南华期货钢材四季度展望：曙光微露，动能欠乏

1观点概要 需求端：地产端量价企稳仍需时间，传导至开发投资端滞后性显著，对应地产耗钢需求持续疲软。基建方面，新能源新增装机抢装潮已过，而狭义基建在化债背景下资金面偏紧，加上“十四五”收官阶段新项目有限，整体用钢需求难有起色。制造业内需受“反内卷”政策导向影响，加之设备更新、以旧换新等政策效应渐退，三季度以来已逐步呈现走弱迹象。外需方面，间接出口因中国产品性价比优势和海外降息潜在支撑，预计仍具韧性；直接出口虽受海外需求带动，但更多受成本替代逻辑驱动，与国内价格呈“跷跷板”效应。随着价格优势收窄、新接订单一般以及去年四季度高基数效应的显现，今年四季度直接出口的高增长态势恐难持续。鉴于去年同期基数较高，四季度钢材总消费同比增速或将显著放缓。 供给端：“反内卷”政策虽为长期方向，但目前对钢铁行业尚未产生实质影响，不过市场对供给端“政策底”的预期正逐步形成。当前行业高供应与需求承接乏力的矛盾已显现，后续或面临负反馈减产压力；但与此同时，原料端价格底部有所抬升，尤其是煤炭价格底部抬升迹象明显，再叠加铁元素供应爬坡时点尚未确定，成本端可让利的空间可能相对有限。 总结与策略：预计钢材市场将呈现“上有顶、下有底”的震荡运行态势。上方压力主要来自当前基本面供需矛盾仍存，且配套的供需调节政策尚未明朗；下方支撑则源于出口需求的持续韧性与供给收缩预期，使得价格较难跌破今年二季度低位。从节奏来看，市场仍需等待供给端出现实质性收缩或需求回暖来推动库存去化，短期内更可能通过供给收缩缓解库存压力；在库存压力有效消化前，盘面预计仍承压运行，但需警惕宏观层面释放利好政策的拉动效应。待库存压力逐步缓解后，在宏观利好预期形成共振的背景下，市场或有望转向震荡上行。 01合约参考运行区间：螺纹（2900-3300），热卷（3100-3500） 风险提示：铁矿产能快速扩张，国内煤矿大幅增产，钢材需求超预期或是远不及预期，海外经济衰退风险 2三季度⾏情回顾 7月，在反内卷政策预期升温以及煤矿超产核查导致供应收缩的双重驱动下，钢材市场迎来一波上涨行情。当时产业链各环节库存整体偏低，预期推动下自下而上的补库行为启动，叠加投机需求上升，流动性被锁定，形成成本推动型上涨。盘面利润随之收缩，整体呈现典型的正反馈特征。 8月，随着7月底政治局会议并未立即出台明确的反内卷实施细则，市场乐观情绪有所回落，前期基于政策预期的溢价逐步被挤出，交易逻辑回归基本面。钢厂在淡季仍维持较好的利润，在手订单尚可，因此供给 持续保持高位，但下游需求承接乏力，钢材出现超季节性累库，价格上行受阻。市场开始欲通过压制盘面利润倒逼钢厂收缩现货利润，以控制供给、寻求供需平衡，行情呈现震荡下行态势，初显负反馈前兆。 进入9月，前期由反内卷预期带来的价格溢价已基本消化，市场再度关注国内反内卷政策与海外降息预期等宏观因素。与此同时，负反馈减产条件尚不具备，叠加国庆节前对原料的补库需求，成本端支撑依然偏强，限制了下行空间。因此，钢材市场整体进入震荡盘整阶段。 3核⼼关注要点 3.1四季度需求承接能力 今年以来，钢材表观消费整体表现稳健。在长流程钢厂仍保有现货利润、生产积极性较高的背景下，供应持续处于高位。然而近期需求端承接力度显弱，库存出现逆季节性累积，引发市场对供需平衡的担忧。四季度需求表现尤为关键，若需求能够有效回暖，则当前的高供应格局或可延续，甚至带动价格走强；若需求持续疲软，则需警惕供应过剩压力加剧。 3.2供给端政策影响 从年初的粗钢产量调控，到年中提出的“反内卷”政策，供给端始终是今年市场关注的重点。目前，市场高度关注相关政策的实际落地情况与执行力度，特别是“反内卷”政策是否会有进一步细则出台，以及其对钢材供应结构和盘面预期可能带来的实质性影响。 3.3负反馈减产会否触发 目前盘面利润已持续受到挤压，虽未触发大规模负反馈，但已释放出预警信号。在现实需求未出现明显改善、库存压力渐显的背景下，市场正密切关注负反馈机制会否最终形成，并引发钢厂主动减产以重新平衡供需。 