南华期货丙烯2025年四季度展望：供需压力仍存，宏观扰动加大

——供需压力仍存，宏观扰动加大 戴一帆（投资咨询资格证号：Z0015428）沈玮玮（期货从业证书：F03140197）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章、核心观点 观点总结 自今年7.22丙烯上市以来，丙烯价格震荡下跌，期间受到“反内卷”及装置检修的影响。展望四季度，我们认为需要重点关注以下几个方面： 1）四季度产业链的投产进度，重点关注下一些外采装置的投产进度，以及一些企业在投产前后产能配比上的变化，比如裕龙新裂解的稳定生产将使外放量增加等。 2）PDH利润对开工的影响，目前PDH端已经出现了一段时间的亏损，在丙烷需求旺季下，PDH利润相对承压，关注后续可能带来的检修。 3）PP市场运行情况，01丙烯价格跟PP价格高度相关，目前看四季度PP市场依然偏宽松，需求端预计难言有超预期的表现，关注供应端可能对平衡或者预期带来的影响。 价格区间 综合分析成本及PP端的情况，我们认为四季度丙烯的价格区间在6000-6700元/吨 策略推荐 单边：区间操作，四季度现货对盘面的定价预期会加强，宏观扰动也比较多，盘面的波动可能会增加。 月间：依然偏反套，关注01仓单的情况品种间：PP-PL区间操作，从现货来看大多在400-800元/吨之间；PL-MA，看伊朗限气情况，买MA空PL 风险提示 原油端超预期的表现；中美关系变化；地缘问题； 第二章、行情回顾 自7.22丙烯上市以来，丙烯主力合约价格整体震荡下跌，从高点6694元/吨跌到最低价6354元/吨，期间受到“反内卷”及装置检修的影响： 1）“反内卷”：7月工信部、国家发展改革委等五部委联合发布《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，将设计使用年限或投产运行时间超过20年的装置定义为“老旧装置”，引发对老旧装置产能出清的预期，驱动盘面上行。在整个三季度，“反内卷”相关话题反复被提及，增加盘面波动，但目前更多的还是影响预期及情绪为主。 2）装置波动：主要山东市场容易受到部分外放装置的影响，比如振华装置故障，每次都能引起现货价格出现300元/吨-500元/吨的暴涨；比如金能及裕龙会根据丙烯聚丙烯价差调整开工情况，影响外放量。 丙烯基差整体震荡走扩，丙烯因为刚上市缺乏近月合约，若把现货当成近月合约，相当于走了正套。现货端对供需的变化更加敏感，三季度尤其是7月底开始，山东市场供应端检修及故障较多，整体供需差收缩，现货偏强运行；而01合约相对承压，一方面01合约为强制注销月，可能存在交割上的一些问题，另一方面，也受到PP端带来的压制，三季度PP价格承压下跌为主。 丙烯01-02月差整体偏震荡，震荡区间-100元/吨-0元/吨，02合约持仓过少，波动基本来自01合约。方向上依然偏反套，主要受到01为强制交割月的影响。 丙烯与聚丙烯价差三季度呈V型结构，6月中到7月底震荡走扩，8月初开始一路回落。6月中旬振华的故障使山东市场丙烯价格一天上涨500元/吨，带动其他市场价格一起上涨，致使丙烯跟聚丙烯价差压缩，后随着丙烯价格的回落，价差走扩。而7月底开始，丙烯市场因检修增加，供需差缩小，现货价格低位回升，而聚丙烯端，随着7月份裕龙40万吨及8月份大榭90万吨的投产，现货市场更加宽松，期现市场均逐日下跌。截至日前，丙烯跟聚丙烯的价差已经跌至年内低点。 第三章、核心关注要点 3.1关注产业链投产节奏 今年1-9月丙烯上下游均投产了不少的产能，其中丙烯投产了808万吨，主要下游聚丙烯共投产了565万吨（其中粒料415万吨，粉料150万吨），大多都为产业链上下游的配套产能。 从全国市场来看，截至目前，投产企业的供需差较2024年底没有特别大的变动。