招银专题分析报告：2011年二季度经济及债市展望

第1 页 金融市场部 22001111年年33月月2288日日 总总第第7733期期 招招银银专专题题分分析析报报告告 2011年二季度经济及债市展望  经济基本面不确定性依然较大。年初的经济数据并不是特别“亮丽”，像汽车消费、进出口均出现较大幅度的下滑。 但我们认为仅靠1-2月份的数据判断经济景气回落为时尚早。投资受房地产开发大幅下滑的影响，不可避免将出现整体回落趋势，而受外围政局动荡及日本海啸的影响，经常账户低迷的局面仍将持续，同时汽车等耐用品的消费也出现大幅下降的趋势。但是，值得关注的是1-2月份的数据受春节等季度因素的影响并不具备可比性，更为确切的趋势判断，还得看接下来3-4月份的数据才能够确定。整体而言，我们倾向于认为受房产调控及经济结构转型影响，经济增速略低于2010年，但整体经济增长维持稳健，未来中国经济格局的变动主要体现在以经常账户不景气、资本账户难限制及由此带来的输入型通胀这几条主线上。  通胀难言乐观。2月份的通胀并没有出现预期般减小的迹象，特别是食品价格，春节过后环比增速进一步加快，我们判断未来食品价格的不确定性依然比较大。而非食品价格抬升趋势已经确定，输入型通胀对非食品价格的推动将是一轮长期趋势，目前PPIRM、PPI与CPI的差距再度拉升，未来非食品价格的抬升趋势并不容乐观。  信贷回落、M2低预期不具备对比性。尽管2月份的M2增速已经低于央行年初定下的目标，但2月份与3-4月份的资金面不具可比性。我们认为，不能仅以2月份M2的走势预测未来的货币供应量。3-4月份受公开市场净投放及外汇占款的影响，基础货币增长势头远高于1-2月份水平，我们判断货币政策收紧的趋势依然不会放松。  债市展望：四季度首此次加息以来，二级市场就一直领先于一级市场及货币政策的节奏，后两次加息虽然市场对时点的判断失误，但从收益率来看，其实早已预先消化了这两次加息的幅度。近期资金面全面放缓，推动了二级市场向一级市场靠拢。目前市场对中长端收益率曲线的定位已经基本稳定，但1-5年短端方面反而较2010年年底大幅下滑了3-40BP，这表明短端受资金面及政策预期的影响依然较大。我们判断，短期内的市场分歧及政策博弈不可避免，市场对央票抬升的态度也迥然有异，但整体看，短期内外围避险资金流入、公开市场得以回笼、资金面维持宽裕，央行采取提高存准率而非直接加息均利多于债市；但另一方面，3月通胀创新高、经济基本面不确定性比较大依然影响着未来的政策调控步伐。短期内市场不会特别明朗，前期一边倒的局面可能难以再度出现，政策面能够明朗化将是未来债市出现趋势性走势的前提。 分析师： 刘俊郁 0755-83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001111年年33月月2288日日 总总第第7733期期 招招银银专专题题分分析析报报告告 一、经济基本面不确定性依然较大 年初的经济数据并不是特别“亮丽”，像汽车消费、进出口均出现较大幅度的下滑。但我们认为仅靠1-2月份的数据判断经济景气回落为时尚早。 1、 房地产对投资的影响趋于增大 1-2月份的投资数据较基本上持平于去年四季度，但新增投资维持稳步下滑的趋势并没有发生改变。特别是像领先指标如新开工项目及中央投资项目均延续大幅下滑趋势。 更值得关注的是房地产投资依然延续高位，似乎目前的房地产调控政策尚未对房地产开发投资造成影响。但与固定资产投资趋势一致：房屋新开工面积增速延续快速下滑趋势。 对比09-10年的房地产格局，我们可以看出房地产竣工面积与销售面积之间的差距正在逐步收窄，同时房地产开发投资在固定资产投资中的占比也回到了近几年的高点。 -2002040608010005101520253035402005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012008-122009-042009-072009-102010-022010-052010-082010-11固定资产投资维持平稳（Wind，招商银行）城镇固定资产投资完成额:累计同比新增固定资产投资:累计同比（右轴）-60-40-2002040608010012004-0804-1205-0405-0805-1206-0406-0806-1207-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0410-0810-12新开工项目近三年来首度出现负增长（Wind，招商银行）新开工项目计划总投资额同比增长施工项目计划总投资额同比增长-20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-052010-10中央项目投资增速依然维持下滑（Wind，招商银行）中央项目固定资产投资额:累计同比地方项目固定资产投资额:累计同比 第3 页 金融市场部 22001111年年33月月2288日日 总总第第7733期期 招招银银专专题题分分析析报报告告 由于统计局在年初修改了固定资产投资的口径1，1-2月份的投资增速会进行相应调整，但值得关注的是此次调整将使得房地产开发投资在固定资产投资中的占比趋于增大，从数据上将更大的强调了房地产投资在固定资产投资中的作用。