核心观点
- 利率处于长久下行趋势：利率下行已持续十年，未来将继续处于低位，短期内可能继续下降，未来三年进入更低的稳态水平。
- 低利率时代下的资产荒问题：非金融部门加杠杆力度下降甚至去杠杆，导致金融部门资产荒，低利率状况将持续。
- 宏观杠杆率演进阶段：2007-2015年，私人部门主导、广义地方政府跟进的大幅加杠杆；2015-2020年，广义地方政府主导、住户部门跟进的中等幅度加杠杆；2020-2024年，中央和地方政府主导的小幅加杠杆。
- 未来宏观杠杆率涨幅回落：未来三年，宏观杠杆率增幅回落，中央和地方政府成为加杠杆主力，城投企业和住户部门停止加杠杆甚至去杠杆，非城投企业可能再次进入去杠杆阶段。
- 应对“资产荒”的策略：配置具备财政信用背书的政府类资产、人口持续流入地区的资产、寻找新的赛道如数字金融。
- 政府部门加杠杆：财政赤字空间：政府通过增加财政杠杆来稳定经济增长，加大财政支出力度，将资源向民生领域倾斜。
- 财政收入与经济波动密切相关：一般公共预算收入小幅增长，政府性基金收入缓降趋稳。
- 逆周期调节需求攀升，支出刚性增长：一般公共预算支出结构变动，民生支出占比上升，基建支出先增后降，科技支出占比提升，债务付息支出占比逐渐提升；政府性基金支出波动较大。
- 总财政空间预测：2025-2028年财政总赤字规模为12.9万亿元-17.3万亿元，每年需要新发行的债务融资规模分别为8.1万亿元、9.5万亿元、10.7万亿元，2026-2028年赤字率持续上升。
- 中央政府成为加杠杆主力：中央政府通过发行国债和超长期特别国债的方式持续加杠杆，并通过加大转移支付力度为地方财政提供支持。
关键数据
- 2025年一般公共预算收入预计完成21.9万亿元，增速为-0.2%。
- 2025年政府性基金收入预计完成5.7万亿元，增速为-7.5%。
- 2025年一般公共支出预计完成29.7万亿元，增速为4.4%。
- 2025年政府性基金支出预计完成10.9万亿元，增速为7.0%。
- 2025-2028年财政总赤字规模分别为12.9万亿元、14.0万亿元、15.7万亿元、17.3万亿元。
- 2026-2028年一般公共财政实际赤字率分别为5.9%、6.4%、6.7%，两本账财政赤字率分别上升至9.4%、10.1%、10.5%。
研究结论
- 中国经济将长期处于低利率时代，低利率环境将持续。
- 非金融部门加杠杆力度下降甚至去杠杆，导致金融部门资产荒，政府将通过增加财政杠杆来稳定经济增长。
- 中央政府将成为加杠杆主力，通过发行国债和超长期特别国债、加大转移支付力度等方式支持经济稳定。
