液化石油气（LPG）季度报告：楼外晚樱花满树，怀中枯木不逢春

投资观点：看空，关注取暖旺季及地缘风险 液化石油气（LPG） 季度报告 报告日期2025–9-29 ⚫行情回顾 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 三季度LPG市场呈供需宽松、震荡下行态势。7月受伊以冲突平息、OPEC +增产及需求疲软影响，价格持续下跌；8月先抑后扬，中下旬靠化工需求获短期价格支撑；9月先涨后跌，月末受仓单压制回落。月差方面，PG8-10、PG9-10均大幅下行；价差上，原油因增产趋松，LPG相对坚挺，油气裂解价差持续走扩。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 ⚫宏观基本面 美国8月经济数据显疲软，PPI、非农就业不及预期，制造业PMI低迷。美联储9月降息25bp，年内预计再降50bp。 国内“反内卷”政策推进产能治理，带动商品看涨预期，8月工业、消费、进出口增长，PPI企稳，但整体经济指标同样偏弱。后续需关注四中全会政策及中美经贸会谈。 ⚫国内供需基本面 供给端，三季度液化气产量、外放量均增，8月产量463万吨；进口短期因关税预期抢货，7月净进口增26.91%，8月环比下降2.98%。MTBE出口支撑开工率回升，烷基化因汽油需求下降开工下滑；PDH集中重启，利润由盈转亏降负。库存上，华东去库、山东累库，炼厂库存低位；仓单高企，交割中厂库主导市场。 往期相关报告 【ITF-LPG】地缘扰动难改原油偏空势，CP温和上行待反馈验证20250910【ITF-LPG】国际油气偏空情绪接连打压，LPG价格持续走弱何时见底20250806【ITF-LPG】华南广东液化气调研报告20250630【ITF-LPG】成本承压与供需博弈，LPG再次走出“淡季不淡”行情20250507【ITF-LPG】中方强硬反制美国“对等关税”，液化气价格存上行预期20250405【ITF-LPG】北美寒潮提振油气燃烧消费，国际价格支撑液化气挺价上涨20241231【ITF-LPG】液化气市场分化调整，静待下游需求复苏20241210 ⚫估值及策略建议 能化板块品种多处于低估值、低利润、低隐波区间震荡运行，短期风险事件对价格驱动弹性较大。PG短期暂无明显基本面驱动，仍以偏空观点看待，但下行空间有限，关注宏观及地缘导向。 单边：不建议放大敞口过度投机； 套利：做缩PG-SC裂解价差、多PP空PL、PG远月正套； 期权：左侧投机：做多波动率/少量配置虚值看涨期权、稳健型：卖出近月平值看跌+买入远月虚值看涨构建垂直价差期权组合、风险厌恶：持有期货远期多头+买入领口看跌期权。 ⚫总结与展望 四季度美国丙烷库存或达峰，冬季传统旺季存支撑；国内港口库存渐降，NGLs燃烧提振待验证，PDH利润恐持续亏损。重点关注宏观面降息预期、国内政策及国际地缘风险存扰动，中长期供需宽松偏空格局未改，警惕短期风险事件对单边价格推涨。 ⚫风险提示 地缘风险、宏观扰动、中美关税、下游需求、装置检修。 1行情回顾 1.1历史价格回顾：短期盘面冲高后，价格重心仍以偏空回落为主 三季度LPG市场在季节性淡季的背景下，整体呈现出供需宽松、价格震荡下行的走势。主要源于全球范围内产量增加以及需求端相对疲软共同导致，使盘面面临较大的下行压力。 具体来看，7月份LPG市场延续了前期的下行趋势，价格持续走弱。随着伊以冲突影响的消退，霍尔木兹海峡封锁危机解除，地缘政治溢价消失，前期受影响的能化品种回归基本面逻辑。另外OPEC+持续增产加速补充250万桶/日的计划使得原油及LPG供应愈发充裕，国际原油均价下跌打压市场心态。与此同时，国内外现货价格也呈现出明显的下行预期，LPG期货主力合约在4200元/吨左右高点增仓下行至3960元/吨左右低位，近月压力显著增强，反套逻辑提前走出。供给端炼厂检修高峰期结束，液化气商品量逐步增加，民用气供应持续上升。外盘方面受到8.13中美关税扰动预期，海外丙烷抢进口导致进口资源的集中到港补充国内市场供应，港口库容率在50%左右偏高水平。