周观点：三季报子行业表观景气展望

（国泰海通建材行业鲍雁辛18676684351）20250928 本文汇报 1、周观点：三季报子行业表观景气展望2、消费建材：政策预期还未充分交易，但基本面已逐步进入右侧3、水泥：政策执行和治理改善有潜力，海外拓展带来成长机会4、建筑玻璃：价格磨底，关注环保变化5、光伏玻璃：9月新单有望大幅提价6、玻纤：粗纱产销分化，电子布保持景气7、碳纤维：风电需求环比有所修复，Q2迎来盈利改善的确定向较高 1、周观点：三季报子行业表观景气展望 三季报来看 玻璃纤维全板块景气共振：三季表观增速最强的板块，量价同比均形成优势，电子布（普通+低介电）涨价带来的业绩贡献明显，巨石，中材，再升，长海，同比景气都将显著，市场相对也有一定预期。 玻璃板块同比转正：玻璃板块由于光伏玻璃Q3发内卷+抢出口景气度快速修复，因此同比24Q3光伏玻璃价格的最低点来看，旗滨集团，南玻A，盈利能力基本全面转正，港股玻璃公司无三季报。福耀玻璃继续保持较强的景气度。 水泥板块海外景气度同比提升：国内水泥回到单位盈利同比持平的状态，但是海外表现较为突出，华新水泥7-8月预计公司水泥综合吨毛利在100元左右，去年Q3同期综合毛利72元，整体海外水泥盈利保持强劲，其中中亚等去年弱势区域今年显著修复，总体受国内淡季价格回落影响较小。 消费建材板块关注个股差异：关注Q3东方雨虹收入企稳的可能性，关注悍高集团保持高增速的可能性，关注三棵树三季报继续业绩兑现的可能性。北新建材环比Q2，其表观增速压力可能也有一定缓和因为基数原因。兔宝宝投资悍高的收益开始兑现。 其他：碳纤维盈利转正修复的成果或可以继续 本周工信部发布建材行业稳增长方案，分三个方向看： 1）供给侧，对重资产水泥、玻璃等行业提出供给侧有序管制和退出机制，其中专门提到水泥超产治理在2025年底前完成，达到实际产能和备案产能统一，针对玻璃主要抓手仍在环保和能耗上进行。综合来看，水泥的政策优先度仍偏高，玻璃在旺季的复价自律性协同也在加强。 2）需求侧，提出针对消费建材的绿色建材下乡活动，将绿色建材纳入以旧换新消费补贴范围，有望对消费建材C端需求形成支撑3）鼓励新材料发展，特别提到了低介电玻纤、石墨、菱镁矿等无机非金属新材料。 本周变化： 1）水泥关注本周沿江同步提价：关注安徽、湖南、湖北、河南等外围同步提价对长三角提价形成的支撑，沿江水泥提价的成功的关键在于长江沿线各个省份之间同步性和配合度，前期长三角提价失败后进度年内最后一个季度，沿江共识增量下，本轮提价成功概率提升。 2）浮法玻璃旺季短期复价诉求变强，期现共振：近日工信部召集平板玻璃企业开会，会议倡导复价幅度在100元/吨，浮法玻璃已经连续两个季度处于头部企业微利，行业整体亏损的弱势状态，进入金九银十市场和产业都对提价预期增强。我们认为，由于浮法格局更加分散，或难以做到光伏行业的协同减产力度，但产业普遍存在旺季探涨心态，且部分结构好的大厂库存不高，因此价格有提升空间。中期维度看，相比会议协同提价，供需关系的扭转是价格真正反转的信号，目前玻璃政策性出清抓手仍集中在环保和能耗的慢变量上，因此供给的出清仍要关注高龄窑炉年底到春节前的冷修进度。 3）玻纤高端景气持续，向低估值和厚布外延：低介电产业景气仍在延续，但市场对估值水位的关注度提升。随着AI预期的逐步发酵前期核心标的估值已经较为充分的反应了26年低介电盈利预期，市场转向关注：①低估值的传统织布机产能较高的电子布龙头的客户验证进程；②高端电子布转产可能带来的普通电子布的提价机会。 4）消费建材基本面与预期兼具：2025年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3开始同比企稳甚至部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及降费降本的持续成效。