纸浆：旺季或带动价格企稳 但涨幅受限

方正中期期货/汤冰华（F3038544 Z0015153） 2025年9月28日 CONTENT目录 木浆长期价格走势回顾 2025年三季度纸浆期现回顾 •三季度，纸浆低位震荡，期货在4900-5400元波动，现货俄针价格区间5100-5400元，银星5600-5900元。 •7月出现阶段性上涨，受国内反内卷政策带动，但纸浆供应集中在国外，因此受政策直接影响较小，下游成品纸行业未出现供给调控的消息，继续受供应宽松的基本面影响，价格下行也拖累纸浆。•针叶浆美元报价下调，Arauco 9月银星报价700美元，目前加拿大和北欧针叶浆价格在680-700美元/吨，阔叶浆偏强，美元报价上涨，南美阔叶浆涨至500-520美元/吨，与浆厂主动减产有一定关系，国内被动接受，但存在抵触。 三季度成品纸市场回顾 •三季度成品纸市场整体弱于纸浆，不同纸种走势分化。其中文化纸跌幅较大，双胶纸部分品牌下跌270元，铜版纸下跌460元，白卡纸和生活用纸分别下跌150和100元，双胶纸期货上市后价格持稳；•成品纸弱势来自供需矛盾未见缓解， 产能偏宽松，需求处于淡季，缺乏供给政策支撑，使成品纸市场继续压缩利润倒逼纸厂减产，不过三季度木浆纸产量环比回落有限。 第一部分市场回顾 CONTENT目录 产需及政策 全球木浆发运同比偏高 •2025年1-7月，全球纸浆发运量同比+4.7%；针叶浆和阔叶浆分化，针叶浆同比-0.6%，阔叶浆同比+8.5%，木浆发运产能比平均在90%附近； •纸浆价格虽持续下跌，但距离阔叶浆主要企业成本仍有较大空间，而针叶浆价格已跌至主流生产商成本以下，加之最近几年全球投产以阔叶浆为主，针叶浆产能净减，使得后者供应弹性不高。 发运区域分化对中国仍偏高 •从全球纸浆发运目的地看，2025年1-7月，对中国发运量同比增加12.4%，对西欧和北美地区发运量同比下降4%；•从历史看，生产商对中国市场发运 量占比与价格走势相反，中国成品纸产量尚未见顶，且近3年新增产能较多，对纸浆存在刚需，而欧美需求见顶后，需求波动变大，使得价格下行阶段，对木浆需求明显减弱，使生产商增加对中国发运，四季度欧洲经济若能继续改善，并带动区域内木浆需求回升，有望减轻中国木浆供应压力。 中国进口量高位回落 •1-8月中国木浆进口量同比增加5%，主要是阔叶浆增量贡献，1-7月针叶浆和阔叶浆进口量同比分别增加3%和12%。 •伴随纸浆价格持续走弱，中国进口量也环比下降，8月同比再度转负，由于生产商对中国发运量还维持高位，使短期供应压力仍存在，因此关注四季度海外经济表现，以及成品纸和木浆需求情况。 针叶浆回到成本附近部分企业减产 •针叶浆目前价格理论上40%的产能是亏损状态，由于近几年新增产能较少，外加有产能退出，使针叶浆产能有所下降，供应弹性不高，今年以来价格下跌后开始考验部分地区生产企业成本。•针叶浆主动减产影响2-4%的供应，芬 宝公司6月9日暂时关闭了Joutseno年产69万吨的工厂，UPM延长了其年产70万吨Kaukas工厂第三季度的维护工作。•阔叶浆也开始有主动减产行为，Suzano 在8月宣布其未来12个月运营周期的商品纸浆产量将比其每年的商品纸浆名义产能下降约3.5%，大概影响40-50万吨产量，Bracell公司宣布9月至11月将增加溶解浆生产，减少阔叶木浆产量。 国产浆产量维持低位 •根据卓创资讯数据，1-8月国内样本企业商品浆产量一直维持低位，阔叶浆和化机浆产量累计同比下降26%。国产木浆产量下降与价格下跌、一体化浆纸产能增多有关。 成品纸产量分化文化纸同比偏低 •根据卓创资讯数据，三季度主要木浆系纸类中，除生活用纸外，其他品种产量窄幅波动。双胶纸产量维持低位，7-8月同比下降9.5%，铜版纸产量同比增7%，白卡纸和生活用纸产量同比分别增加3%和8%。 •双胶纸方面，7月初华南地区新产线开机，虽开工未达行业正常水平，但加重市场观望情绪，月内出版订单集中提货带动行业降库，但社会面需求不足，供需改善有限，8月双胶纸需求淡季，社会书商集中采买减少，需求端支撑不足； •白卡纸方面，二季度以来企业停机检修力度不大，整体供应未大幅缩减，7月仅个别企业检修，预计月度开工负荷率将回升，市场供应相对充足，7-8月仍在传统淡季，且今年中秋节点较往年推后，相关订单释放略缓，中美贸易摩擦对出口有所抑制，市场需求恢复进度缓慢。 成品纸产量分化文化纸同比偏低 •生活用纸方面，7月部分纸企陆续停机或减产，企业开工负荷率下降，供应收窄未能对生活用纸价格存利好支撑，中上旬纸价的快速下跌导致下游加工厂采买更加谨慎，导致纸企库存持续上升，下旬随着纸浆现货价格波动放缓、部分纸企均有明显的价格优势、纸企减产动作的影响，以及下游加工厂月度适量采买跟进，纸企库存变动逐步放缓。8月在“反内卷”政策利多及阔叶浆上涨带动下，生活用纸供需有所好转，开工率上升，但随着企业开工负荷不断回升，供应压力加大，对纸价支撑力度不足。 •铜版纸行业开工预期波动有限，供应暂稳，出版订单提货基本结束，社会订单表现平平，下游印厂原纸采购用量下降，经销商买货意向不强，8-9月纸厂去库压力增加，10月出版招标临近，纸厂报盘或存拉涨意向，叠加部分商业活动可能刺激宣传单页、包装等下游需求增量，对纸价有一定利多影响。 •今年上半年，文化纸、白卡纸、生活用纸新增产能仍较多，文化纸包括玖龙、岳阳林纸在内的130万吨新产能投放，白卡纸则有联盛、玖龙在内的240万吨新产能，生活用纸也有70万吨的产能投产，2025年双胶纸产能可能达到1800万吨。 成品纸库存整体偏高且尚未去库 •根据隆众资讯统计，白卡纸、双胶纸厂家库存同比偏高，7-8月季节性增加，铜版纸场内库存偏低，7-8月略增，铜版纸、双胶纸贸易商库存环比略降。•四季度伴随需求逐步好转，库存 或开始下降，但需要关注产量是否同步回升，在旺季需求回升预期偏弱的情况下，去库幅度可能受限，双胶纸库存压力可能持续。 成品纸出口分化文化纸同比较低 •成品纸7-8月出口量同比下降24%，1-8月出口累计同比下降23%，内需及价格偏弱未能刺激出口增加，与海外需求有一定关系；白纸板出口偏强，7-8月同比增加8%，1-8月出口累计同比增加8%。•亚洲市场仍是重要出口区域，日本、越南、马来西亚等国家需求增 长明显，北美市场受关税政策影响，需求波动较大。从PMI数据看，8月全球制造业PMI回到50%以上，东盟、欧洲持续回升，目前美国、日韩维持50%以下，相比国内，今年海外政策宽松力度更大，包括欧洲持续降息后，开始增加国防开支，财政赤字率预计上调，美国通过“大而美”法案，9月开始降息，后期美联储降息如果持续，海外经济有望继续好转，带动成品纸需求增加，利好中国出口。•不过成品纸出口占比10%左右，更多是缓解国内弱需求压力，很难 扭转供需矛盾。 成品纸毛利低位波动 •三季度木浆系成品纸利润改善有限。根据卓创资讯统计，双胶纸、铜版纸和白卡纸毛利率环比下降，白卡纸处于历史低位且偏向亏损，双胶纸和铜版纸毛利率也转负，高于2022年低点，但位于2023年以来低位区间。•截至7月，造纸行业资产负债率处于59%附近，行业毛利率则在11%附近，其中废纸系纸类好于木浆系。 终端需求弱稳向上弹性不大 •三季度，国内经济数据走弱，8月出口、社零、投资增速均出现下滑，社零增速降至2.6%，1-8月累计增速降至5.4%，其中烟酒、药品增速低于1-6月，书包杂志维持负增长，降幅收窄，化妆品增速略有回升； •上半年社零偏强，与政策对部分行业补贴有关，但和成品纸需求相关行业受政策影响较小，故增速多数持稳；从居民收入及消费预期看，截至二季度尚未企稳或开始回升，8月按照经济数据估算的GDP增速大概4.7%，低于上半年，政策宽松预期开始上升。 图书销量维持同比低位 •三季度，书籍、杂志、报纸销售量维持低位，7-8月销量同比下降30%，相比1-6月降幅扩大；结合出生人数看，后期中小学入学人口数将跟随回落，届时教辅材料需求也将下降，并拖累双胶纸需求。 