传统燃烧需求淡季叠加化工需求表现不佳，中国PDH装置产能利用率下滑，且部分装置存检修计划，化工需求下降进一步利空市场情绪。 进入8月后，国内液化气市场先抑后扬，处于过度波动阶段。月初民用气价格受8月CP官价下调、原油走弱双重影响，市场悲观情绪加重，叠加基本面宽松进口码头降价出货以及传统需求低迷，气价大幅下跌，部分炼厂护市缓和跌势。醚后碳四虽受原油下跌利空，但因烷基化装置开工率提升、炼厂检修致调拨量增，短期需求有所支撑。中下旬到港量有所减少，叠加PDH装置进入集中重启周期，阶段性补货为LPG提供价格支撑，油气裂解价差持续走强。PG09合约仓单数量顶峰已增至13307手创历史新高，多空资金博弈过后最终由厂库取胜。 9月至今LPG价格高位回落，重新回归基本面偏空格局。上旬到港量回归正常，短期运费成本与旺季预期对价格仍有支撑。然而近几年燃烧份额逐年下降，终端需求恢复缓慢，化工方面同样受到利润负反馈挤压限制9月上旬涨幅。因此盘面估值大幅低于往年水平，但仍相对原油较为坚挺，在当前新增驱动不足的情况下，盘面价格维持区间震荡运行后有重心上移迹象，主要由于基差修复以及资金操作等因素导致盘面走势强于现货。并且国际方面运力偏紧，美国至远东运费仍维持高位稳定，中东至远东运费短期有所反弹，部分地区发运量下滑以及中东、俄乌地缘政治扰动等因素共同影响，导致近期油化工原料端价格走势整体偏强。而中下旬基本面定性后受交割月海量仓单影响价格急速回落，“油弱气强”格局或将逆转。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2月差及价差回顾：月差大幅下行，油气裂解价差走强 月差方面：盘面PG 8-10月差于6月中旬高位回落至-300元/吨附近区间震荡，7月初受到OPEC+会议计划8月份超预期增产54.8万桶/日（OPEC于9.11公布月报显示增产55.2万桶/日，远超市场预期）、8月CP预期下跌【C3：520（-55），C4：490（-55）】、伊以地缘风险溢价消失（霍尔木兹海峡正常通行，双方以停火协议告终）等多重利空驱动下看跌预期先行，叠加注销月交割逻辑驱动近月合约价格大幅下跌，导致反套逻辑提前走出。PG 9-10月差同样趋势下行，并于主力切换月前维持稳定。此时近月价差估值已处于历史低位，抢进口影响基本面偏空，叠加海量仓单压制，盘面价差最终以跳水形式收尾，与往年节奏有异曲同工之处。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 价差方面：经过几个月以来的发酵，OPEC+持续增产节奏不断被市场印证，“油弱气强”逻辑阶段性走强。8月初OPEC+公布9月份再增产54.7万桶/日，加快220万桶/日的第一轮增产计划，以及9月份增产13.7万桶/日，开启第二轮166万桶/日增产周期，导致市场对原油基本面宽松预期再度加深，市场交易重心从“是否累库”转变为“是否超预期累库”。结合Kpler统计的库存数据来看，全球原油大幅累库，其中中国在岸原油库存已超过11.5亿桶，主要消化伊朗以及俄罗斯等国家原油，8月浮仓环比下降。因此中长期原油定价逻辑仍以看空为基调，但下方支撑位尚未突破，短期原油受地缘及宏观逻辑驱动价格弹性仍然较高。 资料来源：Wind、Argus、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 丙烷方面，随着4月份关税政策影响逐步消化，FEI重新回到升水CP格局。8月份上旬抢进口影响导致运价大幅上涨，推动FEI-MB价差走扩，中东运价及贴水同样表现坚挺。关税展期后FEI短期下跌刺激部分企业对美国货需求增加，且正值亚洲PDH装置重启。因此液化气价格走势相对原油坚挺，PG-SC以及FEI-WTI等油气裂解价差自8月以来持续走扩。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Argus、国贸期货研究院 从乙烯裂解原料端来看，亚洲地区7-8月石脑油价格表现强劲，并且相对强于LPG，7月份以后MOPJ-FEI价差长期维持在50美元/吨裂解装置替换料基准线以上。