低利率时代——2025H1中国宏观金融

中国宏观金融 殷剑峰王蒋姜张旸 2025年9月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：殷剑峰 低利率时代 摘要 本报告执笔人： ⚫殷剑峰国家金融与发展实验室副主任⚫王蒋姜国家金融与发展实验室特聘研究员⚫张旸国家金融与发展实验室特聘研究员 利率下行是一个持续了十年之久的现象。由于名义利率等于实际利率加上预期的通货膨胀率，因此，判断未来利率趋势需要分析实际利率和预期通胀等两个变量。经济中的均衡实际利率由资本边际报酬MPK决定，中国MPK自2010年开始就持续下降，至2017年已经低于大多数经济体。综合判断，未来的MPK乃至均衡实际利率将在低位继续徘徊，外部给予的通缩压力也将持续，利率可能在短期内继续下降，并在未来三年进入到某个更低的稳态水平。 非金融部门加杠杆的力度下降、甚至是去杠杆，对于金融部门的直接影响就是资产荒，这也意味着低利率的状况还将持续。2007年以来，宏观杠杆率（非金融部门负债/GDP）的演进经历了三个阶段：第一，2007-2015年，私人部门主导、广义地方政府跟进的大幅加杠杆；第二，2015-2020年，广义地方政府主导、住户部门跟进的中等幅度加杠杆；第三，2020-2024年，中央政府和地方政府主导的小幅加杠杆。未来三年的态势很可能会延续2020-2024年的主要特征，即杠杆率上升的幅度继续下降，中央和地方政府成为加杠杆的主力，而住户和城投企业停止加杠杆、甚至继续去杠杆。同时，由于产能过剩问题的影响，非城投企业可能会如2015-2020年那样，再次进入去杠杆阶段。 【NIFD季报】 全球金融市场全球数字资产人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管中国财政运行房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 应对宏观杠杆率不断回落的低利率时代，政府持续加强逆周期调节力度，通过增加财政杠杆来稳定经济增长。随着人口结构的变化和人口红利的逐步消退，政府通过加大财政支出力度，将资源向民生领域倾斜，以缓解劳动力供给下降带来的经济压 力。因此，政府加杠杆的力度和未来财政空间决定了财政政策职能的发挥。经过测算，预计2025-2028年财政总赤字规模为12.9万亿元-17.3万亿元，每年需要新发行的债务融资规模分别为8.1万亿元、9.5万亿元、10.7万亿元。从赤字率来看，2026-2028年赤字率持续上升，一般公共财政实际赤字率分别为5.9%、6.4%、6.7%，两本账财政赤字率分别上升至9.4%、10.1%、10.5%。随着地方政府在财政收支方面的矛盾日益突出，中央政府成为加杠杆主力。近年中央政府在宏观调控中展现出更强的主动性和灵活性，成为推动经济企稳的重要力量。一方面，中央政府通过发行国债和超长期特别国债的方式，持续加杠杆以稳定经济增长。另一方面，中央政府通过加大转移支付力度，为地方财政提供支持，从而缓解地方财政压力并促进区域协调发展。 目录 一、长期的低利率时代.....................................1 （一）利率处于长久下行趋势............................1（二）实际利率的决定因素..............................2（三）预期通胀的决定因素..............................4 二、低利率时代下的资产荒问题.............................7 （一）非金融部门杠杆率的演进阶段......................7（二）未来宏观杠杆率涨幅回落.........................10（三）应对“资产荒”的若干策略.......................11 三、政府部门加杠杆：财政赤字空间........................12 （一）财政收入与经济波动密切相关.....................13（二）逆周期调节需求攀升，支出刚性增长...............18（三）总财政空间预测.................................22 一、长期的低利率时代 （一）利率处于长久下行趋势 利率的不断下行并非短期现象，而是已经持续了十年之久。观察国债收益率的趋势线（图1），大体从2015年开始，10年期和30年期国债收益率就进入到下降通道。 数据来源：CEIC，国家金融与发展实验室。 利率下降起始于2015年并非偶然，因为这一年发生了好几件迄今依然有重大影响的事件，例如棚改货币化政策全面展开后的房价飙升、“开前门、堵后门”后广义地方政府债务的快速膨胀。其中有一个事件的影响可能还将持续十年甚至更久——人口负增长：2015年劳动年龄人口达到峰值，从2016年开始，劳动年龄人口进入负增长阶段；2021年总人口达峰，自2022年开始，总人口进入负增长阶段。 延续十年之久的利率下降趋势是否会维持，或者，利率会否长期保持在一个较低的水平？回答这个问题，需要将名义利率做一个拆解： 上式表示，名义利率𝑖等于实际利率𝑟加上预期的通货膨胀率𝜋𝑒，这是一个近似的恒等式。根据这一等式可以简单推断：如果未来实际利率和预期通胀保持在 低位、甚至继续下行，则名义利率也将如此。 （二）实际利率的决定因素 实际利率的决定因素是资本边际报酬（或资本边际产出，marginal product ofcapital，MPK）。