南华期货聚烯烃2025年四季度展望：供需压力尚存，成本支撑渐显

——供需压力尚存，成本支撑渐显投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号戴一帆（投资咨询证号：Z0015428）顾恒烨（期货从业证号：F03143348） 第一章观点概要 三季度，聚烯烃盘面总体震荡下行。期间虽曾受到“反内卷”情绪的影响间断性走高，但是由于自身基本面支撑不足，在情绪降温后涨幅快速回吐。展望四季度，随着密集的投产暂告一段落，后续聚烯烃核心关注点将转至如何消化存量产能： 1）当前聚烯烃利润压缩明显，成本支撑加强。尤其是在PP方面，9月PDH利润下滑叠加PP-丙烯价差收窄，装置意外检修情况增多。若是后续利润维持偏低，高检修态势延续，将对形成底部支撑。因此，需特别关注边际装置的开停工情况。 2）在三季度海外供应提升，而需求持续疲软的背景下，中国作为聚烯烃价格外地，或将被动承接全球过剩资源，导致净进口增量，使得“减进口、增出口”道路或将受阻。因而需持续关注聚烯烃进口到港节奏以及出口订单变化。 3）下半年聚烯烃需求总体表现偏弱：一方面是传统下游旺季表现不及预期，企业补库意愿低迷，另一方面是快递、家电、汽车等主力终端行业增速普遍放缓，对原料需求的拉动有限。后续需关注是否有新的消费刺激政策出台，以推动需求边际改善。 价格区间 PP2601四季度区间预计在6800-7300L2601四季度区间预计在6900-7500 策略推荐 单边策略：短期PP在低估值下基本面矛盾相对突出，建议逢低做多；L当前驱动有限，建议区间操作。月间套利：PP短期建议正套，L维持反套思路品种间套利：若后续聚烯烃延续下行趋势，建议做扩P-L价差。 风险提示 1）原油价格波动，2）宏观政策变化，3）地缘冲突局势 一、行情回顾 三季度，聚烯烃盘面总体呈现震荡偏弱的走势。期间虽多次受“反内卷”政策及相关消息影响出现情绪性上涨，但在供给持续宽松、下游需求疲软的格局下，聚烯烃缺乏支撑，涨幅难以维系。 回顾三季度行情，大致可划分为三个阶段： 7月中旬至8月中旬：7月18日，工信部在新闻发布会上指出将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。消息一出，自7月21日起，焦煤连续5板涨停。聚烯烃因受到“反内卷”情绪的带动和焦煤的成本支撑，同步快速拉涨。7月21日至25日，PE由7216元/吨上涨至7456元/吨，涨幅3.33%；PP由7013元/吨上涨至7221元/吨，涨幅2.70%。然而，从聚烯烃自身情况来看，真正符合“落后产能”标准的比例相对有限。前仍在运行的20年以上老旧装置占比仅10%，且多为两油企业，且其中部分已历经过技术改造，并不算严格意义的老旧装置。因此，“反内卷”政策对聚烯烃供应端的影响实则有限，本轮上涨主要依赖情绪与成本推动。在情绪降温后，聚烯烃盘面随之回落。 8月中旬至8月下旬：8月20日，韩国传出石化企业同意削减石脑油裂解产能的消息，再度提振国内化工板块情绪。8月20日至26日，PE累计上涨1.59，PP上涨0.83%。由于韩国产能调整对我国乙烯进口影响更为直接，PE盘面反应相对强烈。然而，与此同时，由于在8月下旬聚烯烃下游仍未显现出需求恢复的趋势，现实端供需持续偏弱，现货价格跟涨乏力，8月25日PE华东基差走弱至-120元/吨，PP华东基差走弱至-80元/吨。弱现实格局下，聚烯烃缺乏内在支撑，随着宏观情绪回落，涨幅迅速回吐，市场再度转弱。 8月底至9月底：从往年趋势来看，8-10月为聚烯烃需求旺季，一方面是PE农膜需求复苏，另一方面是PP迎来“金九银十”的下游消费旺季。但今年旺季特征并不明显，下游企业集中补库的意愿偏低。在盘面波动时虽有投机性补库需求出现，但持续时间较短，总体需求弱于往年。这导致中游库存去化缓慢，现货出货压力较大，价格被压制低位。