4估值反馈及供需展望 4.1估值反馈 从基差维度来看，近期基差呈现走强态势，核心驱动源于期货盘面跌幅大于现货价格，这一现象反映出市场对远期供需的悲观预期，已超过现货市场的实际表现。但若拉长时间维度，结合季节性规律来看，当前基差整体仍处于中性区间，尚未释放出极端高估或低估的估值信号。 从成本利润维度分析，当前核心矛盾在于高供应与需求承接不足共同导致的超季节性累库。尽管期货盘面利润已显著收缩，但现货端仍保留一定利润空间，这直接抑制了钢厂主动减产的意愿。在库存压力未能有效缓解前，利润仍存在进一步压缩的可能性，因此当前利润端估值处于中性偏高区间。 当前01合约卷螺差约200元，处于正常成本价差区间之上，这一定价差异是两者基本面分化的直接结果。一方面，建材（螺纹钢）需求表现弱于板材（热卷），且热卷需求仍维持一定韧性，形成供需端的核心差异；另一方面，螺纹钢与热卷在仓单属性和期限结构上的不同，螺纹钢为Contango结构，热卷为Back结构，进一步对当前价差形成支撑。尽管高价差具备一定基本面合理性，但当前价差水平已处于高位，且逐步呈现走弱趋势。随着品种价差优势收缩，后续钢厂可转换生产品种的空间将进一步缩窄，从这一维度来看，钢材端整体估值存在向下调整的可能性。 source：同花顺,南华研究,SMM source：同花顺,南华研究 4.2钢材需求展望 4.2.1地产：尚待企稳 自去年9月26日政治局会议提出“促进房地产止跌回稳”以来，房地产市场曾出现持续约半年的温和修复态势，销售面积累计同比降幅逐步收窄，二手房成交活跃度提升明显，房价环比跌幅也有所改善。然而进入今年二季度后，销售增速再度放缓，房价环比降幅重新扩大，反映出市场整体仍未见底企稳。近期虽有一线城市政策优化带来成交阶段性回升，但其可持续性仍待观察，加之去年四季度基数较高，房地产复苏动能依旧面临挑战。 房地产端耗钢主要集中在新开工与施工环节，其中新开工占比更高，其表现与房企投资开工意愿、资金状况及土地购置紧密相关。当前房地产量价尚未企稳，销售回款受阻，房企资金来源累计同比自二季度起已明显下滑；叠加商品房库存仍处高位、房价未现企稳向上趋势，市场对未来房价预期偏悲观，导致房企开工意愿低迷。从土地端看，尽管今年土地收入因土地专项债收储出现明显好转，但资金未有效转入“土地购置-新开工”的流程，百城土地规划建筑面积依旧疲软，预示后续新开工面积仍将承压。施工面积与建安投资增速及新开工进度直接相关，受新开工持续低迷以及房地产开发投资整体偏弱的双重制约，施工端表现始终难有起色。尽管去年9月至今年3月销售端曾出现阶段性回暖，却未能有效传导至投资端；而随着近期销售再度走弱，投资端下行压力进一步加大。1—8月数据显示，房地产开发投资累计同比大幅下降12.9%，施工端累计同比亦下降9.3%，共同反映出当前施工活动的疲软态势。综合来看，在房地产量价未企稳的背景下，前端投资端难以出现明显改善，房地产领域耗钢需求也将持续偏弱。 4.2.2基建：化债背景下资⾦紧张 2025年1-8月，广义基建投资同比增长5.42%，狭义基建累计增速仅为2%，自二季度起均呈现明显放缓态势。从结构上看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增速为18.8%，低于去年同期的23.5%；水利、环境和公共设施管理业由正转负，降至-0.2%；交通运输、仓储和邮政业增速为2.7%，较去年同期的6.7%亦显著回落。整体来看，各细分领域增速均弱于去年同期，尤其耗钢强度较高的交通与水利板块，即狭义基建核心构成表现更为疲软。这一状态与当前“反内卷”和地方政府化债的政策导向密切相关。在遏制重复建设、化解债务风险的背景下，传统基建投资意愿受到抑制。高频数据亦印证这一趋势，据百年建筑网调研，二季度以来非房建项目资金到位率持续偏低，月度建筑项目开工额同样表现较弱，反映基建端整体动能不足。 