那到年底整个供需差是否会发生变化，我们分析了三种情况： 1）按目前的计划情况全部投产，则整个供需差会出现收紧； 2）上下游配套的产线按计划投产，其他纯下游仅有利润的投产，则整个供需差较目前稍宽松； 3）上下游配套的产业按计划投产，其他纯下游中利润状况偏差或者计划年底投产的产业予以剔除，则整个供需差较目前宽松更明显些。 那比起全国市场，山东市场的平衡情况显得更加重要，截止目前，山东市场的供需状况已经较2024年宽松许多，宽松主要来源于万华及京博的投产。同样截止年底的情况我们也进行了分类分析： 1）全部产线按计划投产，则山东市场的供需差较目前还要稍宽松一点，增量主要来自于裕龙65万吨裂解的投产，减量则是考虑了万华40万吨PO的回归及山东鑫泰13万吨丙酮的投产。 2）山东市场纯下游的投产主要是山东民祥15万吨的环氧丙烷，虽然工艺是目前亏损最大的直接氧化法（HPPO），但他上游配有双氧水产线，投产的概率比较大。 通过以上的分析，我们可以看到丙烯市场在四季度是更宽松还是更紧张与下游的投产节奏息息相关，当然实际的情况还会受到现有产能开工的影响。 3.2 PDH利润仍然关键 从丙烯的生产工艺来看，对丙烯贸易市场影响比较大的主要是PDH及地炼催化裂化，但地炼的产线产能大多都比较小，除非大面积或者部分稍大产线的检修停产，单套催化裂化装置的开停工对丙烯市场的影响相对比较小，所以相对来说，PDH的开停工对市场的影响更大。 今年1-8月，PDH开工在60%-80%宽幅震荡，除了计划性的一些检修，主要还是受到利润的影响。1-3月份，PDH利润到丙烯端小幅盈利，到PP端盈亏平衡，开工维持在70%-75%；然而4月份中美关税矛盾激化，美国货源面临高昂税率，中东货源溢价严重，PDH利润压缩，开工大幅下行，从高点74%下降到60%；后在5月份中美关系缓和后开始改善，开工从低位修复，期间有受到以伊冲突带来的阶段性冲击。整个7/8月份，外盘价格相对低迷，PDH利润修复至水上，开工持续上行至年内高点78%。8月中下旬开始，外盘买盘强劲，海外价格低位抬升，而国内依然处于消费淡季，PDH利润再度被压缩，开工回落。 source：彭博,上海钢联,南华研究,wind 展望四季度，利润依然是主要的扰动项。一方面，成本端丙烷处于季节性的旺季，成本端相对比较坚挺，截至目前，PDH到丙烯单体及到PP端均出现了亏损，目前已有一些工厂计划安排检修；另一方面，随着PP端产能的投放，其过剩的压力加大，对终端需求的要求更高，而从目前下游的情况来看依然是旺季不旺的状态。此外，中美关系对进口丙烷的影响依然值得关注。综合来看，利润依然有承压预期。 3.3 PP运行情况仍要重点关注 回顾丙烯上市以来的行情，我们发现，丙烯主力合约的价格跟PP期货的价格呈现非常高的相关性，反观跟现货的关系，时常出现期现劈叉的情况，我们认为主要是01合约相对比较远，受到近远端因素的综合影响，现货市场无法对01完全定价。 PP作为丙烯最大的下游，PP粉料及粒料的合计需求占到丙烯总需求的70%左右，PP的供应对丙烯需求提供支撑的同时，PP的需求情况影响到丙烯的向上空间。 今年1-8月份，聚丙烯粉料及粒料共新投产能565万吨，合计产量共计2842万吨，同比增加15.48%，占到丙烯总供应的69.45%，较去年同期增加1.24%，对丙烯需求提供支撑；但与此同时，PP产能及产量的增加对其自身的基本面产量比较大的压力，在整体下游恢复缓慢的情况下，增加累库预期，价格承压下跌。 展望四季度，PP端我们认为需要重点关注几个方面： 1）供应端关注利润可能带来的开工波动。目前主营端利润依然比较好，但随着汽油需求的转弱，整体利润有转弱预期，关注利润的变动情况；PDH端目前已经出现了一段时间的亏损，有部分装置已经出现停PP卖丙烯的情况，需要重点跟踪；煤制端更多的是计划性的检修。粉料端则更多关注跟丙烯的价差，目前的价差水平下，大多外采装置已经停车。 2）需求端关注国内需求在旺季的表现，目前从下游的开工情况来看有缓慢回升，稍高于去年同期，整体依然呈现旺季不旺的情况。 3）关注PP粒料跟丙烯的价差，这主要会影响到部分企业在价差比较小的时候，选择停PP外卖丙烯，对丙烯市场平衡及PP/PL相对价格产生影响。 