交割博弈对盘面价格的影响或大于基本面

丙烯：看涨2025年9月30日 8月中旬至今的超预期检修与下游开工的相对刚性共同营造了丙烯偏强的估值，由于目前装置利润距离亏损性停车还较远，供应回归变数不大，叠加裕龙石化装置提前投产，按照现有的停产计划，10月丙烯供给将转为宽松。11-12月由于原料端存旺季预期、独立装置存检修预期、首个合约存扰动预期，叠加进口窗口的关闭与韩国装置的检修，我们预计丙烯供给将阶段性偏紧。 联系人 张路平化工助理分析师从业资格号：F03147193Tel:8621-63325888-1591Email:luping.zhang@orientfutures.com ★需求端：用量支撑强，价格支撑弱 由于聚丙烯在丙烯下游需求中占比高，而且今年供给增速显著偏高，因此丙烯四季度需求的关键变量在于聚丙烯。我们发现终端内需高企是支撑聚丙烯前三季度高产量的关键因素，而且尽管内需的扩张带有内卷色彩，但从汽车行业的产销情况来看，内卷短期内尚可维持，四季度丙烯需求预计仍将维持高增速。不过内卷下的高需求增速对PP的价格提振效果有限，将间接压制丙烯价格上限。 ★关于丙烯期货首次交割的探讨 尽管丙烯交割规则明显有利于空头，但我们反而认为在首次交割的博弈中，应该以多头思路为主：1、东北、华南厂库出仓单的经济性与主产区不存在显著差异，而且它们还不是常态下的外售企业，出仓单概率低；2、首次交割仓单大概率由厂家自行生成，但厂家出仓单的能力和意愿是错配的，丙烯期货低流动性与低持仓量的现状无法承接大量仓单，如果期现价格联动，厂家的处境会因出仓单而更糟糕；3、上海煜驰可能有修复基差的能力与意愿，但它完全可以在进入交割月后再修复基差，使投机性空头被迫止损离场。 ★投资建议 关于单边策略，我们建议进入11月后择机做多PL2601合约；关于跨品种策略，我们建议在10月份丙烯现货价格触底、PP-PL现货价差恢复至500-600元/吨左右的水平后做缩PP-PL价差。 ★风险提示 能源价格的大幅波动、首次交割的不确定性。 目录 1、三季度行情回顾............................................................................................................................................................42、供给端：短期供应回归变数不大，临近交割装置扰动或有增加...............................................................................63、需求端：用量支撑强，价格支撑弱............................................................................................................................114、关于丙烯期货首次交割的探讨...................................................................................................................................165、投资建议......................................................................................................................................................................196、风险提示......................................................................................................................................................................19 图表目录 图表1：煤炭涨价更多导致CTO利润的压缩...............................................................................................................................4图表2：丙烯山东现货价格..........................................................................................................................................................4图表3：反内卷情绪下丙烯基差创下史低.....................................................................................................................................5图表4：丙烯期限结构由back转为cantango.................................................................................................................................5图表5：丙烯盘面加工费与现货加工费相关性尚可......................................................................................................................6图表6：丙烯主力合约收盘价.......................................................................................................................................................6图表7：8月中旬以来主要外放装置停车一览...............................................................................................................................6图表8：PDH制PP利润..............................................................................................................................................................7图表9：煤制PP利润...................................................................................................................................................................7图表10：MTO制PP利润............................................................................................................................................................8图表11：油制PP利润.................................................................................................................................................................8图表12：10月丙烯开工率或有小幅增加......................................................................................................................................9图表13：今年以来尚未检修过的独立装置一览（只含PDH、MTO装置）...............................................................................10图表14：丙烯进口窗口近期迅速关闭.........................................................................................................................................11图表15：我国丙烯月度进口量...................................................................................................................................................11图表16：丙烯直接下游供给累计增速变化.................................................................................................................................12图表17：丙烯直接下游表需累计增速变化.................................................................................................................................12图表18：PP生产企业库存.........................................................................................................................................................12图表19：PP贸易商库存.............................................................................................................................................................12图表20：PP港口库存................................................................................................................................................................13图表21：中国限额以上企业家具零售额累计同比.....................................