燃料油月报：市场结构存在支撑，但上行驱动或有限

市场分析 燃料油期货市场表现：9月份燃料油与低硫燃料油整体呈现区间震荡走势，油价短期趋势不明朗，对FU、LU单边价格方向指引有限。其中，高硫燃料油基本面与市场结构有边际走强的迹象，叠加仓单注册量减少，盘面获得额外支撑，表现明显强于低硫燃料油。FU主力合约月度涨幅录得1.96%，LU主力合约月度跌幅录得3.39%。 国庆假期期间外盘市场表现：10月7日，新加坡高硫380燃料油掉期首行价格录得391.75美元/吨，较9月30日下跌1.19%；10月7日，新加坡低硫燃料油掉期首行价格录得464.25美元/吨，较9月30日下跌1.07%。（已剔除合约换月因素）。 燃料油价差结构表现：截至9月30日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得-3.23美元/桶，环比一个月前上涨1.21美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得7.71美元/桶，环比一个月前下跌1.23美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得4.05美元/吨，环比一个月前上涨2.75美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得0.75美元/吨，环比一个月前下跌1.2美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得69.26美元/吨，环比一个月前下跌18.01美元/吨；内盘LU-FU 11合约价差录得407元/吨，环比一个月前下跌267元/吨。进入10月份，外盘高低硫燃料油裂解价差波动幅度不大，高低硫燃油价差小幅反弹。 成本端：9月份原油价格呈现区间震荡走势，没有明朗方向，整体波动幅度不大，期间的反弹主要由地缘政治推动，聚焦在俄罗斯能源基础设施的遇袭情况。但从基本面上看，随着下游成品油消费旺季结束，原油需求也迎来强弱转换。全球浮仓数量已经开始明显增加，随着到货数据下降，中国坚挺的原油进口需求已经开始证伪，油市来自基本面的下行压力已经开始显现。 供应方面（高硫燃料油）：随着欧佩克逐步放松减产，沙特等产油国的剩余产能得以释放，考虑到这些国家中质含硫原油占比较高，将对燃料油的供应形成一定促进。虽然欧佩克实际增产量低于配额，但趋势已经形成。近几个月中东高硫燃料油出口量呈现逐步增长的态势，8月份达到高点，9月份则明显回落，供应压力有所缓和。参考Kpler船期数据，中东9月份高硫燃料油发货量预计达到426万吨，环比减少83万吨，同比下降49万吨。中东10月份截至目前观察的发货量预计在188万吨。伊朗方面，9月发货量预计在143万吨，环比增加9万吨，同比减少32万吨。10月份截至目前的发货量预计在15万吨。今年以来美国对于伊朗的制裁持续加码，尤其上个月增加对部分港口与仓储运营商的制裁，导致伊朗油贸易的难度提升。俄罗斯方面，由于乌克兰无人机的大规模袭击，8月份炼厂检修量偏高，高硫燃料油供应下滑，9月份发货有明显的回升迹象。参考船期数据，俄罗斯9月高硫燃料油发货量预计达到297万吨，环比增加53万吨，同比基本持平。10月份截至目前观察到的发货量预计在113万吨。目前来看，俄乌和谈缺乏实质性进展，但俄罗斯燃料油供应基本盘仍得以保持，扰动主要来自于无人机对炼厂开工节奏的破坏。最后，在高硫燃料油东西价差维持中低位区间运行的背景下，西区船货量同样偏少。参考船期数据，9月份西区对亚太高硫燃料油发货量预计在202万吨，环比下降91万吨，同比减少229万吨。10月份截至目前观察到的发货量预计在38万吨。 供应方面（低硫燃料油）：整体来看，低硫燃料油供应压力有限，但局部存在明显增量。具体来看，由于尼日利亚Dangote炼厂RFCC装置出现问题，导致其低硫燃料油产量大幅增加。根据船期数据，尼日利亚9月低硫燃料油发货量预计为53万吨，环比增加22万吨，同比提升53万吨。10月份目前观察到的发货量在9万吨。参考市场消息，Dangote 炼厂RFCC装置有望在10月中下旬重启，如果兑现尼日利亚出口将再度下滑。科威特方面，参考船期数据，9月低硫燃料油发货量预计在37万吨，环比8月基本持平，同比下降2万吨。巴西方面，参考船期数据，巴西9月份低硫燃料油发货量预计在93万吨，环比增加5万吨，同比提升24万吨。最后，因生产效益不佳，今年以来低硫燃料油国产量偏低，导致国内保税区低硫成品供应偏紧。参考隆众资讯数据，据隆众资讯统计，8月份国内炼厂保税用低硫船燃产量106.5万吨，产量环比增加4.6万吨，涨幅4.51%。暂未看到明显的增加迹象，配额炼厂的生产积极性仍较低。整体来看，当前低硫燃料油供应量有限，但更多来自于利润端的负反馈，整体剩余产能较为充裕，如果估值与利润显著修复，供应量有望迅速增加，这意味着市场上方阻力较大。 需求方面（高硫燃料油）：随着夏季结束，发电厂终端需求将逐步回落，中东、南亚、埃及等地的高硫燃料油消费也将跟随下滑。其中，埃及由于国内天然气产量下滑而增加替代需求，是市场关注的重要边际变量。参考船期数据，埃及9月份高硫燃料油进口量预计在52万吨，环比增加13万吨，同比去年下降17万吨。埃及10月份目前观察到的进口量在31万吨。与此同时，作为最大的发电消费国，沙特需求表现弱于季节性，主要是欧佩克增产后国内发电厂原油使用比例也相应提升，导致燃料油需求出现同比下滑。参考船期数据，沙特9月份高硫燃料油进口量预计为104万吨，环比下降24万吨，同比去年减少11万吨。沙特10月份目前观察到的进口量在27万吨。除发电端外，船燃端高硫需求尚可，炼厂终端需求也展现出边际回升的迹象。其中，由于加工利润疲软、消费税成本增加等因素，我国炼厂采购需求仍偏弱。参考船期数据，我国9月份高硫燃料油进口量预计在50万吨，环比减少8万吨，同比下降48万吨。10月份我国到港量目前预计在110万吨，反映近期的买盘明显增加。 需求方面（低硫燃料油）：随着美国对大部分国家的对等关税落地，虽然显著好于悲观情境，包括中美关税延期3个月至11月12日，今年以来海运贸易量还未出现大幅下滑的迹象。