5月，随着政策驱动的抢装潮结束，光伏与风电领域的新增装机量呈现明显下滑。在当前行业补贴逐步退坡的背景下，光伏板块正面临反内卷与结构性调整，风电也受制于消纳与成本压力。综合来看，预计后续风电和光伏的新增装机规模将整体趋缓，增速较前期显著收窄。 从公共财政支出导向来看，今年的投向重心已发生明显调整，政策资源正逐步向科技领域与民生服务领域倾斜，而投向基建领域的支出则呈现缩减态势。在化债压力持续的背景下，土地收储后回笼的资金将优先用于化解地方政府及城投平台的存量债务，而非直接投入新基建项目；与此同时，城投债净融资规模的显著缩减，也意味着过去依赖城投债“隐性扩张”的基建投资模式或将走向终结。 从专项债维度分析，专项债发放进度通常领先基建投资约三个月，其规模与投向对基建走势具有重要影响。今年三季度（截至9月24日），用于项目的专项债发放额为7238.65亿元，远低于去年同期的13535.48亿元，发放速度明显偏缓。从全年额度来看，今年新增专项债总额度为4.4万亿元，截至9月24日已发放36393.91亿元，其中特殊新增专项债占比达32.8%，对应金额11936.54亿元，这一比例较去年全年21.93%的水平显著提升，进一步印证今年财政工作的重心仍聚焦于化债。此外，今年新增专项债的投向中首次纳入土地储备板块，1-9月土地储备新增专项债占比为14.32%，其中7月1日- 9月24日期间该占比进一步扩大至21.29%，这一变化进一步挤压了基建端的资金空间，导致投向基建项目的专项债资金比例持续减少。尽管目前仍有约7600亿元新增专项债待发放，但结合今年尤其是三季度的资金导向来看，后续资金大概率仍将优先用于化债与土地收储；加之四季度是“十四五”规划收官阶段，各地更多处于总结梳理阶段，新上马大型基建项目的可能性较低，新项目或推迟至明年启动，因此四季度基建端的实物工作量仍将处于偏低水平。 综合来看，当前，基建领域的资金面整体仍显紧张，预计四季度实物工作量难以呈现亮眼表现。即便后续有资金逐步拨付，受限于项目落地和施工周期，其效应也较难在年内充分转化为实物工作量。值得注意的是，市场对“十五五”规划的预期正在逐步升温，加之四季度预计有5000亿元新型政策性金融工具投放，且部分资金可能投向基建项目，这将对市场情绪形成关键支撑。与此前周期相比，当前政策重心已显现出向科技创新与产业升级倾斜的偏向，但市场预期仍会因资金规模本身而受到提振。回顾2023年增发的万亿国债及2022年投放的7400亿元政策性金融工具（PSL）对基建的逻辑支撑，此类潜在资金虽难以直接、快速地拉动四季度实物工作量，却有望有效改善市场对明年初基建需求的预期。 4.2.3制造业：内需⾯临⾛弱⻛险，外需维有韧性 今年以来，我国制造业内需呈现“前强后弱”的特征。1-5月整体表现较为强劲，但进入5月后制造业投资累计增速出现回落，折算的汽车、家电、船舶、集装箱及四大机械行业耗钢量同比也有所收缩，反映出国内制造业内需逐步走弱。与此同时，基建、房地产等投资也同步放缓，整体固定资产投资动能明显不足。 这一变化背后，与“反内卷”政策导向密切相关。前期部分行业过度投资被认为是导致内卷的重要原因，当前政策正着力遏制低效重复建设，典型案例集中在光伏、汽车等钢铁下游行业。在此背景下，后续对产业投资的刺激力度预计将有所控制，进而影响钢材需求。 此外，去年推出的设备更新改造等相关政策，在今年上半年集中释放后，其拉动效应已逐步减弱。设备工器具购置累计同比增速近月出现下滑，汽车、家电等大宗消费品在政策补贴集中释放后，后续更新需求也面临回落压力。若没有新的财政资金支持，制造业内需或将继续呈现疲软态势。 尽管面临对美出口下滑等挑战，我国外需整体仍表现出较强韧性。截至2025年8月，钢材间接出口总量累计同比增速达19.13%。在当前我国产品仍具备显著性价比优势的支撑下，整体出口规模依然维持在较高水平。海外制造业景气度提供关键支撑，欧美制造业PMI的领先走势预示外需环境趋于稳定。近期美联储的降息被普遍视为“预防式”举措