一方面下游乙烯生产装置高负荷运行，并且国内炼厂开工率以及原油加工量维持高位水平；另一方面随着MTBE出口的持续增加，用于生产芳烃的重整装置对石脑油消耗量环比增长，进一步支撑亚太地区石脑油价格，也导致LPG裂解经济性强于石脑油，走出反季节性行情。 另一方面，从燃烧需求端的角度来看，天然气价格同样随着地缘政治缓和影响，溢价逐步消退。同时美国活跃天然气钻井数环比增加，供给端持续利空而燃烧淡季及电气需求缺乏强支撑共同推动天然气价格季节性走弱。反观LPG方面，烷烃深加工装置陆续重启，烯烃碳四需求稳定，因此三季度LPG-LNG价差呈现出上行趋势。关注进入四季度后，传统燃烧季节性旺季对NGLs的提振效果，是否能带动燃气市场整体价格走强；另一方面由于PNG的铺设替代传统钢瓶液化气逐年增加及餐饮燃气需求下降，二者价差预计将重新高位回落。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2宏观基本面 2.1美国方面：美联储9月如期降息25bp，大宗商品反应偏弱 根据9月份公布的美国最新PPI、CPI数据显示，8月份美国PPI同比增长2.6%，核心PPI环比-0.1%转负，大幅低于市场预期环比上涨0.3%。CPI同比增长2.9%，核心CPI同比增长3.1%。从综合结果来看，整体符合市场预期，PPI增速放缓，CPI呈现出温和上涨趋势，月底26日公布的核心PCE平减指数达到2.91%，PCE同比2.74%，基本负荷符合市场预期。 而月初公布的非农数据来看，8月份新增非农就业人数仅增加2.2万人，私人部门新增就业3.8万人大幅低于市场预期，失业率环比增加0.1%至4.3%，创2022年以来新高。 而根据ISM公布的PMI指数来看，服务业PMI指数达52环比向好扩张，医疗保健和社会救助行业是主要增长点，而制造业PMI指数为48.7虽边际改善，但仍低于荣枯分水线。结 合非农就业人数下调来看，美国闲置劳动力规模进一步扩大，生产制造型企业在关税和贸易政策的持续影响下企业经营规模不断萎缩，侧面反应全球能源市场需求下降。 资料来源：Wind、ISM、国贸期货研究院 因此，在非农和CPI数据公布后，美元指数盘中跳水，呈现中期走弱趋势；10年美债收益率一度跌破4%，美债收益率下行。而9月18日美联储也确实如市场预期把其主要贷款利率目标下调25bp，时隔9个月再次降息，全球央行同时也将公布利率决议。并且本次FOMC会议上鲍威尔表示，上半年美国就业增速放缓、失业率上升、通胀水平上升，本轮降息主要为调整风险平衡水平，与特朗普政府施压无关，并且年内预计还有2次降息共50bp或更高，将推动非美元货币升值。根据CME追踪FOMC利率变动可能性统计结果来看，10月29日降息25 bp（375-400）概率为87.7%，维持不变的概率为12.3%；到12月10日降息50bp的概率为80.6%（350-375），25 bp（375-400）概率为18.5%，维持不变的概率为0.9%。并且从点阵图来看，预计2026年预计仍有25bp的降息幅度，至2027年BPS逐步降至300-325。 资料来源：The FederalReserve、SP、国贸期货研究院 资料来源：The FederalReserve、国贸期货研究院 尽管美联储温和降息，但当前市场仍维持“高政策利率+温和期限利差”组合，能源商品库存持有成本较高，企业融资成本增加，进而抑制投机性囤货以及实际需求。从过去40年美联储七轮降息周期来看，利率降至3%左右水平对原油价格才有明显驱动影响，因此降息周期前期，能化板块“低利润、高库存”的基本面弱势宽松格局仍将延续，宏观刺激存滞后性。 2.2国内方面：“反内卷”情绪高涨，经济水平稳中有进 当前国内宏观基本面呈现“稳中求进、结构优化”态势，反内卷政策与8月经济数据形成正向呼应。反内卷政策自2024年7月提出后加速推进，2025年7月工信部座谈会、中央政治局会议提出依法依规治理企业