总量创辩第112期： “9·24”一周年

资产配置快评2025年9月29日 【资产配置快评】 “9·24”一周年——总量“创”辩第112期 ❖宏观张瑜：破除“生产性”魔咒 华创证券研究所 从当前背景看，近两个月数据超预期走弱，但与去年6-8月存在本质不同：去年6-8月是“供需双弱但需求更弱”，而当前是“供需双弱但供给更弱”，核心是生产性投资（制造业投资）快速回落。 证券分析师：牛播坤电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 而今年生产性投资偏弱可能并非“坏事”，反而符合市场期待，生产性投资的短期调整，恰恰是推动未来供需均衡的必要条件（当然，价格的持续上涨仍需观察需求端）。 结合上述经济模型与经济背景，未来可能有两种政策组合，这两种组合对经济与市场的影响是截然不同的：一是最优路径：“压供给+提需求”。二是依赖路径：重回“生产性投资”。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 观点总结：继续看多黄金，看股做债，股债反转。对资产而言，我们继续看多黄金，看股做债，股债反转。 ❖策略姚佩：反内卷牛市+反杠铃配置 反内卷牛市：《求是》刊文印证反内卷政策的政治高度。 1）7/1财经委讲话于9/15《求是》的刊发印证了中央对反内卷工作的急迫性，从政治和全局高度出发予以高度重视，统一思想。 2）决策层对反内卷的认知程度非常深刻：重在地方政府行为纠偏。 3）从战略高度看，反内卷是赢得国际竞争主动权的需要。 反内卷的政策环境+M1、企业现金活化的流动性环境，使得牛市的主驱动变化：从上半场金融再通胀、流动性牛市，转向下半场实物再通胀、反内卷牛市。 价格低位杠杆跑赢：红利低波受益于价格低位下的类现金资产占优；货币政策宽松与实体信贷需求恢复的时滞之下，小微盘风格享受剩余流动性充裕环境。反杠铃配置不仅在股价上出现拐点，量的角度看顺周期ETF近三月显著增持。顺周期ETF明显增持印证市场认同反内卷预期带来通胀恢复的积极信号。反杠铃配置：通胀预期下的大盘成长+短期科创+中期顺周期 ❖固收周冠南：10月债市耐心等待机会 8-10月债市处于逆风期，10月开始进入这一阶段尾声。债市或仍面临基本面、机构行为等扰动，但也可积极关注风险出清的情况，逐步布局年末机会。10月潜在扰动关注：宽信用、反内卷、费率新规。 债市扰动过后需要关注的机会。（1）期待央行买债操作落地，虽利好或难以重现2024年，但仍可提振债市信心。（2）四季度政府债券供给强度或有所减弱，若财政增发落空则可支撑债市情绪。（3）年末或仍有宽松预期交易。 策略思考：耐心等待，关注赎回扰动小波段，逐步布局。 ❖多元资产配置郭忠良：美联储九月份议息会议释放什么信号? 【1】就业市场的疲软可能不具有持续性——鲍威尔试图按照以往风险评估+数据依赖的政策逻辑，向市场说明就业增长放缓需要美联储降息，这个场景只是短期现象，而非美国经济濒临衰退的结果。尽管对于就业市场疲软的担忧言论，远远强于对于通胀水平上行的担忧，但是这些言论基本都限定在此次议息会议，而非变成未来一段时间美联储放弃风险评估，转入对抗经济下行风险的政策逻辑的信号。这在9月份经济预测摘要（SEP）中有所体现：2026年失业率预期中值被下修至4.4%，2027年失业率预期中值被下修至4.3%。如果美联储的政策逻辑没有改变，那么降息操作很难线性外推至降息周期开启。【2】降息操作和中期经济前景预期关系不大——以往降息操作，往往被视作美联储先于金融市场看到经济下行风险的信号，进而引发风险资产剧烈调整。为了避免出现这种情况，鲍威尔提到，此次降息是风险管理式降息（this could be view as a "risk management" cut.），和降息25个基点匹配，并且强调降息50个基点在公开市场操作委员会（FOMC）内部缺少广泛支持，说明美国经济尚未出现系统性的下行风险。这在9月份经济预测摘要（SEP）中亦有体现：最近3年的GDP增长预期中值都被上修，其中2025年和2026年的GDP增长预期中值均被上修0.2%。【3】诸多挑战没有改变美国经济大方向——鲍威尔坦诚，美国经济增长面临诸多挑战，但是家庭消费支出好于预期，同时失业率也维持在历史低位，总体来说，美国经济增长并不差（It’s not a bad economy）。 ❖金工王小川：短期或有回调，中长期继续看多 择时：短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.70%，相较于上周增加了31个bps，混合型基金总仓位92.73%，相较于上周减少了36个bps。本周汽车与电子获得最大机构加仓，有色金属与计算机获得最大机构减仓。 基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.49%。本周股票型ETF平均收益为0.84%。本周新成立公募基金97只，合计募集366.07亿元，其中股票型51只，共募集198.87亿，混合型35只，共募集61.07亿，债券型11只，共募集106.13亿。 VIX指数：VIX指数本周VIX有所下降，目前最新值为16.05。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为0.21%。本周短期模型大部分看空，特征成交量模型看空，智能算法沪深300、中证500模型均看空，特征龙虎榜机构模型看多，长期模型看多，综合模型看空。形态学上上证50、沪深300、中证800、中证1000、国证2000、微盘指数依旧看多。