液化石油气（LPG）专题报告：成本承压与供需博弈，LPG再次走出“淡季不淡”行情

投资观点：震荡观望，等待新的驱动 液化石油气（LPG） 报告日期2025–5-7 专题报告 ⚫成本端：原油长期承压，LPG进口成本受中东CP价及关税政策主导 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 OPEC+增产施压油价：5月OPEC+会议维持6月增产41.1万桶/日计划，并可能延续至7月，预计10月前完成220万桶/日的增产目标。沙特通过增产压制油价，惩罚违规增产国家，加剧市场对供给过剩的担忧。五一期间Brent和WTI油价最低跌至58.5美元/桶和55.3美元/桶，内盘SC原油跌至455元/桶；随后因地缘冲突及中国宏观政策刺激短期反弹，但长期仍受增产压制，预计宽幅震荡后下行。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 CP价格下调但高于预期：5月沙特丙烷CP价610美元/吨（-5）、丁烷590美元/吨（-15），中东进口气成本对国内LPG价格形成支撑。中美关税会谈将于周末进行，目前在反制关税下中国通过中东进口及日韩换货替代，被动缓解PDH产能过剩问题。地缘方面，长江和记港口出售案或威胁中国“一带一路”布局，长期潜在影响可能推高亚洲LPG成本。 ⚫基本面：气温升高淡季将至，基本面或面临承压风险 供给端：国内炼厂重启：5-6月检修装置集中复工，商品量有回升预期，节后补库或短期推涨价格，但中长期供应宽松压制现货。进口方面结构变化，3月中国LPG进口量环比增加9.25%，但美国进口量下降28.9%，中东及其他地区货源占比提升。 数据来源：wind 往期相关报告 需求端：燃烧需求季节性走弱，5月气温回升，传统需求进入淡季，但近年“淡季不淡”现象显著（化工需求及关税政策支撑）；烯烃深加工方面，MTBE、烷基化油利润疲软，但5月装置重启或带动开工率小幅回升；烷烃深加工方面，PDH开工率降至60%，部分企业因原料限制停工，丙烯生产转向MTO/CTO及FCC路径，PDH高开工难持续。 【ITF-原油】OPEC+加快增产速度，油价继续向下寻底20250505【ITF-原油】OPEC+谨慎增产维稳市场，原油定价逻辑转变20250418【ITF-LPG】中方强硬反制美国“对等关税”，液化气价格存上行预期20250405【ITF-LPG】北美寒潮提振油气燃烧消费，国际价格支撑液化气挺价上涨20241231【ITF-LPG】液化气市场分化调整，静待下游需求复苏20241210【ITF-LPG】2025年年度报告：全球供需宽松延续，液化气重心或下移20241209【ITF-LPG】地缘、宏观扰动不断，液化气抗压震荡运行20241126 仓单压力：当前仓单量7757手（同期2倍以上），压制盘面价格。 ⚫投资建议 短期LPG价格多空驱动并存，关税方面仍有不确定性影响，加之地缘局势扰动不断，预计短期内维持宽幅震荡，中期价格重心或仍有所下移； 单边：暂时观望套利：继续关注多PG，空PP，做缩盘面PDH利润。 ⚫风险提示 地缘政治风险、宏观扰动、下游需求变动、气温气候变化 1成本端 1.1原油：OPEC五月会议维持高增产节奏，国际油价长期承压下行 五一期间，OPEC+5月会议中提出，计划6月份的连续增产41.1万桶/日的增量对LPG成本端有一定拖拽效应。根据内部人员透露，有预期6月份的会议会继续维持7月每日41.1万桶的增产目标，这将导致在10月份前便能够完成此前设定的220万桶/日的逐步增产计划。另外，OPEC组织内不团结的表现愈演愈烈，沙特有意增产长期压低油价，惩罚包括哈萨克斯坦及伊拉克在内违反配额计划超量生产的国家。尽管此前几个减产国虽向OPEC秘书处提交了减产补偿计划，根据机构测算，6月份OPEC的实际增产约为35.9万桶/日，仍然为快节奏增产步伐，近几轮增产提速仍然增强了市场对原油供给过剩的担忧情绪。因此节间国际油价因此大幅承压下行，截至2025年5月5日盘中，外盘Brent和WTI油价最低分别下跌至58.5美元/桶和55.3美元/桶，5月6日收盘，内盘SC原油价格最低下跌至455元/桶。 而5月6日至7日，印度-巴基斯坦、以色列-胡塞武装以及美国-也门等地缘局势升级；中国商务部发布声明称中方决定同意与美方进行接触，与美方牵头人美国财长贝森特举行会谈；叠加包括降准降息、降低个人住房公积金贷款利率等多项具有现实指导意义的宏观刺激性政策出台，利好消息刺激大宗商品反弹，短期原油价格重新底部回升。但综合来看，OPEC+的增产为原油长期价格提供顶部压力，立足于原油宽松的基本面来看，原油价格仍面临短期宽幅波动，长期承压下行的风险。 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2国际液化气：地区价差持续分化，成本端面临诸多变数 进口气方面，沙特阿美公司5月公布的丙、丁烷CP价格均较4月有所下调，丙烷为610美元/吨（-5美元/吨），丁烷为590美元/吨，（-15美元/吨），但本轮调价后长协CP价格仍高于市场预期。由于中美关税贸易政策的影响，贸易商提前出口丙烷以避免中方的反制关税，根据前期海关发布，对4月10日前已启运并于5月13日24时前进口的产品不加征关税。FEI及MB价格在跳水后于4月10日后有所反弹回升，而近期被免除关税的美国丙烷已陆续到港，美国丙烷/丙烯开始进入累库周期。区域间CP-FEI及CP-MB价差持续走扩，中东地区进口气成本推升对国内盘面LPG价格具有指引及支撑作用。 