大类资产及基金市场月度展望（2025年10月）：左手科技右手黄金，静待宏微观数据的验证

2025年10月1日宏观策略报告 要点摘要 【大类资产表现回顾】 纵观9月全球市场，有两条主线贯穿始终：一是美联储货币政策转向的预期与落地：美联储的降息是本月最重要的宏观事件，降息落地直接影响大类资产的定价锚。二是地缘政治风险：美国的关税政策、欧洲的政局动荡，进一步影响特定国家地区的风险偏好变化，也通过供应链和贸易渠道影响全球经济前景预期，进而驱动资产价格分化。 整体而言，权益市场成长股取得胜于价值股的优异表现，利率在利好兑现和强劲的经济数据公布后上行，美元指数在降息落地前后呈现“V型”震荡，黄金则在降息预期下实际利率下行和美元指数走弱、多国央行持续购金以及避险需求三重共振下接连创历史新高。 【香港基金市场跟踪】 ➢资金流向：9月，中国A股及港股上涨势能依然强劲。ETF基金净流入数据显示，本月中国大陆市场股票基金在此前连续四个月净流出后实现净流入，或显示出国际资金对于中国市场的投资比例仍较低。香港市场仍是国际资金投资中国资产的主要途径之一，香港市场ETF股票基金已连续四月净流入，而9月净流入开始较上月回落，或指示出现止盈迹象。 ➢香港ETF基金：新上市7只股票类ETF基金。 ➢公募基金：香港市场业绩居前的基金分别投向科技行业、贵金属及有色等资源行业、以及新兴市场股票。 【未来市场焦点】 展望10月，我们认为市场焦点将转向： ➢政策效果验证与经济数据走向：美国的经济数据将决定美联储后续政策的节奏，市场预期或随之而变。 ➢企业盈利基本面：资产表现或将逐渐从流动性驱动转向盈利驱动，三季度财报季将检验当前高估值的合理性。➢地缘政治风险：关注贸易摩擦是否升级，欧洲政治风险。 【大类资产走势展望】 ➢权益：美股：经济基本面扰动降息预期，三季报验证企业盈利，预计三大指数延续涨势但波动加剧，科技股仍领衔。港股与A股：上涨趋势不改，但经济数据仍偏弱与资金获利了结或导致短期指数高位震荡，回调仍是买入机会。 ➢债券：美债：短期震荡，中长期配置价值凸显。中债：震荡偏弱，经济基本面与政策或长期托底。 JIANG CHAOYISFC CE No.: BWT372+852 62345097jadejiang@guosen.com.hk ➢大宗商品：震荡上行，结构性牛市延续。 ➢贵金属：黄金：降息+央行需求+避险继续支撑金价高位震荡上行。白银：工业属性与金融属性共振，表现可能优于黄金。 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 目录 一、大类资产市场回顾...........................................................................3 1.1权益资产：“美联储降息预期”主导下的科技股与新兴市场狂欢.................31.2固定收益：从近“衰退交易”到政策明朗化的剧烈波动............................51.3大宗商品：整体震荡上行，贵金属和部分工业金属的表现亮眼....................61.4黄金白银：多重逻辑共振，不断突破历史新高.......................................7 3.1全球资金流向.............................................................................93.2香港ETF基金..........................................................................93.2香港公募基金.........................................................................12 3.1市场关注焦点.........................................................................133.2大类资产最新观点....................................................................14 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 一、大类资产市场回顾 纵观9月全球市场，有两条主线贯穿始终： 一是美联储货币政策转向的预期与落地：美联储的降息是本月最重要的宏观事件，降息落地直接影响大类资产的定价锚。 二是地缘政治风险：美国的关税政策、欧洲的政局动荡，进一步影响特定国家地区的风险偏好变化，也通过供应链和贸易渠道影响全球经济前景预期，进而驱动资产价格分化。 整体而言，成长股取得胜于价值股的优异表现，利率在利好兑现和强劲的经济数据公布后上行，美元指数在降息落地前后呈现“V型”震荡，黄金则在多国央行持续购金、实际利率下行、美元指数走弱以及避险需求四维共振下接连创下历史新高。 