黄金季报（2025年三季度）

汪楠从业资格号：F3069002投资咨询号：Z0017123 01后市研判 02宏观面 03基本面 黄金：上涨趋势还未结束，四季度波动或加剧 PART01后市研判 Ø三季度以来黄金震荡走强，续创历史新高，主要受到美联储降息预期持续增强的催化，符合我们半年报的判断。叠加俄乌和谈暂停和中东局势卷土重来，避险需求加持下，COMEX黄金主力最高触及3880美元/盎司上方，沪金突破870元/克关口。四季度来看，10月美联储降息预期概率较高，在此之前金价仍将受益于降息驱动；但随着10月降息进一步落地，市场或有更多对于降息预期差、中美关系、地缘政治的博弈，黄金价格波动或有所加剧，警惕届时的风险。 Ø美联储降息交易和弱美元仍利多金价：随着美联储主席鲍威尔在全球央行年会上释放货币政策转向信号，叠加最新非农数据明显弱于预期下，市场不断强化对美联储降息的交易，美联储也在向市场靠拢，给到年内再降2次的预期，金融属性推动黄金价格突破震荡区间。美联储会议之后，美元一度反弹，但总体美元仍将维持低位震荡格局，仍然利好黄金。 Ø经济政治等不确定性推升黄金避险属性：8月以来，特朗普推动美俄会晤和俄乌停战争，但是9月13日俄罗斯政府表示俄乌谈判已“暂停”，引起市场哗然，中东局势也有一定的升级。此外，美国关税政策不确定性仍存，美联储独立性、美国财政债务压力，经济增长的不确定性等目前都没有明确的方向，避险需求持续推升黄金需求。 Ø央行购金延续，ETF加速流入：受地缘政治风险及央行战略配置需求，全球央行连续14个季度净购入黄金，随着美联储降息预期升温、美元走弱，欧美黄金ETF流入动能加速，中国央行同样连续第10个月增持黄金。央行购金和ETF流入仍支持金价上涨，风险点在于俄乌冲突结束，或会影响后续央行购金行为。 美国就业下滑担忧持续强化降息预期，推升金价上涨 PART02宏观面 Ø美国劳工部发布就业数据显示，8月非农新增就业2.2万，远少于市场预期的7.5万，8月失业率上升至4.3%；与此同时，6月份非农新增就业人数从1.4万人下修至-1.3万人，7月份非农新增就业人数从7.3万人上修至7.9万；过去两个月的数据合计下修2.1万人。 Ø美国政府公布初步基准修订数据，截至今年3月的一年间，美国非农就业人数被下修91.1万，相当于每月平均少增近7.6万人。这是自2000年以来的最大下修幅度，比市场普遍预期的还要糟糕。更多的就业市场疲软迹象可能为美联储最早从下周开始的一系列降息奠定基础。此次基准调整对过去的数据（25年3月前）影响较大；对即将公布的未来数月的非农数据影响有限。 Ø美国8月PPI通胀意外回落，为美联储降息决定增添新的支撑因素。美国劳工统计局公布数据显示，美国8月PPI环比下降0.1%，四个月来首次转负，预期上涨0.3%；同比上涨2.6%，预期为持平于3.3%。美国8月CPI同比2.9%，持平预期；CPI环比0.4%，略高于预期的0.3%；核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。在市场对降息预期更多交易的是就业市场加速走弱的风险，通胀的可控增长不构成9月降息的阻力。 美联储降息落地，降息交易仍在延续 PART02宏观面 Ø当地时间9月17日，美联储最新的联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至4.00%-4.25%之间。这是美联储自2024年12月以来的首次降息，也是时隔9个月后重启降息。在会后声明中，FOMC明确指出，美国经济“已出现温和放缓”，新增措辞包括“就业增长放慢”，而通胀“有所上升并仍处于偏高水平”。声明称，“经济前景的不确定性仍然较高。委员会密切关注其双重使命两方面的风险，并判断就业面临的下行风险有所上升”。