海外政策宽松力度强于国内经济回升预期上升 •从制造业PMI看，欧元区、东盟7、8月均继续增加，并回到50%以上，美国、日韩偏弱，维持在48-49%附近；美、欧零售销售增速仍较高，位于2023年以来高位区间；•8月欧洲主要国家、美国的 OECD综合领先指数位于2022年以来高位区间，亚洲主要国家稍弱。 欧洲经济回升但内部并不均衡 •根据UTIPULP数据，2025年欧洲化学商品浆消费量低于去年，8月消费量为70万吨，同比增加2.4%。欧元区上半年经济整体增速上升，其中爱尔兰GDP同比增18.5%，西班牙同比增2.7%，其他欧元区国家GDP同比增0.7%，低于欧元区整体增速，德法意三国GDP同比增0.3%； •欧元区经济的复苏主要源自家庭消费韧性和库存周期的改善；7-8月EuroCoin指数均值0.42，二季度为0.26，三季度欧元区GDP增速或继续上升；•ZEW经济景气指数季度均值 领先欧元区GDP增速拐点三个季度左右，对应的是欧元区今年Q3到明年Q1经济增速有所下降。 上游库存持续增加中游库存高位持稳 •今年以来，生产商木浆库存持续增加，截至7月针叶浆和阔叶浆库存分别为49.4天和44.1天，同比增加5.1天和下降6.4天，针叶浆库存多数时间低于阔叶，但今年以来针叶浆压力明显偏高，在新增产能较少的情况下，库存增幅更高或源自需求下降，针叶浆发运明显低于阔叶，9月阔叶浆生产企业报价上调，但针叶浆未能跟涨，可能与库存压力不同有关。•港口库存持稳，欧洲及中国主港木浆库存今年以来位于近4年高位或均值以上。7月 欧洲港口木浆库存小幅下降至153万吨，相比年初增加近10万吨，同比增24.5万吨，低于2023年上半年；中国港口木浆库存三季度以来窄幅波动，截至9月库存为211万吨，略低于6月末，位于今年以来均值以上。下游因需求及利润偏弱，补库谨慎，上中游库存偏高，对纸浆压制可能会持续，后期关注中游降库情况。 •长期趋势：2023年中期以来持续下行，高点不断下移，形成下降趋势线。价格目前运行在MA20与MA60下方。 •形态分析：当前走势呈下降三角形形态，价格在高点逐步降低，而低点维持在4700-4800附近，若放量跌破此区间，下行空间将进一步打开。 •短期（1-3个月）：仍在下行趋势中，若4700失守，则可能快速下探至4000-4200区间。 •中期（半年内）：需观察4700是否能构筑“双底”，若企稳反弹，第一目标看5700-6000。•长期（1年以上）：需突破6000并 站稳，才能扭转下降趋势，重回多头。 季节性分析 •2019-2024年，纸浆期货1月平均涨4.71%，属于全年表现最强的月份；2月-6月：多数月份下跌，特别是3月、5月、6月，显示出二季度纸浆期货大概率走弱；7月-9月，整体偏震荡，没有明显方向；10月价格涨跌幅均值-4.23%，全年最弱的月份；11-12月涨跌幅均值转正，年末大概率反弹，尤其是12月表现较强。 期现套利和月间套利 •由于布针不能注册新仓单，使得2026年期货合约在交割上的压力小于2025年，2026年合约价差强于2025年，对于2026年合约，月差重回基本面逻辑，在需求好转前，纸浆或维持contango结构，月差偏弱，目前1-5合约价差-16元，可能仍有回落空间； •纸浆基差强于月间差，现货在布针退出未来的交割品牌后，现货韧性逐步体现，俄针与期货价差升至近200元，但考虑到需求尚未好转，故基差继续走扩的难度也较大，期现正套谨慎追高。 纸浆供需平衡表 •今年1-8月，木浆总供应量下降4.7%，主要是统计的样本企业国产浆降幅较大，进口木浆增加5%，用主要木浆纸产量估算的木浆需求下降1.4%，因此1-8月木浆供应偏宽松；•9-12月，木浆进口量预计环比季节性增加，不过欧洲经济若能好转并带来国内需求改善，可能会分流对中国的供 应，木浆纸产量暂维持去