产业经济专题：过去一年市场主流叙事分析和展望

产业经济专题 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn陈梦洁资格编号：S0120524030002邮箱：chenmj3＠tebon.com.cn周天昊资格编号：S0120525040002邮箱：zhouth＠tebon.com.cn徐宇博资格编号：S0120525090001邮箱：xuyb5＠tebon.com.cn 核心观点：“9.24”以来，A股市场经历从短期政策刺激到长期“稳增长、低波动”的健康生态演进。政策组合拳标志着资本市场从短期托底转向中长期制度构建，配合科技突破、产业自主、反内卷治理、消费重构与居民资产重配等多重叙事，共同塑造了本轮慢牛的市场新格局。我们认为，未来A股将在制度完善、资金结构优化与产业升级的共振下，持续向高质量发展迈进。 叙事一：政策拐点，向中长期制度构建转变。“9.24”政策组合拳以“多箭齐发”为标志，转向长期制度型改革，尤其是退市机制优化与中长期资金入市两项制度的完善与重构。政策推动险资、养老金等长线资金持股比例上升，市场波动率显著下降，A股逐步摆脱政策依赖，迈向“良币驱逐劣币”的成熟市场生态。 叙事二：科技拐点，从模型突破到全产业链共振。AI技术步入商业化拐点，DeepSeek-R1等模型以“开源+低成本”推动技术平权，字节豆包、海外Gemini应用的发展验证C端潜力。硬件端芯片、AI服务器、终端设备百花齐放，政策将“人工智能+”上升为国家战略。投资焦点从主题投资转向商业化验证与产业链机会，关注国产AI芯片、半导体设备等自主可控环节。 研究助理 夏欣锐邮箱：xiaxr＠tebon.com.cn 叙事三：新消费，从物质满足到情感契合的重构。消费动机从功能满足转向情绪价值，国潮文化、宠物经济、潮玩IP成为新增长点。渠道端因“买方市场”逻辑重构，折扣零售、胖东来式调改等新业态崛起，推动零售企业从服务品牌商转向服务消费者。消费叙事从“规模扩张”转向“质量提升”，具备文化共鸣与供应链效率的企业更具优势。 相关研究 叙事四：经济韧性，源于从外生到内驱的产业升级。2025年上半年，中国经济依然展现出强劲韧性。尽管房地产投资和销售深度下行，传统增长引擎作用显著减弱，但通过大规模设备更新和高技术产业投资的带动，经济增长更多依托于产业升级和供给端优化。高技术产业投资增速明显优于整体水平，表明新质生产力逐步形成对冲地产下行的核心动力。整体来看，中国经济的“稳”不再依赖传统“三驾马车”，而是基于产业结构重塑、技术进步和绿色转型的供给侧优势，从而在逆风环境下保持稳定增长，体现了结构性优势积累下的内生韧性。 叙事五：“反内卷”，从“量”到“质”的发展转型。“反内卷”成为2025年以来政策与市场的重要叙事，标志着经济发展逻辑由“量”的扩张转向“质”的提升。过去，部分行业产能过剩和价格战导致利润率下滑与资源浪费，新能源车、光伏等新兴产业亦深陷低效竞争。政策密集出台后，供给端开始收缩，行业集中度提升，为价格回升和产业升级创造条件。近期大宗商品价格修复，市场情绪得到显著提振。价格企稳不仅改善企业盈利和现金流，也强化了宏观层面对增长前景的信心，并通过风险溢价收窄推动资本市场估值回升。 叙事六：存款搬家，居民资产配置的历史性重构。低利率环境下，存款收益吸引力下降，权益资产收益差走阔，推动居民资金向金融资产迁移。资金流向呈现多元化，流向ETF、债基、固收+等多个领域。居民资产结构从“房主存储”向“金融资产”转型，与制度改革形成正反馈，持续优化市场投资者结构与波动特征。 风险提示：政策落地与执行不及预期、科技产业商业化与突破不及预期、居民资产配置转移节奏放缓等。 内容目录 1.主流叙事一：政策拐点，资本市场重构中长期制度基础.............................................41.1.叙事背景：传统“政策市”的路径依赖..............................................................41.2.叙事拐点：政策组合拳开启制度型改革新纪元...................................................41.3.叙事核心：中长期制度构建的两大关键支柱.......................................................52.主流叙事二：科技拐点，从模型突破到全产业链共振.................................................72.1.叙事起点：Deepseek横空出世..........................................................................72.2.叙事拐点：AI技术突破到走向大规模商业化应用...............................................82.3.叙事延伸：AI行业硬件“百花齐放”.................................................................92.4.叙事支撑：“人工智能+”国家战略的顶层设计.................................................102.5.叙事展望：聚焦商业化拐点和产业链投资机会.................................................103.主流叙事三：新消费，从物质满足到情感契合的重构...............................................113.1.叙事核心：情绪价值时代催生新消费创新.........................................................113.2.叙事延伸：买方时代重构产业逻辑，传统零售渠道自我变革............................123.3.叙事展望：消费从“规模扩张”向“质量提升”转型.......................................144.主流叙事四：经济韧性，源于从外生到内驱的产业升级...........................................144.1.叙事背景：外部环境趋于复杂，我国经济韧性凸显..........................................144.2.叙事延申：地产持续承压，产业投资转向.........................................................154.3.叙事展望：产业结构优化，驱动经济内生增长.................................................165.主流叙事五：“反内卷”，从“量”到“质”的发展转型...........................................175.1.叙事起点：“反内卷”开启高质量发展新逻辑...................................................175.2.叙事动因：粗放增长模式难以为继，反内卷驱动价格回升...............................175.3.叙事展望：反内卷增强信心，强化市场预期.....................................................186.主流叙事六：存款搬家，居民资产配置的历史性重构...............................................206.1.叙事背景：跨资产收益差与房产吸引力下滑.....................................................206.2.叙事核心：居民财富搬家路径与规模................................................................216.3.叙事展望：资金正反馈与市场生态重塑............................................................227.小结...........................................................................................................................228.风险提示：................................................................................................................24 图表目录 图1：分项险资资金运用情况...........................................................................................7图2：A股/美股AI行情复盘............................................................................................7图3：DeepSeek-R1与主流AI模型测评在多种任务中的准确率对比.............................8图4：英伟达GB200 NVL4平台架构..............................................................................9图5：2024年消费者的购物动机转变............................................................................11图6：2024年中国消费者对潮流品牌偏好.....................................................................11图7：2014-2023年中国化妆品专利注册数量（单位：个）..........................................11图8：2024年单只宠物猫/狗年均消费金额持续增长.....................................................12图9：中国IP玩具规模及增速（亿元；%）..................................................................12图10：复盘国内零售渠道发展历史................................................................................13图11：中国零售多元化、分散化的渠道发展历程..........................................................13图12：中国GDP及“三驾马车”增速.........................................................................14图13：我国出口地区结构情况.......................................................................................14图14：我国对美出口依赖