FOMC声明后，美国利率期货预期美联储在10月降息可能性超90%。关于9月后的利率路径，美联储点阵图中位数显示，美联储预计年内还将降息两次，但分歧较大。19位委员中，10人预计年内将再降两次息，年内再降息2次的概率仍较大。 Ø美联储主席鲍威尔在新闻发布会上强调，本次降息是出于“风险管理”的考虑，而非因经济已经陷入明显衰退，没有必要快速调整利率。他指出，劳动力供给与需求同时出现显著降温，这是“罕见的现象”，就业下行风险上升值得警惕。鲍威尔还表示，当前利率水平已从“适度紧缩”转向“更接近中性”，暗示货币政策的约束力正在减弱。鲍威尔强调，鉴于劳动力市场出现明显降温的迹象，央行在其双重使命中，正从此前长期侧重抑制通胀，逐步转向更加关注“充分就业”目标。降息总体符合预期，美联储向市场靠拢。 PART02宏观面 地缘局势等不确定干扰推升黄金避险属性 Ø中东地区冲突升级：2025年9月19日，以色列军方宣布空袭黎巴嫩南部，打死两名真主党武装人员，包括一名部队指挥官。以军称此举是针对真主党重建军事设施的回应，同时袭击了黎巴嫩南部海岸的一艘被指用于侦察的船只。黎巴嫩总统奥恩谴责以色列空袭违反《联合国安理会第1701号决议》，强调停火机制不应被用作侵略掩护。 Ø9月19日，美国驻联合国代表第六次一票否决了联合国安理会提出的巴以停火决议案。该决议要求在加沙立即无条件实行受到各方尊重的永久停火并立即、有尊严、无条件释放被哈马斯和其他团体扣押的所有人质。随着法国正式承认巴勒斯坦国，至此，联合国193个会员国中已有152个国家承认巴勒斯坦国。而联合国安理会五常中只剩美国未承认巴勒斯坦国。 Ø欧洲地区：波兰与俄罗斯边境对峙。据央视新闻报道，波兰总理图斯克表示，将于25日凌晨重新开放与白俄罗斯的边境口岸。他还表示，如有必要，政府将再次关闭边境口岸。此次波兰边境口岸的关闭始于9月12日。彼时，波兰方面表示，因俄罗斯与白俄罗斯“西方-2025”联合军演及后续无人机越界事件，波兰自12日起关闭全部波白边境口岸（含公路、铁路），直至“波兰公民安全得到充分保障”。联合军演于18日结束后，波兰方面并没有宣布开放与白俄罗斯的边境口岸，而是重申了上述决定。8月以来，特朗普推动美俄会晤和俄乌停战争，但是9月13日俄罗斯政府表示俄乌谈判已“暂停”，引起市场哗然。俄乌冲突仍在继续给市场带来不确定性。 Ø美国政府停摆风险扰动：美国国会参议院19日先后否决了由共和党和民主党各自提出的旨在短暂维持联邦政府运转的短期拨款提案，这也意味着政府将面临关门的情形，同时一定程度增加市场风险。尽管近几个月美国海关收入创纪录新高，仍不改整体赤字的上行。知情人士透露，鉴于美国政府停摆的风险日益逼近，美国总统特朗普定于周一与国会四大领袖会面。这将是特朗普与民主党领导人在资金截止日期前的首次正式磋商。美国联邦政府资金将在9月30日午夜耗尽，若两党届时不能协商一致，部分政府机构将面临“停摆”。白宫此前已指示各机构准备进行永久性大规模裁员计划，显示政府关门风险正在上升。 美元低位震荡格局仍有利于金价上涨 PART02宏观面 Ø9月前半月，美元指数持续下行，主要受到降息预期持续增强的影响。在关税整体较为温和的情况下，市场聚焦于美国经济对降息预期的指引，随着全球央行年会上鲍威尔传递货币政策调整的信号后，8月美国就业数据下滑进一步强化降息预期，带动美元指数下行。美联储会议之后，美元一度跌至年内新低，但很快从低点反弹超过2%，主要是因为年内降息预期已经交易充分，而美国经济仍然表现出较强的韧性，GDP强劲反弹缓解了美国经济下行的担忧。 Ø总的来说，考虑到市场和美联储对年内降息预期均有充分的定价，美元进一步下行压力已经减弱。后续仍需要重点关注美国就业市场表现等经济数据，会决定美元走势，如果就业数据能有所改善，或继续支撑美元反弹。整体预计美元仍将维持低位震荡格局。 