但中期来看，在关税水位提升的背景下，全球贸易与航运需求中期依然面临一定压力。对于低硫燃料油而言，除了航运业的影响外，还受到来自IMO环保政策的影响，需求份额被逐步替代的趋势延续。一方面，脱硫塔安装数量增加导致船用高硫油需求持续替代低硫燃料油，虽然增长趋势已放缓但并未逆转。此外，5月份开始生效的ECA区域已经导致欧洲低硫船用油需求下滑（被船用柴油替代），近期欧洲船燃终端需求表现疲软。中长期来看，LNG、绿色甲醇等更清洁能源也将持续取代燃料油的市场份额。整体来看，低硫燃料油需求端短期表现一般，中长期则面临进一步的下行压力。 库存方面：截至9月底，新加坡燃料油库存录得2280.4万桶，环比一个月前下降7.77%；截至9月底，舟山港保税燃料油库存119万吨，环比一个月前增加11.21%。 整体观点 高硫燃料油：近期高硫燃料油基本面与市场结构呈现边际走强的态势。随着中东发货量明显回落，供应压力减少。此外，下游炼厂端需求边际改善，对市场形成一定提振。新加坡燃料油库存从高位连续回落，反映市场过剩压力有所缓解。最后，国内期货注册仓单量连续减少，FU盘面获得额外支撑。往前看，随着夏季结束，下游发电终端需求下滑，中东燃料油出口还有进一步的增长空间。此外，俄罗斯供应也有恢复迹象，市场修复后并无明显的短缺预期，因此估值上方阻力仍存。 低硫燃料油：低硫燃料油目前整体市场压力有限，但由于局部供应增加，下游船燃需求一般，近期市场结构有小幅转弱的迹象。考虑到Dangote炼厂装置有望在10月中下旬恢复，局部供应压力不会持续太久。此外，科威特、巴西出口维持低位，叠加国产量增长动力不足，整体供应压力依然有限，市场暂无明显过剩预期。中期来看，航运业碳中和趋势将导致低硫燃料油市场份额被逐步替代，且剩余产能相对充裕，低硫燃料油市场上方阻力将持续存在，但自身估值相对汽柴油偏低，下方空间也相对有限。 策略 高硫方面：短期中性，中期向下低硫方面：短期中性，中期向下跨品种：无跨期：逢低多FU2512-2601价差（逢低正套） 期现：无期权：无 图表 图1：新加坡高硫380燃料油现货价格单位：美元/吨.......................................................................................................5图2：新加坡低硫燃料油现货价格单位：美元/吨.................................................................................................................5图3：新加坡高低硫燃油现货价差单位：美元/吨.................................................................................................................6图4：俄罗斯M100燃料油青岛到岸价单位：美元/吨............................................................................................................6图5：俄罗斯M100燃料油华东到岸价单位：美元/吨............................................................................................................6图6：俄罗斯M100燃料油华东到岸贴水单位：美元/吨........................................................................................................6图7：SHFE FU主力合约收盘价单位：元/吨.........................................................................................................................6图8：INE LU主力合约收盘价单位：元/吨............................................................................................................................6图9：SHFE FU期货月差单位：元/吨.....................................................................................................................................7图10：INE LU期货月差单位：元/吨......................................................................................................................................7图11：SHFE FU期货成交持仓情况单位：手........................................................................................................................7图12：INE LU期货成交持仓情况单位：手........................................................................................................................