如果实际利率小于MPK，则增加1单位投资的边际收益超过了新增1单位融资的实际成本，经济中的投资不断增加，从而推动实际利率持续上升，直至两者相等；反之亦然。因此，一个经济体的均衡实际利率必然与MPK相等： 𝑟=𝑀𝑃𝐾 在一个标准的新古典模型中1，MPK取决于两个参数： 𝑀𝑃𝐾=𝛼/𝛽 其中，𝛼为资本对产出的贡献份额，𝛽为资本产出比，即：𝛽=𝐾/𝑌。当经济达到稳态时，𝛽又可以用投资率ε、人口增长率n、资本折旧率δ和劳动增进型技术的进步速度（或人力资本增长率）θ等四个参数来表示： 最终，MPK乃至均衡实际利率的决定公式就是： 殷剑峰等人（2023）2曾经利用上述框架计算了全球93个国家在1981年到2017年之间的MPK，并对MPK的影响因素进行了计量检验。研究结论与理论模型的预测一致：人口增长率越慢的国家，投资率越高的国家，MPK越低。 数据来源：殷剑峰等（2023）。 就中国的MPK而言，在1981年到2017年间经历了三个演化阶段（图2）：第一，上世纪80和90年代初，中国的MPK与中高收入国家大体相同，远高于发达国家；第二，1993年至1998年中国的MPK出现了第一次大幅下滑，此后至本世纪头10年，维持在高收入国家平均水平；第三，2010年后，中国的MPK再次大幅下滑，至2017年已经与日本相当，在全球93个经济体中排名倒数。 要判断未来中国的MPK乃至均衡实际利率，需要对四个参数进行分析（折旧率一般不变，因而不考虑）： 第一，资本对产出的贡献份额𝛼。从历史上看，每次通用技术革命（例如第一次和第二次工业革命）都会提高𝛼，从而推动MPK和实际利率上升。人工智能技术正在带来一场新的通用技术革命。不过，在未来三年中，这场革命还不太可能全面展开。因此，可以认为𝛼不会变化。 第二，劳动增进型技术的进步速度θ。在过去半个世纪，中国的劳动增进型技术进步显著，但是，除非有重大技术进步对劳动力进行赋能或者出现重大的教育体制改革，否则，在未来三年中不太可能出现进步速度的明显变化。因此，可以认为不会θ发生变化。 第三，人口增长率n。殷剑峰等（2023）的研究已经表明，人口增长率的持续下滑乃至人口负增长是中国MPK在93个国家中垫底的关键因素。由于当前中国妇女的总和生育率远低于维持人口总量的2.1水平，尚处于早期探索阶段的 生育补贴措施不太可能迅速扭转人口数量下滑的巨大惯性，可以判断，未来三年中国的总人口和劳动年龄人口依然保持负增长，这将继续成为拖累MPK的关键因素。 第四，投资率。殷剑峰等（2023）的研究还表明，过高的投资率是中国MPK垫底的又一个关键因素。投资率高的反面是消费率低，而高投资率、低消费率恰恰是过往三十年来中国经济的结构特征。未来三年，随着一系列刺激消费的政策出台，消费率可能会逐步提高。因此，消费率的提高和投资率的下降有可能成为推升中国MPK的一个因素，但MPK上升的幅度取决于政策力度。 综上，我们判断，未来三年中国的MPK乃至均衡实际利率即使能够稳定住，也将大概率保持在一个低水平。 （三）预期通胀的决定因素 预期通胀当然取决于人们的“预期”。这里假设人们预期未来的规则是“适应性预期”，即根据过去和现在的状态推断未来。在适应性预期规则下，三个关键因素决定了预期通胀： 第一，房价。由于住房在居民资产配置中占据了非常重要的地位，同时，房地产牵动了上下游广泛的产业链条，因此，房价的变动在很大程度上决定了总体物价水平。 数据来源：CEIC，国家金融与发展实验室。 观察新建住宅价格、二手住宅价格与核心CPI的关系（图3），自2022年2月二手住宅价格同比转为负值、2022年4月新建住宅价格转为负值以来，核心CPI基本保持在1%以下。通常认为，低于1%的核心CPI就意味着通货紧缩。近期，随着房价调整出现了二阶拐点（下滑的速度开始放缓），核心CPI也有抬头的趋势。然而，中国存量住房数量庞大（图4）：虽然自2022年开始，在施工住房套数不断下降，但是直至2025年依然有4千万多套施工住房，预计未来三年难以消化完成。因此，即使一线城市和部分二线城市房价可能止跌回稳，但整体性的供大于求不可能改变。 数据来源：CEIC，国家金融与发展实验室。 第二，制造业价格。中国是全球制造业规模最大的国家，工业（制造业和建筑业）占GDP的比重超过了40%（高收入国家只有23%左右），因此，制造业的价格变动对总体物价水平影响巨大。 从近期两个关键指标看，制造业产能过剩和通缩压力依然巨大：PPI自2022年10月到2025年7月已经连续33个月保持负增长，第二产业平减指数（第二产业名义增加值增速与实际增加值增速之差）自2022年四季度到2025年二季度已经连续11个季度负增长。我们知道，如果一个产业（或一个经济体）的名义增加值增速低于名义贷款利率，就意味着这个产业（或这个经济体）的新增收入无法覆盖贷款利息，其债务将会因此不断滚动上升，杠杆率将会发散扩张。这种状况正是以制造业为主的第二产业所面对的（图5）：自2022年四季度以来，二 产名义增速都低于加权平均贷款利率。因此，第二产业的通缩压力要求名义利率继续下降。 数据来源：CEIC，国家金融与发展实验室。 第三，外部环境。作为全球制造业规模最大的国家，中国同样也是全球对外贸易规模最大的国家，因此，外部环境对中国经济具有重大影响。而在外部环境中，作为全球出口规模最大的中国与作为全球进口规模最大的美国之间的关系又是关键变量。 中美关系对物价水平的影响可以从过去三十多年来耐用消费品的价格一窥究竟。自1994年确立了社会主义市场经济体制之后，中国开始全面参与到全球化进程。由于彼时美国对中国的“接纳”，形成了中国生产、美国消费的“中美国”关系。这种关系的直接结果就是，