降息周期开启，4季度美债怎么看？

2025年9月29日 核心观点 美 债利 率震 荡下 行，主 要板 块 利 差均 收 窄 分析师 8月 以 来 ，受 鲍 威 尔 鸽 派 讲 话 叠 加 就 业 数 据 疲 软 强 化 降 息 预 期 的 影 响 ，中 资 美 元 债 与 美债 收 益 率 震 荡 下 行 。 但 在9月 美 联 储 降 息 落 地 后 ， 由 于 宽 松 预 期 已 充 分 兑 现 ， 市 场 呈现 利 好 出 尽 的 特 征 ，收 益 率 小 幅 反 弹 。截 至9月23日 ，10Y美 债 和 中 资 美 元债 收 益 率分 别 较8月 初 下 行11BP和22BP至4.12%和4.82%。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 地 产 债 方 面 ，受 中 央 和地 方 的 政 策 协 同 发 力 与 房 企 债 务 重 组 持 续 推 进 降 低 信 用 风 险 预期 的 影 响 ， 国 内 外 地 产 债 利 差 分 别 收 窄18BP和78BP。金 融 债 方 面 ，受 国 内 宽 信 用 政策 信 号 释 放 和 流 动 性 宽 松 等 因 素 影 响 ，国 内 外 金 融 债 利 差 分 别 收 窄15BP和6BP，金 融美 元 债 主 要 因 美 债 利 率 快 速 下 行 ，使 其 利 差 收 窄 幅 度 有 限。城 投 债 方 面 ，受 化 债 持 续 和宽 松 资 金 面 下 利 差 收 窄 的 影 响 ，国 内 外 城 投 债 利 差 分 别 收 窄13BP和8BP，城 投 美 元 债同 样 因 美 债 利 率 快 速 下 行 ， 使 其 利 差 收 窄 幅 度 有 限 。 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 宏 观 环 境 ： 通 胀压 力 可 控，就 业 降 温 开 启 降 息 窗 口 政 策 与 数 据 共 振 ，降 息 周 期 开 启 。8月 下 旬 以 来 ，随 着 先 是 美 联 储 主 席 鲍 威 尔 在JacksonHole会 议 上 释 放 鸽 派 信 号 并 暗 示 其 对 劳 动 力 市 场 施 以 更 高 权 重 的 信 号 ，随 后 大 幅 低 于预 期 的 就 业 数 据 （2.2万 人 ） 为 降 息 提 供 数 据 支 撑 。最 终9月 的FOMC会 议 宣 布 降 息25BP，符 合 市 场 预 期 ，本 次 降 息 更 多 是 为 防 止 就 业 市 场 进 一 步 走 弱 的“ 预 防 式 降 息 ”。对 于 未 来 路 径 ，点 阵 图 的 信 号 虽 略 偏 鸽 派 但 内 部 分 歧 明 显 ，未 能 向 市 场 传 递 更 多 的 宽 松信 号 ， 因 此 会 议 过 后 市 场 对 年 内 降 息 预 期 维 持 在3次 ， 年 内 降 息 幅 度 维 持 在75BP。 风险提示 1.国内政策超预期的风险2.海外政策超预期的风险3.信用事件风险4.回归模型存在局限性风险 后 续 劳 动 力 市 场 方 面 ，在 劳 动 力 市 场 逐 渐 呈 现 供 过 于 求 的 情 况 下 ，预 计 年 内 美 国 失 业 率可 能 上 行 至【4.4%-4.6%】间 。美 国 职 位 空 缺 数 整 体 仍 保 持 下 行 趋 势 ，其 从2024年 高点 回 落 近13万 人 至72万 人 左 右 ， 显 示 了 企 业 招 聘 需 求 的 降 温 。 结 合 退 休 潮 的 散 去 与驱 逐 移 民 行 动 逐 渐 度 过 高 峰 期 ，两 者 将 带 动 劳 动 供 给 回 稳 并 上 涨 ，劳 动 力 市 场 后 续 或 逐渐 转 向 供 过 于 求 的 状 态 。此 变 化 也 与 鲍 威 尔 在Jackson Hole会 议 上 所 警 示 的“ 就 业 下行 风 险 ” 相 符 ， 即 需 求 端 的 持 续 疲 软 是 导 致 失 业 率 快 速 上 升 的 关 键 所 在 。 后 续 通 胀 方 面 ，尽 管 存 在 关 税 带 来 的 结 构 性 涨 价 压 力 ，但 居 住 成 本 回 落 等 因 素 预 计 将 使整 体 通 胀 保 持 在 可 控 范 围 ，预 计 年 内 美 国PCE通 胀 增 速 或 在【2.9%-3.1%】间 。首 先 ，劳 动 力 市 场 的 持 续 降 温 正 在 削 弱 居 民 需 求 ， 从 而 限 制 了 企 业 将 成 本 完 全 转 嫁 给 消 费 者的 能 力 ，使 得 关 税 对 通 胀 的 影 响 传 导 较 慢 。其 次 ，作 为 通 胀 的 重 要 组 成 部 分 ，居 住 成 本持 续 回 落 ，主 要 居 所 租 金8月 同 比 较3月 回 落0.5个 百 分 点 至4%，结 合 其 领 先 指 标 新租 户 租 金 指 数2025Q2同 比 回 落8.9%，显 示 居 住 成 本 将 继 续 放 缓 ，持 续 对 整 体CPI构成 抑 制 作 用 。最 后 ，今 年 以 来 亚 特 兰 大 联 储 薪 资 增 长 指 数 和私 企 非 农 时 薪 数 据 均 显 示 薪资 呈 回 落 趋 势 ， 因 此 “ 工 资-通 胀 ” 螺 旋 形 成 的 风 险 较 低 。 不 同 降 息 场 景 下 的 美 债 收 益 率 推 演 随 着 美 联 储 在9月 议 息 会 议 上 启 动 降 息 ， 探 寻 后 续 降 息 路 径 变 得 关 键 。 当 前 美 国 经 济正 处 于 劳 动 力 市 场 持 续 放 缓 与 通 胀 持 续 回 升 的 组 合 之 中 ， 美 联 储 面 临 着 在 防 范 经 济 过度 下 滑 和 抑 制 潜 在 通 胀 压 力 之 间 的 权 衡 。