1.1权益资产：“美联储降息预期”主导下的科技股与新兴市场狂欢 ➢以科技股为主的纳斯达克指数和代表美国大盘的标普500指数均在月中创下历史新高。英伟达、英特尔等表现尤为亮眼，后者更因获得英伟达50亿美元投资及合作的消息，9月18日单日暴涨超22%，单月涨幅超40%。 ➢新兴市场，特别是中国资产表现突出。中国创业板指月涨幅超12%，恒生科技指数月涨幅超11%，均创近3年以来新高。驱动因素有三点：首先，中美利差预期收窄缓解了人民币汇率和资本外流压力；其次，中国国内科技领域的产业利好政策提供基本面支撑；最后，市场风险偏好的整体回升，使更多资金流向估值相对低位的新兴市场。➢欧洲股市则受本土因素困扰，表现相对滞后。德国的DAX指数和法国的CAC40指数受到本国政治不确定性及美国贸易保护主义政策的双重压制。 表1：权益资产表现 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 1.2固定收益：从近“衰退交易”到政策明朗化的剧烈波动 9月，全球债市经历了从担忧衰退到迎接宽松的转折，波动剧烈。月初，由于美国8月非农就业数据远逊于预期，市场对经济“软着陆”的预期有所减弱，美债收益率全线下行。拐点出现在9月18日美联储宣布降息25个基点之后，美债收益率在降息“靴子落地”后不降反升，债券市场出现获利了结。 中国债市在股债“跷跷板”效应和“反内卷”政策推升通胀预期的压力下波动下行，且收益率曲线进一步陡峭化。 欧洲债市则被主权债务风险的阴影笼罩，内部利率走势进一步分化。市场对法国等国家财政可持续性的担忧加剧，欧洲国家之间（如法德）利差走阔。 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 1.3大宗商品：整体震荡上行，贵金属和部分工业金属的表现亮眼 9月，全球大宗商品市场在宏观经济预期、地缘政治紧张和具体供需关系的共同作用下，整体呈现震荡上行的格局，其中贵金属和部分工业金属的表现亮眼。 ➢铜：全球制造业复苏的预期和绿色能源转型背景之下，电动车、电网投资和AI数据中心建设对铜的庞大需求，与主要产区因故停产的供应扰动形成共振，共同推动铜价创下阶段新高。 ➢原油：价格全月波动中上行。一方面，中东与俄罗斯的紧张局势升级，加剧市场对全球能源供应的担忧，为油价提供上涨动力；同时，OPEC+考虑新一轮增产的消息以及美国夏季驾驶旺季结束带来的需求担忧，则对油价上行构成压力。 ➢农产品：走势分化，棕榈油在印尼生物柴油政策带来的强劲需求预期下，价格表现强势，而大豆等品种则因市场担忧出口需求疲软，价格承压。 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 1.4黄金白银：多重逻辑共振，不断突破历史新高 黄金是9月最耀眼的资产，现货黄金价格突破3800美元/盎司的历史关口。其上涨受到三重动力推动：1）美联储降息预期导致美元走弱和实际利率下行，持有无息黄金的机会成本降低；2）全球央行持续购金为金价提供了结构性支撑；3）全球多地政治不确定性催生持续的避险需求。 白银迎来现象级的上涨行情，其金融属性、工业基本面与宏观环境的多重共振：1）美联储降息预期压低美元和实际利率，提升了白银吸引力。2）金银比修复，月初金银比高达约86，远高于40-80的历史均值区间，白银存在补涨需求。3）避险需求：全球地缘政治紧张及经济不确定性促使资金流入贵金属。4）工业属性驱动，光伏、新能源汽车持续提供需求增量。5）供应缺口：全球白银已连续数年出现供应短缺，2025年缺口预计仍在4000吨左右，为价格提供强劲支撑。 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 二、基金市场跟踪 3.1全球资金流向 9月，全球ETF市场净流入2358.37亿美元，较上月增加683.9亿美元。 其中，股票基金净流入1543.67亿美元，较上月增加588.86亿美元，固定收益基金净流入475.79亿美元，较上月减少138.91亿美元，商品基金净流入188.54亿美元，较上月增加108.33亿美元。 3.2香港ETF基金 （一）市场整体表现 9月，香港市场ETF基金净流入84.65亿美元，较上月减少31.45亿美元。 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 其中，股票基金净流入87.24亿美元，较上月减少29.9亿美元，而固定收益基金则净流出0.76亿美元，较上月减少0.8亿美元。 9月，A股及港股上涨势能依然强劲。从ETF基金净流入数据显示，本月中国大陆市场股票基金实现净流入77.51亿美元，而此前四个月均为净流出状态，或显示出国际资金对于整体中国市场的投资比例依然较低。香港市场仍是国际资金投资中国资产的主要途径，与中国大陆市场ETF股票基金5-8月持续净流出相比，香港市场ETF股票基金已连续四月实现净流入，而9月香港市场ETF基金净流入开始较上月回落，或指示出现止盈迹象。 表7：中国ETF资金净