关注美国经济后续表现，特别是就业市场表现 PART02宏观面 Ø美国9月标普全球制造业PMI初值为52，预期52，8月终值53。服务业PMI初值为53.9，综合PMI初值为53.6，均低于预期并创三个月新低。 Ø欧元区9月制造业PMI初值49.5，重回荣枯线之下，预期为持平于50.7；服务业PMI初值从50.5升至51.4，超出预期。德国服务业PMI跃升至52.5，创8个月新高，而制造业PMI则跌至48.5的四个月低位。法国制造业和服务业双双下滑。 Ø美国8月零售销售额环比增长0.6%，连续第三个月超预期增长。经通胀调整后的实际零售销售同比增长2.1%，实现连续第11个月正增长，美国消费者支出依然强劲。受汽车及部分非耐用品产出反弹推动，美国8月制造业产出环比增长0.2%，好于市场预期的下降0.2%。美国第二季度实际个人消费支出终值环比增2.5%，预期1.7%，前值1.6%；美国第二季度GDP被大幅上修至增长3.8%，创两年新高，前值为3.3%，预期3.3%；主要上修项为净出口贡献。美国8月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，环比上涨0.2%，均符合预期且与前值持平。8月实际消费支出连续第三个月增长0.4%，超出预期的0.2%。通胀保持粘性，消费依然强劲。 重点关注俄乌冲突演变，对全球央行增持黄金的影响 PART03基本面 Ø2023年全球央行购金量达1037.4吨，2024年达到1045吨，中国、波兰、印度等国央行成为主要买家。各国央行黄金储备的增加，既是应对地缘政治风险的防御性举措，也是优化国际储备结构的主动选择。 Ø世界黄金协会数据显示，2025年7月，全球官方黄金储备净增10吨，与此前数月相比节奏有所放缓，尽管金价居高不下，各经济体央行仍继续维持净购金态势，哈萨克斯坦领跑7月央行购金，成为全球购金量第三大的央行。此前世界黄金协会发布的《2025年全球央行黄金储备调查》显示，95%的受访央行预计未来12个月内全球央行黄金储备将进一步增加。 Ø9月7日，中国人民银行、国家外汇管理局公布8月官方储备资产数据。数据显示，我国央行已连续第10个月增持黄金，8月末黄金储报7402万盎司（约2302.28吨），环比增加6万盎司（约1.86吨）；截至8月末，我国持有黄金储备余额环比增加98.58亿美元至2538.43亿美元，黄金储备余额占同期外汇储备余额的比重环比上升0.23个百分点至7.64%，刷新历史新高。资管机构Crescat Capital宏观策略师塔维·科斯塔近日发布一组数据显示，除美联储外，全球央行储备中黄金占比自1996年以来首次超越美国国债。这宣告了黄金正式登顶全球央行储备资产。 8月欧美黄金ETF流入动能加速 PART03基本面 Ø世界黄金协会最新数据显示，8月避险需求驱动黄金ETF流入。8月全球实物黄金ETF流入55亿美元，连续三个月实现流入，年初至今累计流入约470亿美元，创下历史第二高位，仅次于2020年峰值。在持续流入与金价上涨的双重推动下，全球黄金ETF资产管理总规模（AUM）增长5%至4,070亿美元，再创月末新高；总持仓增加53吨至3,692吨，达到自2022年7月以来的最高月末水平，虽较2020年11月初3,929吨的历史纪录仍低6%。 Ø其中，北美与欧洲地区基金成为主导。8月北美地区净流入41亿美元，连续第三个月实现净流入；月末ETF流入动能显著加速。欧洲地区净流入19亿美元，已连续四个月保持流入态势。亚洲地区净流出约4.95亿美元，主要受中国市场影响。 Ø截至9月29日，全球最大的黄金ETF SPDR Gold Trust持仓量为1011.73吨，较8月底增加34.05吨。 免责声明： 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。