棉花基差影响因素研究及走势展望

棉花基差影响因素研究及走势展望 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo2@gtht.com 报告导读： 我们发现2024/25作物年度棉花市场的一个显著特点是高基差。 我们认为，24/25年度国内棉花需求超预期，2025年3月份之后国内棉花商业库存降幅超预期是24/25年度国内棉花高基差的主要原因；另外，内地棉花仓单增多，低性价比的棉花仓单较多，也影响了棉花期货的定价，也是形成棉花高基差的原因之一。 2024/25年度国内棉花的需求强劲是在纺纱产能扩张、棉花较长时间处于低价、以及阶段性抢出口等多个因素叠加的情况下出现的，2025/26年度国内棉花又是丰产的一年，2025/26年度国内棉花需求能否延续2024/25年度的强劲表现还有待观察。初步预计2025/26年度国内棉花的供应将较2024/25年度宽松，2025/26年度棉花整体的基差走势可能将弱于2024/25年度。节奏上来看，注意上市初期纱厂和贸易商的采购积极性，要小心11、12月新棉大量上市阶段的基差下行压力；另外关注纱厂利润和开机率，如果国内棉花商业库存出现同比增长而环比降幅较慢的情况，2026年3月份以后国内棉花基差或较难复制2025年3-8月份的强劲上涨势头。 （正文） 1.2024/25年度国内棉花“高基差”的原因分析 回顾2024/25年度，国内棉花市场的一个显著特点就是“高基差”。从图1可以看到，2024/25年度每个月的棉花基差（图1的棉花基差=3128B指数-棉花期货主连收盘价）都处于历史同期的较高水平，2025年4-8月份棉花基差更是处于过去10年同期的最高水平。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 我们认为，超预期的需求和超预期的降库速度、仓单的结构问题这两大因素促成了2024/25年度国内棉花的高基差。在上述两大因素的影响下，现货市场出现了新疆棉往内地“搬砖”、以及中后期货权较集中的现象，进一步助力基差维持高位。 24/25年度棉花高基差的根本原因是超预期的需求和商业库存的下降超预期。在专题报告《中国棉花消费情况梳理》中我们分析了24/25年度国内棉花的需求强劲的原因，认为棉花需求强劲首先是建立在新疆棉纺织产能持续扩张的大背景下，其次，由于国内棉花价格较长时间处于14500元/吨以下的相对低位，低原料成本和相对稳定的生产利润使得纺织企业的新增产能得到了比较充分的利用，再加上棉花和棉纱进口量减少、以及低价刺激了一些“囤货”需求，从而推动国内棉花的表观消费量同比大增，国内棉花的商业库存在2025年3月开始出现了同比下降，后续棉花商业库存的持续下降，引发了市场对于24/25年度末国内棉花库存偏紧的担忧，进而持续推动棉花基差的走强。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：中国棉花协会，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，BCO，国泰君安期货研究 棉花高基差和棉花期货的仓单结构有关。首先，棉花仓单中内地库的占比大幅上升，而最近几年国内的棉纺织产能和企业分布上内地的占比却是下降的，内地的棉花需求的稳定性弱于新疆的棉花需求，一定程度上意味着内地的棉纺织企业对棉花仓单的接货意愿较弱，这导致临近交割月棉花期货通常会受到仓单压力的影响弱于棉花现货，从而导致基差偏强。其次，棉花仓单中以哈密为代表的“可纺性”较差的仓单的占比上升。2024年哈密的棉花产量明显增加，而哈密的棉花由于含糖较高，所以棉纺织企业对其的接受度不高，棉花仓单中哈密的棉花的占比上升，期货按照最低交割成本的哈密棉花仓单定价，现货则是正常的通货，从而导致棉花的现期价差（基差）走强。第三，棉花仓单中高升水的棉花仓单的占比较高。 资料来源：郑州商品交易所，国泰君安期货研究 资料来源：哈密市人民政府，国泰君安期货研究 2.2025/26年度国内棉花基差走势展望 进入9月份以后，虽然国内棉花的商业库存还是比较紧张，但是棉花现货成交清淡，市场的焦点开始从旧作转向新作。新作丰产预期下，注意新花加工进度和上市节奏，注意纱厂利润和开机，如果2025/26年度国内棉花的供应较2024/25年度宽松，那么，2025/26年度整体的基差走势可能将弱于2024/25年度，特别要注意季节性的和预期差异情况下，基差的阶段性下行风险。 