因此我们认为，后市或先有调整，但中长期依旧向上。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.57%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：纺织服装、家电、电力及公用事业、钢铁、煤炭。 ❖金融徐康：年金规模显著增长，夯实长期资金入市 企业年金规模较Q1提速增长，建立企业、参与职工环比增速放缓。 展望：2025Q2企业年金提速增长，预计来自资产、领取双轮驱动。权益投资或受益于市场活跃度提升、风格切换中把握主题结构性机遇，同时本季度领取金额环比有所下降。近三年收益率环比下行，预计主要受2022-2023年历史权益市场波动所影响。结合从重仓看四类长钱风格系列研究，我们认为企业年金股票投资风格轮动较为显著，预计风偏相对更高、投资行为市场化，在本轮权益市场行情中或有望持续收益。 风险提示： 1.信贷拆分存在误差；高频数据更新不及时。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.股债跷板持续，赎回放大债市波动。4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.长端利率加速下行、权益市场波动、老龄化加速、政策变动。 【宏观张瑜】破除“生产性”魔咒 一、基础模型：经济四部门的核心逻辑 宏观经济可概括为：居民、企业、政府、海外四个部门，我们关注每个部门当前最核心的运行逻辑是什么： （一）居民部门：预防性储蓄高企 居民部门的核心特征是预防性储蓄规模过大。2008年-2018年，居民存款占名义GDP的比重始终在80%左右；但过去3-4年快速提升至120%左右，我们估算预防性超额存款在30-40万亿体量。所以居民部门的核心问题在于预防性存款偏高，它造成了流动性积聚，这是当前居民部门最关键的特征。 （二）政府部门：财政收入承压 政府部门的矛盾集中在财政收入，包括三个： 一是，PPI回落导致财政收入下滑：居民消费意愿弱直接拖累企业循环，需求不足引发利润与价格承压，而PPI与中国税收（尤其是增值税这类流转税）同步性较强，在物价周期下行阶段，税收自然面临客观的下滑压力。 二是，地方保护主义加剧收入缺口：在经济利润周期本就不佳的背景下，地方政府间的竞争与“内卷”催生了地方保护主义，进一步导致财政收入回落。这一点可通过两个指标佐证：一是上市公司税收返还率已升至十年高位，二是我们构建的税收竞争指数也呈现相同趋势，在前期报告《地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究》中我们有详细阐述。 三是，卖地收入结构失衡，后续压力较大：尽管今年土地市场似乎有见底企稳的迹象，但该迹象的可持续性存疑，因为当前卖地收入的集中度已达近五年极值：当前宅地出让金前10城占全国比重接近55%，而前四年这一比例仅为30%左右；宅地出让金前20城占全国比重约70%，前四年均值在50%左右。这意味着今年卖地收入总量改善的背后，是结构上的分化加剧，主要依赖头部城市支撑，若未来一线城市房价跌幅扩大，今年四季度至明年的卖地收入仍将面临压力。 受收入端偏弱影响，财政支出端也面临一定压力，例如基建支出受到挤压、地方缺少配套资金等，这也是上半年财政“前倾”后，下半年基建数据出现波动的一个重要原因。 （三）企业部门：过去三年供给持续强于需求 在居民与政府部门的约束下，企业部门呈现三大突出特征： 一是宏观层面，生产性投资增速持续高于需求。2022至2024年制造业加权平均增速约为8.3%，但同期名义GDP增速均值在4.7%左右，制造业增速持续高于名义GDP增速，这是2020年以来的核心特征。 二是中观层面，上游原材料、中游装备制造业内部，供给均持续强于需求。对于上游，2022-2024年上游生产性投资（原材料投资）增速平均8-10%，较上游终端需求增速（基建+地产加权）高约10个百分点；中游，2022-2024年中游生产性投资（装备制造业）平均增速15-20%，较中游终端需求增速高10-15个百分点。2022年价格偏弱以来，生产性投资大于需求的情况持续存在。另外值得特别说明的是，固投三大项存在本质差异：基建属建设性需求，制造业属生产性需求（直接形成未来产能），房地产属终端需求型投资。2022年以来物价低迷，但制造业这一典型的生产性投资增速始终高于需求增速。 三是金融层面，生产性信贷持续高于终端需求信贷。我们将信贷划分为生产性信贷与终端需求信贷：生产性信贷主要包括“地产基建之外的企业贷款+居民经营贷”，终端需求信贷包括“基建相关贷款+地产相关贷款+居民消费贷”。近年来，生产性信贷的增长规模明显高于终端需求信贷。与2019年当年相比，2024年当年生产性信贷多增近5万亿，终端需求信贷少增近5万亿，2019年后两类信贷的“裂口”持续扩大。 （四）海外部门：全球工业生产有望温和复苏 对于海外，关注全球工业生产（因为GDP中含大量不可贸易商品或服务）。在我们跟踪的7-8项领先指标中，六个呈上行趋势，例如全球工业生产指数领先外需6-9个月，当前该指标仍在上行，指向未来6-9个月外需大概率继续维持韧性。 二、模型推演：后续政策的两条路径 从当前背景看，近两个月数据超预期走弱，但与去年6-8月存在本质不同：去年6-8月是“供需双弱但需求更弱”，而当前是“供需双弱但供给更弱”，核心是生产性投资（制造业投资）快速回落。 从数据上看，去年6-8月，社零增速2-3%左右（今年6-8月，社零增速3.5%左右，剔除油