9月，PE基差持续处于贴水状态，月初PE华东基差为-70元/吨，近日PE基差小幅走强至-40元/吨；PP的基差表现则相对更弱，由-100元/吨进一步走弱至-160元/吨。在现实需求疲软、增长动能不足的背景下，聚烯烃盘面震荡下行。 ... 第三章核心关注要点 3.1投产增速放缓，压力将来自存量供应 从全年投产进程看，今年聚烯烃新装置投产主要集中在上半年。1-6月，PE共计新增产能303万吨，产能增速达到9.03%；PP新增产能共计285万吨，产能增速达到6.48%。进入下半年，投产节奏有所放缓，PE预计新增180万吨，PP预计新增170万吨。 具体来看，三季度PP的投产相对较多，共计新增产能130万吨，其中大榭石化共投产90万吨，对华东PP市场造成了较大供应压力。而PE同期投产有限，仅有吉林石化的40万吨HDPE装置。在四季度，PP年内投产已基本告一段落，除广西石化40万吨装置预计在年底投产以外，金诚石化和利华益维远新装置推迟至明年投产；PE在四季度则预计新增产能140万吨，其中包括埃克森美孚的50万吨LDPE装置、广西石化的30万吨HDPE装置和40万吨全密度装置、和裕龙石化的20万吨LDPE装置。但若单看LLDPE但投产情况，下半年唯一的新增将来自于预计在年底投产的广西石化的全密度装置，所以LLDPE的新增供应压力也相对有限，市场以消化现有产能为主。 虽然投产增速有所放缓，但是今年聚烯烃总产能扩张幅度依然较往年偏高。PE全年产能增速预计达到14.39%，其中LLDPE增速高达18.31%；PP全年产能增速亦将达到10.35%。密集的装置投产使得聚烯烃今年的产量居高不下。截至9月22日，PE累计产量同比去年增长18.01%，PP累计产量同比增长17.15%。因此，在四季度，核心矛盾集中在聚烯烃市场将如何消化已投产的存量产能。 3.2高供给终引发高检修 在产能过剩的压力下，今年聚烯烃价格持续处于偏弱状态，利润空间被逐步压缩。从今年下半年可以明显体会到，高供给引发上游装置出现高检修情况。三季度，PE装置检修损失量同比去年同期增长18.99%，PP同比增长10.80%，尤其是在9月，PE、PP装置检修量均大幅高于往年同期，截至9月22日，PE单月装置检损量达到39.48万吨，同比增长65.26%，PP单月装置检损量达到49.51万吨，同比增长25.70%。 由于PE装置多以油制和煤制装置为主，虽然今年9月检修量大幅高于往年同期，但是大部分仍是以计划内检修为主，因为利润问题导致的临时停车实则不多。相比之下，PP装置对利润更为敏感，特别是PDH路线。随着PP估值降至低位，加工利润被严重压缩，部分企业开始主动降负或停车。9月，PDH装置利润一路下滑至-300元/吨以下，除今年4月中美贸易战时期以外，当前利润水平已处于近三年低位。这导致PDH开工率从月初的73.1%快速下降至64.58%。同时，由于近期丙烯的现货价格相对偏强，PP-丙烯价差的大幅收窄，部分企业选择关停PP聚合装置外卖丙烯。通常情况下，当PP-丙烯价差低于300元/吨时，工厂将丙烯聚合成聚丙烯会处于亏损状态，而自8月底开始，PP-丙烯价差维持在200元/吨以下。多家企业，包括金能化学、裕龙石化、河北海伟、金诚化学等等，均相继暂停了PP聚合，转而外售丙烯。此外，PP粒粉价差自9月中旬起也已处于倒挂状态，中景石化暂停PP粒料装置，丙烯原料主要供应给粉料装置。所以，可以看到PP的低估值已经传导至供应端，利润压力正推动边际减产。 展望四季度，虽然从当前的检修计划来看，PE、PP在10月的装置检修量均将大幅回落，供给回升。但是在当前估值低位，利润持续偏差的情况下，四季度可能会延续高意外检修的情况。尤其是在PP方面，PDH装置较容易因利润过低出现关停的情况。且从历史趋势来看，四季度为丙烷的旺季，其价格预计偏强，若是利润持续处于当前低位，PP高检修的状态或将持续，从而对其价格形成一定的底部支撑。 source：南华研究 source：同花顺,wind,南华研究 3.3 “减进口、增出口”趋势受阻 在国内聚烯烃供应持续增长的背景下，进口需求逐步被替代，同时出口成为缓解国内供应压力的重要途径之一。