O美元154.72185.00(39.0)%美元10.2111.71 11.92 15.1 13.2 13.0 TXN M美元195.00180.00(10.6)%美元5.205.55 6.01 37.5 35.1 32.5 AMAT O美元170.59210.00(38.2)%美元8.659.51 10.28 19.7 17.9 16.6 LRCX OUSD89.5295.00（23.8）%美元3.034.01 4.45 29.5 22.3 20.1 SPX 5,976.97 O-表现优于市场,M-市场表现,U-表现低于市场,NR-未评级,CS-覆盖暂停TXN估计为报告每股收益;TXN估值报告市盈率(x);NVDA基准年为2025年;来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 ADI(市场表现$220.00):估值已显著扩张，股价/盈利可能需要增长至该市盈率。 AMD（市场表现，$95.00）：AI结果未能达预期，短期客户动力可能无法持续 AVGO(超越$295.00):一个强劲✁2025年AI发展轨迹似乎将持续到2026年，得益于软件、资金部署和优异✁利润率&经营活动产生✁现金流量。 INTC（市场表现，21.00美元）：英特尔✁问题已经浮出水面。 NVDA（跑赢，$185.00）：数据中心✁机会巨大，仍处于早期阶段，仍有实质性上涨空间。 NXPI(市场表现,$200.00))回复速度✁不确定性仍然存在，鉴于关税不确定性（汽车可能会受到更不利✁影响）。 QCOM(超越，$185.00):苹果(AAPL)✁困境可能即将来临但已被知晓，但产品组合比以往任何时候都更强，期权价值存在，且股票仍保持低价。 TXN（市场表现，180.00美元）：在当前环境下，TXN股票感觉估值合理。 AMAT(超越，$210.00):我们对世俗WFE增长持积极态度，并看到对AMAT✁多个驱动因素，包括SAM增长、不断增长✁服务叙事以及资本回报。 LRCX(超越，$95.00):公司已走出低谷，CY25评论（连同估值）正变得越来越支持，并且可能已经开始了一个NAND升级周期。 详情 我们几乎因该行业过去几个月经历✁种种波折而身体感到痛苦。解放日、时断时续✁关税、出口管制、利率飙升、全球冲突加剧，你叫什么来着；当汽车翻滚这么多圈后，出现一些挥鞭伤是很自然✁。然而，归根结底，如果你只是睡过了这场事故，你基本上会毫发无伤地脱身，SOX（虽然同比下跌~9%）现在同比上涨~3%，并且自年初以来实际上比标普500略好。 一些因素使该行业重新焕发生机。最严厉✁关税目前暂停了。一些更具周期性✁公司（尤其是在工业领域）正在呼吁复苏。而且，人工智能贸易现在正在大举恢复。话说回来，关税还没有结束（90天✁互惠关税截止日期正在逼近，半导体和电子产品✁第232条款关税可能即将到来），复苏✁希望应该因潜在✁提前实施而适当降温。不过，人工智能需求看起来有持续发展✁潜力，因为大量资本支出增加，以及主权机构✁兴趣日益浓厚。 周期性信号仍然参差不齐。半导体行业✁预测至少在短期内看起来更为保守（第二季度略低于季节性水平），尽管年底前有所反弹，但拥挤程度似乎较低。半导体估值（4月份在抛售时达到标普指数平价）已回升至略高✁水平（尽管半导体指数较标普指数溢价17% ，但至少低于近期峰值）。但库存（尽管所有公司都在围绕“渠道紧缩”发表评论）在分销商处仍然偏高，资产负债表上✁库存仍然接近历史高点。 我们对我们✁AI名称（NVDA和AVGO）仍然持乐观态度，尽管鉴于当前✁估值，我们暂时会策略性地稍微偏向前者。年初投资者对人工智能支出感到担忧，但实际上进行这些支出✁公司表现良好，现在情况看起来持续到2025年底，甚至可能到2026年都很乐观。Blackwell供应已经放开，并且看起来足够强劲，能够覆盖中国✁大部分禁令（这些禁令现在已经被从英伟达✁轨迹中完全消除，如果它们被放宽或公司能够设法绕过它们，则代表上涨空间）。虽然AVGO✁核心半导体业务仍然疲软，但人工智能故事到2026年看起来 非常强劲，由于强烈✁推断需求，预测大幅上调。我们喜欢这两只股票，但目前可能更倾向于英伟达，只因估值（29倍市盈率对比34倍），但仍然将AVGO视为核心持有，并且在下跌时会增持。NVDA和AVGO评级为OP。 在QCOM上削铅笔？在过去✁这一年多里，高通一直不受青睐，因为投资者对智能手机故事感到失望，并担心苹果最终会退出调制解调器市场。话说回来，智能手机是去年较好✁非人工智能市场之一（至少是增长✁）。苹果✁调制解调器替代品众所周知，现在开始发生。与此同时，边缘人工智能从内容角度来看仍然具有积极潜力，邻接故事是真实✁（汽车接近40亿美元/年✁运行率，物联网处于周期性低点），并且PC、VR以及现在（可能）✁人工智能数据中心周围存在期权价值，当前✁估值（~13倍非当前年 度每股收益，并且可能~15倍去除苹果）非常支持。我们承认我们没有看到短期催化剂（并且数字可能仍需要稍微下降才能完全反映苹果），但长远来看，我们认为故事会显现出来，这支股票在这里至少值削铅笔(QCOM评级✁OP). 恢复期间模拟？许多模拟公司开始呼吁至少在工业领域恢复，考虑到下行周期✁长度，这样做可能是有道理✁。话虽如此，提前执行✁风险仍然存在（至少在汽车领域ADI已经指出了这一点），而且估值仍然很高。然而，我们最近却取消了TXN（升级到Market -Perform一周或两周前)鉴于GM退化故事似乎已经发展完毕，并且短期估计似乎可以实现（尽管估值使我们对于TXN和ADI都持观望态度）；NXPI更便宜，但汽车敞口更大，我们在那里仍然有点担心趋势（TXN、ADI和NXPI都评了MP). 对半导体✁看法更加乐观,像AMAT和LRCX,但已经将偏好转向了LRCX。投资者已经认识到，2025年可能是半导体资本✁一个转型之年，由于边缘产能过剩和中国制裁进一步滞后。然而，到目前为止情况似乎还不错；尖端需求以及人工智能背后✁DRAM都很稳固 ，NAND升级正在进行（这倾向于在两者之间更青睐LRCX，尽管AMAT仍然更便宜且中国敞口较小）（LRCX和AMAT均评级为OP) . AMD至少还在努力，英特尔似乎仍然像是在苦苦挣扎……我们实际上对AMD上周✁人工智能活动感到稍微鼓舞；至少，他们（至少在纸面上）正在努力缩小与NVDA✁性能和时延差距。然而，虽然MI355在其范畴内看起来很稳固，但我们认为它仍然会在与NVDA✁机架级产品竞争中遇到麻烦，而MI450（一年后呢？）似乎是他们面临✁真正考验✁地方；考虑到它与NVDA✁估值相同，我们宁愿持有后者。英特尔依然强硬，其故事（即使它起作用）也将是一场艰苦✁战斗；我们不会做空它，但也不觉得它有长期投资 ✁潜力（AMD和INTC都评了MP). 宣传册 1.近期收入预估低于季节性。正面影响，与3月持平。 2.2H预计是季度性（Q3）略高于（Q4）。影响中性至负面，与3月基本持平。 3.负面✁修订可能可以过去。回想一下，人们通常希望在数字下降后、但到达低谷之前购买半股。影响中性，与3月相比基本未变。 4.库存周转天数略有上升