如果未来房地产开发投资出现快速下滑，那么也将影响固定资产投资增速甚至市场对经济前景的判断。 我们判断受限购令等影响，10年的房地产销售不可避免的将维持低位，可以预见到的是，在资金链吃紧及销售疲软的情况下，未来的房地产开发难以延续前期高增水平。 2、 消费增速出现较大幅度的下滑 1-2月份的消费数据出现超预期下滑，这与年初季度因素有关，从往年数据也体现出相同的特点。从分项数据看，汽车类 1 统计局于今年开始提高了固定资产投资及规模以上工业统计的起点标准。固定资产投资由项目计划总投资由50万提高到500万。规模以上工业标准也提高到年主营业务收入500万以上才纳入工业企业报表体系。 1819202122232425-35000-30000-25000-20000-15000-10000-50000500010000200020012002200320042005200620072008200920102011年1-2月10年房地产供给已经逐步趋向于饱和（Wind，招商银行）房地产竣工面积-房地产销售面积房地产开发投资占比（右轴）-40-200204060802003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-11房地产“销售”领先于“开发”4-6个月（Wind，招商银行）房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比（滞后4个月） 第4 页 金融市场部 22001111年年33月月2288日日 总总第第7733期期 招招银银专专题题分分析析报报告告 及与房地产相关类的消费下滑幅度最大，是拖累消费增长的主要因素。 1-2月份的汽车产、销均出现较大幅度的下滑，这可能是受限购等政策预期因素的影响，致使需求在年底已经释放，加上2月休假因素，导致产、销均出现大幅下滑。从占比来看，汽车在限额以上零售消费的占比已经有所降低，表明汽车对消费的影响趋于减弱。 从央行公布的储户问卷调查来看，目前高通胀是导致消费倾向下滑的主要原因。但下滑较大的主要来源于耐用品，尤其是汽车消费明显下滑，这与我们对今年消费结构转向非耐用品的判断相一致。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00汽车及房地产相关消费出现明显下滑（Wind，招商银行）2010-122011-0292949698100102104106-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12汽车产、销均出现下滑（Wind，招商银行）汽车销售汽车产量汽车:产销率（右轴） 第5 页 金融市场部 22001111年年33月月2288日日 总总第第7733期期 招招银银专专题题分分析析报报告告 中期而言，房地产销售的疲软对消费的结构性影响将逐步显现，但我们认为不应该过度悲观。一方面消费的下滑有季度原因，春节对耐用品的消费影响较大；另一方面像日用品类的消费数据并没有明显下滑。加上消费数据是否进行了口径调整也依然存疑，判断趋势性的变化还得靠进一步的数据支撑。 3、 进出口疲软格局短期内不会发生变化 2月份进出口出现逆差，从原因来看，尽管有海外政局不稳定的因素在里面，但发生动乱的几个国家在中国出口的占比中不到5%，，但从根本原因来看，春节停工因素及月初休假导致出口提前到1月份是致使进出口出现波动的主要原因。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12汽车消费零售额出现较大幅度的下滑（Wind，招商银行）零售额:汽车类:当月同比剔除汽车消费后的零售额：同比0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022010年之后耐用品及非耐用品消费增速开始稳定下来（Wind，招商银行）非耐用品零售:同比耐用品零售：同比 第6 页 金融市场部 22001111年年33月月2288日日 总总第第7733期期 招招银银专专题题分分析析报报告告 对比1、2月份的数据可知，进口、出口增速在1月份创出近期新高之后在2月份又出现大幅下滑，这符合历年春节的季度特性，但今年的波动幅度明显大于往年，从而加重了市场对经济下滑的担忧。 但如果结合1-2月份的数据来看，尽管11年的数据依然低于10年，但与历史同期想比，并未低于历史均值水平，显示年初以来的出口增速尚处于较为平稳水平。 未来依然不甚乐观。我们从年报上就已经对今年的外贸情况不抱特别乐观的预期，而目前获取的信息来看，北非与中东的政局动乱，日本海啸及核泄危机，短期内将进一步拉低出口需求；而进口方面，原油进口价格目前已经连续两个月大幅抬升