4）关注四季度宏观政策可能对供需产生的影响。 3.4 “反内卷”政策持续跟踪 自6月份以来，“反内卷”问题被多次提及，增加了盘面的波动。在宏观会议密集的四季度，“反内卷”带来的扰动会更大。 我们先来梳理下整个丙烯产业链老旧装置的情况，首先丙烯端20年以上产能约1600万吨，占比21%，多集中在油制端，以主营炼厂为主。下游中，20年以上产能占比比较大的包括PP粉料、丙烯腈、辛醇及丁醇，占比分别为23.71%，15.48%,14.79%及13.50%。PP粉料端，虽然20年以上的装置占比相对高，但其中1/4装置关停或长期停工，还有1/4属于主营炼厂。丙烯腈及丁辛醇端，20年以上装置均属于主营炼厂的配套下游。我们认为对老旧装置的摸排更多的还是为了技改而非淘汰，对实际的供需格局影响相对较小。 相较于“反内卷”对丙烯产业链供需格局产生的影响，成本带来的情绪传导可能更加明显。煤端作为“反内卷”的主要内容，在相对消费旺季的四季度或依然保持强势，对整个盘面情绪产生影响。 另外，关于韩国削减裂解产能，270-370万吨的乙烯产能对应到丙烯端大概一半135-185万吨，按75%的开工推算到产量端大概在101-138万吨，即把出口砍掉仅用于满足国内需求，对于我国来说进口将减少，但我国目前正处于丙烯的投产周期中，按LZ数据25/26年还有1000多万吨的投产计划，国内的供应可以补足进口的缺失。韩国裂解产能的削减最快估计要到26年，对四季度的影响不大。四季度韩国目前整体的检修量不大，预计仍有不少的丙烯会出口到我国。 3.5可能存在的交割问题 丙烯作为危化品，其储存及运输的要求都比较高，相对应的费用也会比较高昂。按照目前交易所的设定，浙江、江苏、上海、山东、广东、福建、天津、河北及辽宁为主要交割区域，其中江苏、浙江、上海为基准交割地，暂不设置区域升贴水。另外交割库方面，目前共批准了2个社库及12个厂库，其中对华南的库设置100元/吨贴水，对东北的库设置300元/吨贴水。目前市场认为华南的货可能存在一定的交割问题，处理的摩擦成本较高，100元/吨的贴水无法覆盖，可能要求盘面给出更多的空间。 第四章、估值反馈及供需展望 3.1估值反馈 PDH成本提供支撑 01为丙烷的旺季，丙烷价格相对坚挺，在中国对美进口LPG维持11%的进口关税的情况下，CP相对于FEI仍具有价格优势。目前01CP M1价格在560美元/吨左右，折算到01PDH成本大概在6400元/吨左右，所以从PDH的成本的角度来说，定价相对中性。 PP-PL价差低位震荡 回溯聚丙烯现货跟丙烯现货的历史价差，大多时间在400-800元/吨，目前01PP跟PL的价差在500元/左右震荡，从现货的历史价差的角度来说，相对偏低。从基本面的角度来看，相对偏中性，短期预期仍维持低位震荡，往上受到PP端偏弱需求的压制，往下丙烯端目前看在检修支撑下短期依然有支撑。 烯烃/甲醇比价存回落预期 伊以冲突期间，甲醇受到伊朗供应预期影响大幅走高，现货端烯烃跟甲醇比价大幅走弱，后随着冲突缓和及国内疲软基本面影响，甲醇价格一路下滑，烯烃跟甲醇价差低位回升，目前已处于季节性偏高位，盘面PL跟MA价差也震荡收缩。展望四季度，伊朗限气或依然会影响到甲醇的供应问题，导致烯烃跟甲醇比价缩小。 3.2供需展望 供应展望：产能产量持续增加 今年1-8月，国内丙烯产量共计3944万吨，同比增长13.21%，平均开工率77%，产能扩张下，虽然整体开工不高，但产量仍逐年增加。 产能方面我们在第三章有提到，今年截至目前累计增产了808万吨，四季度还有252万吨的投产计划。 开工方面，我们认为利润依然是主要的影响因素。油制端，整个三季度主营炼油综合利润都比较高，开工基本都在80%以上，目前较高的开工对供应依然提供支撑；地炼端的开工今年整体的开工比较低迷，但也没有太大的波动，大部分时间的开工不足50%。煤制端，今年整体开工在80%-90%震荡，扰动大多