因 此 ，未 来 降 息 的 节 奏 与 幅 度 仍 存 在 一 定 不 确定 性 ， 因此 我 们 对 未 来 降 息 进 行 多 路 径 展 望 ， 并 判 断 年 内 美 债 收 益 率 的 可 能 区 间。 中 性 情 形 下 ：若 失 业 率 上 行 至【4.4%-4.6%】区 间 、核 心PCE同 比 增 速 不 超 过【2.9%-3.1%】 区 间， 美 联 储 年 内 剩 余 降 息 空 间25-50BP， 对 应 后 续 还 有1-2次 降 息 ， 单 次 幅度25BP， 年 内10年 期 美 债 收 益 率 可 能 的 区 间 为 【3.8%-4.3%】。 就 业 下 行 风 险 爆 发 情 形 ：若 失 业 率 加 速 攀 升 并 突 破4.6%、 平 均 新 增 非 农 就 业 回 落 至3万 人 以 内 ，则 经 济 将 面 临 衰 退 压 力 ，美 联 储 将 转 向 更 激 进 的 宽 松 政 策 ，美 联 储 年 内 剩 余降 息 空 间50-75BP， 对 应 后 续 还 有2次 降 息 ， 单 次 幅 度25-50BP， 叠 加 避 险 情 绪 下 资金 流 入 美 债 市 场 ， 年 内10年 期 美 债 收 益 率 可 能 的 区 间 为 【3.5%-3.8%】 。 通 胀 回 升 情 形 ：若 美 联 储 启 动 降 息 后 ，通 胀 因 结 构 性 与 外 生 冲 击 而 加 速 上 行（ 核 心PCE通 胀 加 速 突 破3.1%），而劳 动 力 市 场未 有 明 显 改 善（ 失 业 率 升 至4.5%左 右 ），导 致 滞胀 风 险 增 加 。美 联 储 将 采 取 鹰 派 降 息 ， 年 内 剩 余 降 息 空 间0-25BP， 对 应 后 续 还 有 至 多1次 降 息 ， 同 时 点 阵 图 显 示2026年 不 降 息 （ 目 前 显 示 降 息1次 ）， 参 考 去 年 降 息 周 期的 经 验 ，这 将 导 致10年 期 美 债 收 益 率 重 回 上 行 通 道 ，年 内 可 能 的 区 间 为【4.3%-4.7%】。此 外 ，下 一 任 美 联 储 主 席 人 选 的 潜 在 提 前 公 布 ，其 货 币 政 策 态 度 及 市 场 对 美 联 储 独 立 性的 担 忧 可 能 对 美 债 收 益 率 造 成 一 定 扰 动 。 目录Catalog （一）美债利率震荡下行，中资美元债各评级信用利差收窄..............................................................................3（二）地产、金融、城投美元债利差均收窄....................................................................................................4 （一）政策与数据共振，降息周期开启..........................................................................................................7（二）四季度海外宏观展望：中性场景下，就业放缓、通胀整体可控................................................................10 三、不同降息场景下的美债收益率推演.....................................................................................................15 四、附录............................................................................................................................................18 五、风险提示......................................................................................................................................22 自8月 以 来 ，美 国近 三 月 新 增 就 业 均 值 降 至2.9万 人，同 时7月 核 心PCE回 升0.1个 百 分 点至2.9%，整 体 呈 现 劳 动 力 市 场 持 续 走 弱 、通 胀温 和 回 升的 趋 势，市 场 对 美 联 储 降 息预 期 升 温。在 此背 景 下 ，美债 市 场整 体 走 强。9月FOMC会 议联 储 重 启 降 息 ，但 随 后 美 债 收 益 率 小 幅 震 荡 上 行 ，反映后 续 的 政 策 路 径 、 宏 观 环 境 的 演 变 以 及 潜 在 的 市 场 扰 动 因 素 仍 存 在 不 确 定 性 。 因 此 ， 本 篇 报 告针对Q4美 债 市 场 不 同 宏 观 情 景 下 的 可 能 路 径分 析 展 望。 一、美债利率震荡下行，主要板块利差均收窄 （一）美债利率震荡下行，中资美元债各评级信用利差收窄 8月 以 来， 受鲍 威 尔 鸽 派 讲 话叠 加就 业数 据 疲 软强 化 降 息 预 期的影 响，中 资 美 元 债 与 美 债 收 益率震 荡下 行 。但 在9月美 联 储 降 息落 地后 ， 由 于 宽 松 预 期 已 充 分 兑 现 ， 市 场 呈 现 利 好 出 尽 的 特 征 ，收 益 率 小 幅 反 弹 。截 至9月23日 ，10Y美 债 和 中 资 美 元 债 收 益 率 分 别 较8月 初下 行11