目前已经重回增长赛道的是悍高集团和三棵树，我们认为下一个有望走出的是东方雨虹。 当外围环境开始进入降息周期，建材内需逻辑开始共振： 内需政策有期待，化债和中央财政是本轮重点关注：当外围降息环境开始兑现，结合Q3目前内需基本面在低基数下仍现压力，内需进一步的发力的预期正在形成。除外媒预期对化债资金的进一步投放外，实际从社交媒体等也可以观察，广东等省份的实际工程回款也在加快落地。这对盘活建筑建材产业链的实物量需求有较强的意义。同时，2025年导致需求端逐季放缓的重要因素，在于重点工程投放力度的放缓，因此中央财政加大投放力度也是较为可行的政策预期。对于回款和基建逻辑，我们将防水行业和水泥行业作为内需最主要的推荐子行业。 外需已经表现出较强信号，后续涨价可期：在建材端的全球大宗需求已经表现出较强的发货进展，这里最显著的是就是玻璃纤维出口，光伏玻璃出口以及海外水泥。其中玻璃纤维粗纱呈现较强的基本面有一定价格支撑，而电子纱和电子布正在一轮涨价周期的中间位置；光伏玻璃目前在预期出口退税减少的抢出口周期中，等待关税落地，海内外玻璃光伏价差有望增加，这样海外产能的受益有望更明显；海外水泥更多呈现分化的情况，但相对于2024年多个非洲国家的汇改周期冲击，美元定价的价格和盈利也将迎来一个切企稳和修复的周期。在这个逻辑下，我们推荐玻璃纤维，光伏玻璃，海外水泥。 反内卷的重视程度持续超预期，方向比力度更确定：近期反内卷的进一步政策引导，体现了政策的重视，这种重视程度持续超出市场之前的预期。建材行业反内卷最受关注的两个行业还是在水泥和光伏玻璃，防水和玻璃纤维也有一定的企业自发行为但是更多是价格的自发企稳。水泥行业限制超产的技术标准和测算标准近期已经退出成型。行业内对监督和执法还在观察信号，但是政策的方向已经非常确定，其后执行和力度更多是一个节奏差异。在这个逻辑下，我们推荐水泥。 Rubin CPX形成新催化，电子布供给侧重转向头部企业： ①AI产业链持续有新增催化：英伟达推出rubin CPX，为大规模推理而设计的新型GPU，对于PCB和玻纤布而言是新的增量需求，目前看设计上或许采用M9+二代布/Q布方案，或带动玻纤布需求继续扩容，AI需求增量趋势不变。 ②“全品类+池窑路线”或是未来供应核心：我们认为在CCL最终选型方案未定的情况下，头部电子布企业应该具备全矩阵的产品供应能力。CPX推出验证了下游AI不同层级的产品对不同布种可能出现增量需求，全产品力重要性提升。成本结构方面，根据调研，一代布池窑法比坩埚法综合成本低40%，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定性因素。 ③市场交易重心逐步从板块普涨转向真正有业绩和客户认证兑现的头部公司：8-9月以来，随着AI行情带动板块整体估值快速提升，到现阶段我们认为行情已经过了大小标的普涨阶段，后续市场会更加关注核心能兑现出低介电业绩和客户认证的大公司，板块流动性将更加集中在核心公司上。 投资建议 【中国巨石】织布机数量行业断层第一，且通过人才引进基本解决了后道织布问题，且巨石在主流电子布上和下游CCL厂家具备长期较好的合作基础，因此客户验证方面尽管轮次偏慢但不是没有切入办法，池窑控制突破后有望成为核心玩家，参考巨石进入7628布领域亦是后发而先至，目前是厚布领域的成本绝对领先者； 【中材科技】低介电布全产品布局和客户验证最为领先，在最紧缺时候率先通过加速扩产绑定最为核心的CCL客户，具备产能和产品卡位的先发优势； 【建滔积层板】一代布三条池窑全部落地，验证正在进程中，一步法落地在行业里相对比较领先，HVLP-3铜箔同步在验，覆铜板主业涨价趋势较强。 水泥出海节奏加快，盈利确定性提升： 华新水泥本周走势表现亮眼，我们认为核心是收购标的尼日利亚产能在汇率趋于稳定的情况下，表现出超出市场预期的实际盈利能力。 ①25H1尼日利亚盈利的新高实际是历史盈利的常态。