催化延续，转债强韧：10月转债策略展望

10月转债策略展望 本报告导读： 2025年10月十大转债组合继续聚焦TMT、机器人和反内卷三个方向。 休整蓄势，把握良机2025.09.01更上层楼，拥抱成长2025.08.01成长为矛，业绩为锚2025.07.02估值持续压缩，掘金消费成长2025.06.05关税利空钝化，科技内需双驱2025.05.06 投资要点： 转债估值震荡，但是韧性较强。9月以来，转债的估值水平在小区间波动，主要表现为转债机构行为导致的主动压缩估值，但是一旦权益市场上行又会出现估值修复。展望后市，随着权益市场波动依然可能存在止盈情绪发酵，且由于转债持仓相对集中，一家机构止盈可能对市场带来较大的边际影响。但是转债估值韧性较强，一旦百元溢价率压缩到相对低位会出现修复，虽然会有一定幅度估值波动，但是估值修复也确定性较高，以9月份为例，虽然市场出现震荡导致转债估值全面压缩，但是权益上行之后转债快速估值修复。 转债而言虽机构止盈和个券强赎会给市场带来一定波动造成滞涨，但只要权益仍在上行周期，估值会表现为震荡修复，正股驱动延续背景下转债保持强韧，科技成长依然是领涨的核心板块，行情扩散情况下出现主题轮动的可能性较大。行业方面，继续看好AI算力、人形机器人、芯片等科技成长板块，国内海外催化延续，政策驱动显著；此外也建议均衡布局受益于反内卷的有色、化工、汽零等相对估值较低的板块，这些行业受益于全球供需格局调整及国内顺周期政策推动；最后金融板块相对回调显著，作为底仓仍可以重新布局。 2025年10月十大转债组合继续聚焦TMT、机器人和反内卷三个方向，具体包括：（1）受益于国内、海外AI资本开支增加，催化持续释放，政策密集落地的TMT产业链，涉及半导体、电子结构件、PCB等多个领域，比如安集转债、正帆转债、华正转债、嘉元转债和立讯转债；（2）特斯拉机器人量产临近，宇树启动IPO，汽零标的转型机器人较为顺畅，受益于全球机器人商业化加速的机器人标的科利转债和神通转债；（3）反内卷细化落地，行业格局优化和需求改善的周期标的，比如电池/材料标的国泰转债、亿纬转债和价格具备强势支撑的贵金属稀缺标的恒邦转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.2025年9月转债市场回顾.............................................................................32.2025年10月转债策略和十大转债...............................................................33.风险提示..........................................................................................................5 1.2025年9月转债市场回顾 2025年9月，行情震荡上行为主，创业板指领涨。主板指数温和上涨，创业板指上涨12.04%，两市成交量继续维持历史相对高位，9月29日两融余额突破2.41万亿，刷新历史纪录，市场交投活跃风险偏好出现抬升。9月行业表现上，新能源板崛起，科技成长延续。受益于细分领域的政策催化和需求复苏，电力设备板块领涨，电子板块延续此前强势行情。此外，有色、汽车等板块表现不俗，行情扩散逻辑逐步显现。 9月十大转债大幅跑赢中证转债指数。9月上证指数和沪深300指数分别累计上涨0.64%和3.20%，中证1000和国证2000分别累计上涨1.83%和0.46%，中盘指数和创业板指领涨。中证转债指数累计上涨1.97%，表现介于中证500和中证1000之间。10月十大转债平均累计上涨10.79%，大幅跑赢中证转债指数。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2025年10月转债策略和十大转债 转债估值震荡，但是韧性较强。9月以来，转债的估值水平在小区间波动，主要表现为转债机构行为导致的主动压缩估值，但是一旦权益市场上行又会出现估值修复。展望后市，随着权益市场波动依然可能存在止盈情绪发酵，且由于转债持仓相对集中，一家机构止盈可能对市场带来较大的边际影响。但是转债估值韧性较强，一旦百元溢价率压缩到相对低位会出现修复，虽然会有一定幅度估值波动，但是估值修复也确定性较高，以9月份为例，虽然市场出现震荡导致转债估值全面压缩，但是权益上行之后转债快速估值修复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 强赎对于个券而言有风险，但转股溢价率已经压缩完后仍有参与机会，转债条款博弈需要重视。转债超预期强赎确实会带来估值压缩，尤其是双高的新券、次新券，在存续时间较长的情况下强赎会有较快的估值压缩，即便正股上行转债依然有可能调整显著。但一旦估值调整完毕就会有参与机会，因为溢价率较低的高价转债后续主要有两种情况，一是选择强赎，在存续的尾部区间正股上行的兑现度较高；二是选择不强赎，则转债估值会出现拉升补涨。 展望后市，政策驱动有望带来显著的预期改善，健康持续的资金流入将推动慢牛持续。首先，10月二十届四中全会临近，“十五五”规划即将出台，将对多个行业带来指引性变化。其次，科技成长板块具备持续催化，无论是自主可控下国产化率提升还是不断升级的大模型，从硬件到软件都看到技术突破和场景落地的加速，即便有波动科技成长依然是主线。此外，持续正循环的资金流入是支撑市场的关键，从当前成交额、净流入和两融热度都能侧面反映出风险偏好的抬升。最后，在基本面角度，市场依然有支撑，根据国泰海通策略最新观点，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入后，底在哪个位置已基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。 转债供需格局偏紧持续，估值随着权益市场上行仍有支撑。虽然当前已经是阶段性指数高点，但是结构性慢牛格局有望持续，转债跟涨节奏稳定。截至9月末，转债存续规模6081.90亿元，较年初已经减少1254.52亿元，转债市场的供给缺口仍在扩大，而在低利率环境下债市流动性持续充裕，“资产荒”问题加剧使得转债品种的配置吸引力进一步提升。这一供需矛盾与权益慢牛行情的共振，预计将为转债价格提供有力支撑。 转债而言虽机构止盈和个券强赎会给市场带来一定波动造成滞涨，但只要权益仍在上行周期，估值会表现为震荡修复，正股驱动延续背景下转债保持强韧，科技成长依然是领涨的核心板块，行情扩散情况下出现主题轮动的可能性较大。行业方面，继续看好AI算力、人形机器人、芯片等科技成长板块，国内海外催化延续，政策驱动显著；此外也建议均衡布局受益于反内卷的有色、化工、汽零等相对估值较低的板块，这些行业受益于全球供需格局调整及国内顺周期政策推动；最后金融板块相对回调显著，作为底仓仍可以重新布局。 2025年10月十大转债组合继续聚焦TMT、机器人和反内卷三个方向，具体包括：（1）受益于国内海外AI资本开支增加，催化持续释放，政策密集 落地的TMT产业链，涉及半导体、电子结构件、PCB等多个领域，比如安集转债、正帆转债、华正转债、嘉元转债和立讯转债；（2）特斯拉机器人量产临近，宇树启动IPO，汽零标的转型机器人较为顺畅，受益于全球机器人商业化加速的机器人标的科利转债和神通转债；（3）反内卷细化落地，行业格局优化和需求改善的周期标的，比如电池/材料标的国泰转债、亿纬转债和价格具备强势支撑的贵金属稀缺标的恒邦转债。 3.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司是本报告所述安集科技(688019)的做市券商。本报告系本公司分析师根据安集科技(688019)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号