美国政府关门：数据真空延长，宏观交易震荡等待方向

美国政府关门：数据真空延长，宏观交易震荡等待方向 报告发布日期 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320曹靖楠执业证书编号：S0860520010001caojingnan@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫美国政府关门ABC（基础信息）：原因是财年拨款方案未通过。导致非必要部门（及财政支出）停摆、雇员停薪/遣返，经济数据延迟发布。本次关门的实质是FY26的12项年度拨款法案未能按时通过，处在这些法案之下的联邦可自由支出（含国防与非国防的多数日常运转与项目拨付）被迫按“关停预案”降档运行、非关键项目支出暂停或延后；对应地，数据收集与发布、合同与补助拨付的节奏也会推迟。不依赖年度拨款的强制性支出（如社保、医保）以及国债利息支付照常执行，因此对居民基本收入与主权信用的直接冲击有限。历史经验来看，若关门不久拖，更多体现为对活动的“时点性扰动”，而非趋势性伤害。 ⚫当下最大冲击或是制造“经济数据与预期黑箱”。9月降息之后，美联储决策及市场预期定价回到“以数定策”（datadependent）模式，但政府关门可能导致9月就业、通胀等核心经济数据缺席，放大不确定性和市场的经济预期方差。 就业风险催化持续性降息周期启动2025-09-19关税对美国通胀的影响不强：——2025年8月美国CPI数据点评2025-09-15衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现：——海外札记09082025-09-09降息前后美国经济仍疲弱：——海外札记202509032025-09-04降息按下快进键：——海外札记202508252025-08-27 ⚫在数据重开、10月FOMC之前，宏观交易大概率延续横盘震荡。9月降息后，美债利率前端已基本计入10月进一步宽松，利率曲线、美元指数均横盘震荡反弹，盘面上倾向于“边走边看”。预计下一阶段趋势变量看向补发经济数据与下一个财报季的企业盈利。 ⚫受影响的数据清单：非农、失业率/薪资、初请失业金、CPI/PPI、零售、贸易、建筑开工等。BLS在关门期间不发布经济数据，市场短期或更依赖ADP（小非农）、PMI（第三方机构统计）等替代指标并放大解读噪音。 ⚫持续多久？主流情景=两周左右以临时预算决议（CR）重启，重启后数据将集中补发。历史上政府关门持续最短几小时到最长35天不等。本轮10.15为联邦工资发放日，如届时仍未解决，政治压力显著上行。我们的基准情景是“跨一至两周后以临时预算决议(CR)重启政府”。据历史做法与统计机构惯例，重启后会公布“压缩版新数据日程”：先行补发非农，随后补发CPI，其余高频与月度数据在其后陆续归位。若政府在10月中旬重开，则非农的可能窗口在10.20一周，CPI的可能窗口在10.27一周。若更早重开，则非农可能在10.13一周、CPI在10.20一周。 ⚫市场影响将围绕数据补发窗口和10月FOMC会议放大波动率并选择方向。在黑箱期内，预计股债汇区间震荡。一旦进入上述两段时间窗，需关注波动率上升。若补发数据显强（就业与核心通胀不弱），美元趋强、利率上行，美股成长与长久期资产承压；若偏弱（就业降温、薪资放缓、核心通胀走低），久期与贵金属进一步受益，美元反弹受阻，美股权益风格偏防御。 ⚫我们的看法：替代数据显示经济仍然偏弱，关门可能进一步压低重启后首批经济读数。降息上半场，继续关注贵金属、利率。第一，目前可见的替代口径经济数据偏弱：ADP 9月就业-3.2万，ISM制造业仍在49.1的收缩区间。第二，关门或进一步压低官方经济读数：在家庭调查（失业率口径）中，若调查周处于停薪且“等待召回”，部分联邦雇员会被计为“临时失业”，从而技术性抬升失业率；在企业调查（非农口径）中，若调查期内未发薪，相关雇员可能暂不计入在岗就业、并对当月工资与总工时形成下拉。叠加ADP与PMI趋势和水平，我们的基准情景判断是：数据重启后的首批官方读数仍大概率指向偏弱。市场或在关门拉长的数据空窗期之后，继续交易经济下行+政策宽松的宏观组合。贵金属和利率市场仍将继续受益。 ⚫总结：1）降息落地，市场等待核心数据。2）关门造成数据黑箱，延长美国经济预期空窗期。宏观交易震荡等待方向。3）关注10月中下旬数据补发窗口。预计经济下行+政策宽松组合延续，继续关注贵金属上涨与利率下行行情。 风险提示 政府关门前景存在不确定性；经济数据可能出现预期差。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。