根据拉法基官网显示，25H1尼日利亚项目归母盈利1264亿奈拉（对应8413万美金、5.99亿人民币），根据前期公告披露，尼日利亚标的公司2023年净利润5.7亿人民币，2024年1-9月净利润3.6亿人民币，在奈拉汇率趋于平稳的情况下，25H1尼日利亚项目盈利大幅修复。2021-2022年，尼日利亚项目的账面盈利分别为536亿奈拉、550亿奈拉，分别对应当时汇率下1.3亿美金、1.2亿美金，因此我们认为尼日利亚项目23-24年盈利是汇率大幅波动导致非正常账面盈利，汇率稳定的情况项目正常年化盈利超过1亿美金。 ②并表后华新成为25H2和26年水泥行业盈利增长最确定的公司之一。尼日利亚项目于2025年8月29日完成股权交割，预计10月开始并表，假设尼日利亚项目按照25H1盈利年化，预计25年贡献一个季度盈利约2-3亿人民币，26年贡献盈利预计超过10亿人民币（汇率平稳下）。且华新在尼日利亚项目仍有继续扩产规划，假设项目扩产至1500万吨一年，发挥率6成，对应销量24年600万吨销量同比仍有50%增长。 投资建议：华新继尼日利亚并表超预期后，后续海外资产有独立上市规划，独立上市承诺摊薄有限，且海外上市后有利于境外水泥资产重估提振估值，以及帮助后续海外并购提速。市场一致预期华新25-26年经营利润27亿、37亿元，对应PE12倍、9倍，26年维度看，海外盈利预计贡献20-25亿利润，假设海外分部PE15倍，国内PE10倍，阶段性空间看500亿。此外如果国内反内卷有成效，盈利仍有上调空间，维持重点推荐。 新疆西藏基建的置信度再提升 西藏和新疆本身地理优势导致水泥竞争格局较好，外部冲击少，是目前全国范围内高价区域，同时也是中央层面大工程的主要聚集区。新疆西藏的基建工程与内地基建工程有两个根本不同：1.必要性：新疆西藏的交通等建设需求是有本质的内生需求的；2.资金来源：重点工程一般资金来源来自于大型央国企，专项债，省级财政等，资金来源确定性高。 后续新疆中吉乌铁路等工程亦有开工计划，需求催化可期，参见我们报告《中吉乌铁路：一锹水泥一里轨》。同时新疆西藏确定性的铁路项目除了中吉乌，还有川藏铁路（施工中），新藏铁路（本周成立公司关注度提升），滇藏铁路，拉林铁路等等。雅下水电的开工让产业对这些铁路项目后续开工的置信度提升。地域标的尤其新疆地区标的的补涨机会，迎来关注。相关包括青松建化，西藏天路，华新水泥，苏博特等。 消费建材基本面已经悄然进入右侧。 2025年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3开始同比企稳甚至部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及降费降本的持续成效。 独立逻辑：悍高集团，再升科技，濮耐股份 悍高集团：高速成长的家居五龙头 产品定位凸显性价比优势。悍高的主要增速客户来自于小定制家具厂，小家具厂能重要影响个人消费者的决策，因此定位同时符合小家具厂和消费者的需要至关重要。悍高的产品定位刚好是卡位于消费升级和消费降级中的最优解：对于小家具厂来说，外资品牌假货风险高，终端价格高推广难度大；国内白牌给消费者的加价空间小，同时因为质量风险，返工风险大；因此用悍高是小家具厂赚价差和减少返工的最优解。对于消费者来说，最终端售价低于外资较明显，价格略高于国内白牌但是质量对标外资，因此推广难度较小。 渠道保持多元布局和良性内部竞争。公司2019年开始推广云商+打破经销商独家垄断的模式，考核经销商必须增长否则加密经销渠道打破其独家地位。这促使了经销商从高毛利模式向高周转模式转型。实际上公司过去三年经销商对小家具厂的销售价格下降，推测或大于公司披露的自产品销价的下滑。这种渠道让利之后产品在市场中的竞争力会扩大，销量增长之后经销商伴随周转增增加，其毛利率又有了进一步的让利空间。行业过去渠道毛利率足够高是这种转向可以实现的基础。 公司品牌势能布局和