五一节前市场对美国乙烷关税豁免持续关注，但从目前消息来看豁免与否尚且存疑，而对美国丙烷的关税减免方面仍需保持观望。根据商务部发布的公告称何立峰总理将于5月9日至12日期间访问瑞士，其间与美方进行会谈。从当前贸易角度来看，当前过百的关税水平导致中美贸易完全受阻，期间虽有90天缓和进行转口贸易但收效甚微，因此后续若是降低关税也应当保持在合理的公允关税水平。而丙烷作为战略性的关税反制工具，中国进口丙烷的路径更加多元化、下游丙烯生产多样化。中国进口丙烷可通过从传统中东产油国地区增加进口货源，以及与日韩等采购美国LPG买家进行换货操作，而丙烯生产则能够从MTO/CTO以及石脑油FCC路径进行转换以补充货源，以此同时被动缓解当前PDH产能过剩、新增PDH装置的大量投放以及当前装置利润持续亏损的现状。因此综合来看，丙烷豁免条件较乙烷或更为苛刻，战略属性更强。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 地缘政治方面，长江和记向贝莱德出售港口一事仍处于反垄断调查阶段。根据华尔街日报报道，长和与贝莱德的这场贸易将拆分为巴拿马前后两端的两个港口以及全球余下的41个港口两笔进行，试图规避反垄断审查。但由于两笔交易的主要买方TiL，是由意大利船王阿彭提家族财团所拥有，掌握球球最大的航运集团MSC。表面上大部分港口的收购方已转向非美资本，但巴拿马两港口由美国持股51%，TiL持股49%，三方关系暧昧。若重要港口被美国资本拥有将威胁中方“一带一路”布局。对LPG影响方面，短期内由于中美关税的作用，美国LPG进口量逐步减少，中国转向从中东地区采购LPG量增加，该事件对价格方面影响较为有限。但长期来看，重要港口被扼制或将推高亚洲地区进口气成本，同时对我国战略布局造成深刻影响，容易被美国政策所干涉，包括但不限于对停靠港口的中国商船征收额外服务费用。 2基本面 2.1供给端：炼厂装置逐步重启，供给端存承压预期 回归LPG国内基本面方面来看，五一节假日期间危化品运输受限，节前部分厂家多降价去库销售为主，价格水平有所回落。当前国内炼厂检修企业较多且装置重启多集中在5-6月份，叠加企业自用持续，国内LPG商品量预计短期内仍维持中低位水平。节后下游主动补库，预计短期内现货市场方面价格将有所反弹，带动盘面价格走强。后续炼厂产能回归，供应量预计持续增加，民用气基本面预计回归宽松格局，对价格有一定的压制作用。根据海关数据统计，2025年三月LPG总进口量291.91万吨，环比增加9.25%，而从美国进口的LPG总量为111.84万吨，环比减少28.90%。随着页岩油的开采维持高位以及中东地区增产进度加速，全球油气供应仍然面临宽松的局面。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2.2需求端 从传统燃烧需求方面来看，3月后气温回升，LPG就已逐步进入季节性淡季，进入5月份气温逐回升速度更加显著，LPG下游传统燃烧取暖需求走弱，按传统逻辑价格预期下行。然而与往年一二季度不同，从2024年开始LPG便逐渐表现处“淡季不淡”的行情走势，价格维持坚挺。去年反季节走势主要由于夏季PDH化工以及烯烃调油利润支撑，弥补了淡季波谷的 行情，而今年“淡季不淡”走势逻辑则主要由于化工需求的增加以及中美关税政策的支撑。因此，传统需求淡旺季对LPG定价支撑逻辑逐步走弱，目前LPG的定价中枢逐步基于原油价格、进口气成本以及化工需求的变化。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 而化工需求方面，烯烃深加工下的烷基化油及MTBE需求仍然疲软，MTBE因供应充裕上游让利促销，烷基化油方面价格波动不大。碳四市场受到国际油价以及终端成品油市场偏弱影响，价格多数震荡下行。正丁烷异构联产异丁烷脱氢装置受制于MTBE价格的下行装置利润亏损严重。随着气温逐步升高，烯烃深加工方面调油需求或逐步好转，部分装置集中于5月份重启，MTBE及烷基化装置开工率或有小幅上涨，前期由于汽油需求低迷以及MTBE出口量降低导致价格下降的风险将。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 而烷烃深加工方面，根据隆众数据显示，PDH开工率已降至60%左右，并且由于部分PDH企业由于指标问题无法使用美国LPG进行生产，因此预计部分企业进行停工避险，开工率将进一步降低，国内利润持续倒挂恶化。以当前PDH企业现有库存来看，多数企业尚且能够维持至5月份，但短期内换货难度较大，国内进口气方面或面临窗口空挡期，以及面临气温上升，化工及燃烧需求预计将有所下降。而丙烯生产可以通过MTO/CTO及FCC等路径进行补偿至弥补PDH亏损产能，当丙烯供需维持平衡后，PDH装置将难以再重回前期高开工水平。此外，日韩等其他国家由于没有反制关税政策影响限制，LPG替代石脑油裂解的经济性增强，当前价差维持60美元/吨以上，属于替代区间，加之纯苯价格下跌，芳烃利润下滑，重整装置利润下降导致负荷降低，企业多以FEI或MB进行定价，对CP价格有一定压制能力。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、公开资料整理、国贸期货研究院 资料来源：Wind、Bloomberg、国贸期货研究院 当前LPG仓单量已增至7757手，以目前的仓单数量已是历史同期水平的两倍以上，对盘面价格有明显的压力，近半年以来基于软逼仓及期现回归逻辑的月间正套策略运行或将受挫。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人