资料来源：中国棉花协会，国泰君安期货研究 资料来源：BCO，国泰君安期货研究 首先，供应方面，关注新棉上市时间和加工进度，以及新棉成本和轧花厂套保对基差的影响，11-12月时的上市压力或令基差承压。由于旧作基差较高，如果新棉上市较早，加工进度较快，将较快缓解供应偏紧的局面，基差会承压。但是，如果加工进度偏慢，10月底之前的加工量偏少的话，由于今年新棉的预 售数量不少，则流通货源可能就会偏少，基差可能会在10月份意外走强。另外，从每年的加工进度来看，11月和12月的加工量通常是最大的，对应的11月和12月的基差下行压力大，2023和2024年均是如此（见图6），而今年因为旧作高基差导致在产量同比大幅增长的情况下新作的预售基差是高于去年同期的，这相对来说加大了11月和12月基差下行的风险。另外，通常来说，新棉成本对着盘面来的，盘面很少能直接给出套保机会，但是一旦籽棉价格低于市场预期，或者出现明显的高开低走，在盘面先跟随预期承压下行，后续压力会从期货转向现货，基差可能先坚挺后转弱。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 其次，需求方面，关注纱厂的直接需求和中间环节的贸易需求对基差的影响，上市初期如果贸易需求偏弱，基差有走弱风险；25/26年度国内棉花需求如果持续不及预期，则贸易商需要注意基差风险。影响需求的最主要因素是价格，一方面看绝对价格，绝对价格越低越能刺激需求，另一方面参考新棉成本，如果棉花期货价格、甚至现货价格大幅低于新棉成本，会提振备货需求，会对基差构成支撑。25/26年度的皮棉成本目前尚未确定，初步看来籽棉价格比去年同期略低，期货盘面比去年同期低，但是预售基差和预售数量高于去年，所以，预计在新棉集中上市阶段，贸易商可能更倾向于逢低去点价，而不是继续大量采购基差；同时，我们看到9月份以来纱厂开机持平，没有像去年那样上升，一口价也还没到能够刺激纱厂“囤货”的程度；这样，现阶段纱厂整体的需求也并不会特别强。因此，如果期货上的压力消化完之后，现货价格未出现走强迹象，基差是有走弱风险的。另外，在棉花价格中性的情况下，后续还要关注25/26年度的棉花需求展望，只有在市场对25/26年度的棉花需求持相对乐观预期的情况下，才能抵消供应的压力，推动棉花现货价格和基差有走强的可能；我们注意到6月份以来纱厂（包括新疆）的利润是比去年同期差的（见图3和图4），同时9月份以来的开机率同比和环比都较弱（见图12），如果国内棉花需求持续不及预期，需要注意基差的下行风险。 资料来源：TTEB，国泰君安期货研究 资料来源：BCO，国泰君安期货研究 最后，注意棉花商业库存变化以及期货仓单情况对基差的影响。上述提到的国内棉花市场的供需情况，最终会比较直观地体现到商业库存的变化上，主要关注3月份以后的商业库存的变化上。如果2026年3月以后商业库存同比上升且环比降幅较慢，则基差有走弱的风险，反之基差将走强。另外，还需要关注棉花期货的仓单情况，一方面关注仓单数量，另一方面关注仓单结构，丰产且这几年棉花指标整体偏高背景下，预计高升水的交割品仍然会比较多，哈密的仓单因为哈密棉花减产可能同比有所减少。暂时来看，还不能说仓单压力较24/25年度减轻，要看实际仓单数量、仓单结构及后续仓单情况的变化。 3.总结 综合上述分析，我们认为，24/25年度国内棉花需求超预期，从而导致2025年3月份之后国内棉花商业库存的同比大幅下降是24/25年度国内棉花高基差的主要原因；另外，哈密产区和高指标的棉花仓单的大量注册，以及新疆棉往内地库“搬砖”，导致棉花期货以低性价比的仓单定价，交割月期现价格难以真正回归，也是形成棉花高基差的原因之一。 市场普遍预期今年国内棉花产量继续同比大幅增长，2025/26年度国内棉花的供应如果较2024/25年度宽松，那么，2025/26年度棉花整体的基差走势可能将弱于2024/25年度。节奏上来看，注意上市初期纱厂和贸易商的采购积极性，由于前期预售量较大，如果棉花基差和现货一口价给不出足够的吸引力的话，要小心11、12月新棉大量上市阶段的基差下行压力；另外关注纱厂利润和开机率，我们注意到6月份以来纱厂的利润持续低于去年同期，9月份以来纱厂的开机率同比和环比都是偏弱的，如果这种情况持续，则要注意2025/26年度国内棉花需求情况是否不及预期，关注棉花商业库存和仓单情况，2026年3月份以后国内棉花基差或较难复制2025年3-8月份的强劲上涨势头。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合