从今年前三季度看，聚烯烃“减进口、增出口”的趋势显著。 在PE方面，截至8月，PE累计进口898.14万吨，较去年下降7.48万吨。从6月开始PE进口持续低于去年同期水平。一方面是前期中美关税政策对双边贸易形成制约，从5月开始PE从美国的进口量大幅下滑，4月从美国进口的PE达到24.21万吨，而6月已下滑至仅6.15万吨；另一方面，在国内PE供给充裕的情况下，缺失的进口部分迅速被国内供应填补，所以尽管5月关税政策放宽，但是在7-8月PE从美国的进口仅出现了小幅的增量，由6月的6.15万吨回升至8.70万吨，与先前24万吨以上的进口量仍有较大差距。在PE出口端，今年出口增量较为明显，并且打破往年季节性规律，在下半年PE出口仍呈现出增长趋势。截至8月，PE累计出口72.97万吨，较去年同期增长15.14万吨。国内市场激烈的竞争压力下，工厂拓宽海外销售渠道的积极性大幅提高，带动PE出口持续提升。 然而，从预期层面来看，三季度海外供需压力加大，这或将迫使部分货源被动流入中国，导致后续进口增量。在海外供应端，8月美国陶氏的70万吨全密度装置投产落地，北美供应快速增量；而在海外需求端，总体偏弱，外盘LLDPE价格在三季度震荡下行，北美低价报盘在8月明显增多。因此，在四季度LLDPE进口存在环比增量的可能，这将进一步加大国内供应压力。而与此同时，虽然PE出口端在国内企业积极拓宽海外渠道的影响下，或将维持增量趋势，但是目前PE出口的总体量仍然较小，进口与出口的比例接近10:1，因此PE出口的增长目前较难对供需情况造成实质性影响。 在PP方面，进口延续下滑趋势，截至8月，PP累计进口216.76万吨，较去年下降23.4万吨；出口则维持高位，截至8月，PP累计出口210.26万吨，较去年增长47.25万吨。在国内供应持续过剩的背景下，PP进出口规模已接近平衡，未来由净进口转向净出口将成为必然趋势。但是，从短期来看，与PE的情况相似，PP海外供需压力同样偏大，使得PP“减进口、增出口”的道路受到一定阻碍。一方面是在全球需求疲软的环境中，PP外盘价格震荡走弱，我国的价格优势收窄；另一方面是东南亚地区多套装置重启或投产，其中包括印尼乐天化学25万吨6月投产和越南龙山石化40万吨装置8月复产，本地供给的快速增加削弱了其进口需求，甚至出现了越南向中国的低价报盘，这对国内PP后续的出口形成阻力。 综合来看，由于海外聚烯烃市场同样面临“供增需弱”的格局，预计四季度或将出现进口回升而出口回落的情况，这将对聚烯烃国内供需造成额外压力。所以后续需持续关注聚烯烃进口实际到港情况与出口订单情况。 source：wind,南华研究,同花顺 3.4下半年需求表现偏弱 从聚烯烃需求表现来看，下半年需求增长动能减弱。在上半年，虽然装置产能不断释放，但中游库存始终维持在偏低水平，推动PE表观需求增速达到10.5%，较去年同期增速上升7.8%；PP上半年表需累计增速同样达到11.3%，较去年同期增速上升7.6%。而进入下半年，需求增速放缓，截至8月，PE累计需求增速回落至8.9%，PP增速则基本维持在11%。 传统下游旺季不旺 从聚烯烃的传统下游来看，虽然在8-9月为需求旺季。但是今年下游复苏力度略显偏弱。在PE方面，首先是农膜产销旺季启动时间较往年推迟，从过去三年数据看，在7月底至8月初，农膜订单和开工率已出现明显的回升趋势，而今年直至8月底，才看到下游情况出现好转。其次是今年开工率回升的斜率偏缓，今年三季度农膜开工率累计回升14.66%，而去年同期农膜开工率累计上升21.82%。由于下游复苏速度偏缓，工厂补库积极性不高。于此同时，可以看到PE库存，尤其是LLDPE，出现了逐步累积的状况，中上游出货压力较大，现货价格持续偏弱。 在PP方面，“旺季不旺”的情况更为明显。往年在”金九银十“消费旺季的驱动下，PP需求通常会迎来季节性上涨，但是在今年，旺季氛围偏淡。除了CP