新陈交替，震荡筑底

观点：C01震荡偏弱 玉米（C） 季度报告 报告日期2025-09-29 ⚫全球主要出口国玉米库消比回升：在种植面积上调和高单产预期下，2025/26年度美玉米库消比由2024/25年度的8.65%上调至13.14%；全球主要的玉米出口国库消比由7.71%上调至9.73%。 分析师：黄向岚 从业资格证号：F03110419投资咨询证号：Z0021658 ⚫新季玉米预期丰产，种植成本下降：2025/26年度全国种植面积预期同比略减，由于种植期天气条件适宜，预期单产水平同比明显提升，全国整体维持丰产预期。新季玉米集港成本预期进一步下降至1950-2100元/吨附近。目前盘面距离成本线仍有一定的空间，但今年贸易商的建库积极性预期同比抬升，因此预期不会出现像去年一样大幅跌破种植成本的情形。 ⚫24/25年度进口缩量，关注25/26年度政策变化：由于国内进口管控及中美贸易摩擦，24/25年度国内进口谷物明显缩量，关注25/26年度政策变化。 ⚫北港库存低位，南北贸易利润修复：旧作供应步入尾声，新粮尚未大面积上市，北港玉米库存逐步去化至低位，南港玉米库存也逐步去化。预期南港对东北粮源存在一定外流需求，南北贸易价差预期逐步修复。 ⚫2025年饲用需求支撑玉米消费，关注养殖端去产能情况：从能繁母猪和体重来看，目前产能去化不明显，关注后续产能调控情况。从仔猪存栏量推测，生猪出栏量在2026年2月前预期仍维持增长态势，同时禽类预期维持高存栏，支撑饲用需求。饲料企业库存水平降至低位，存在刚需补库需求。 往期相关报告 1.新陈交替，盘面重回弱势2025.09.162.新季玉米卖压预期，盘面弱势寻底2025.08.253.进口玉米拍卖消息冲击，盘面承压2025.07.02 ⚫深加工需求缩量，关注旺季消费：本年度深加工玉米消费量同比去年明显缩量，深加工企业下游表现不佳，加工利润深度亏损，深加工企业采取降开机等待库存消化策略，关注淀粉消费旺季的库存去化情况。原料玉米库存水平降至低位，存在刚需补库需求。 ⚫麦玉价差逐渐脱离替代区间：新季玉米陆续上市，麦玉价差逐步脱离替代区间。近期小麦收储持续发力，华北部分玉米毒素超标的地区对小麦仍存采购意愿，对小麦价格形成一定支撑，关注9月底小麦托市政策结束后，小麦现货走势情况。 ⚫关注收储政策：收储政策预期对售粮期的玉米价格带来提振，关注25/26年度收储公告的发布时间和收储价格。 ⚫投资建议 若无明显政策和天气变化，新季玉米卖压预期和种植成本下降的情况下，预期C01将震荡筑底，关注贸易商囤粮节奏和政策变化。待新粮卖压进一步兑现后，C09可择机逢低多配。 ⚫风险提示 天气、政策 1行情回顾 1.1CBOT玉米行情回顾 第一阶段（2025年1月-2月下旬），本阶段USDA1月供需报告大幅下调了2024/25年度美玉米单产预期，旧作供需趋紧，抬升美玉米价格重心；南美干旱天气不断对盘面带来扰动；美国推迟对墨西哥上调进口关税，对中国采取的关税措施在预期范围内，CBOT盘面震荡上行。 第二阶段（2025年2月下旬-3月底），较低的豆玉比价带来了新作美玉米种植面积调增预期；美玉米进入播种季，天气预报预期产区天气偏干利于早期播种推进；南美天气改善；国际贸易局势紧张，因担忧其他国家对美玉米采取报复性关税措施，对市场带来额外压力，CBOT盘面承压回落。 第三阶段（2025年3月底-4月中旬），美玉米产区受降雨影响，播种进度有所推迟；本阶段特朗普宣布对除中国外的多数国家的关税措施实施90天暂停，CBOT盘面阶段性反弹。 第四阶段（2025年4月中旬至8月中旬），本阶段美玉米生长期天气适宜，有利于玉米的生长，美玉米种植面积继续调增，新作供应预期宽松，同时预估全球谷物市场供需在25/26年度转宽松，美玉米承压下行。 第五阶段（2025年8月中旬至今），本阶段美玉米产区降雨减少，对单产带来一定的不利影响；低价下美玉米出口销售表现强劲，推动盘面低位反弹。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2DCE玉米行情回顾 第一阶段（2025年1月初-3月中旬），本阶段农户售粮进度逐步推进，中下游采购心态逐步改善，期货盘面在收储政策预期下升水现货。 第二阶段（2025年3月中旬至6月下旬），收储政策影响逐渐去化，进口缩量，需求向好，年度供需预期趋紧下盘面整体呈现底部抬升，震荡偏强的走势，期间东北产区多雨和小麦产区干旱炒作，中美贸易情绪，进口玉米拍卖政策消息，小麦收储政策等影响波动节奏。 第三阶段（2025年6月下旬至8月下旬），港口库存去化速度偏慢，仓单压力较高，小麦价格在托市后无明显起色，部分地区小麦持续替代玉米进入饲用，下游需求支撑力度不足。新作生长天气适宜，预期丰产，种植成本预期进一步下降，盘面由交易旧作低结转转变为交易新作高产量预期，承压回落。 第四阶段（2025年8月下旬至9月初），旧作供应趋紧，新粮尚未大量上市，北港玉米库存、饲料企业玉米库存、深加工玉米库存去化至低位，旧作低结转下现货相对坚挺，华北多雨炒作推迟上市，盘面反弹。 第五阶段（2025年9月初至今），新粮陆续上市，北方深加工价格承压，新粮卖压预期和种植成本下降，盘面重回跌势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2全球主要出口国玉米库消比回升 根据美国农业部的最新数据，2025/26年度全球玉米产量预估值为12.87亿吨，同比增加5767万吨，处于历年最高水平。其中，2025/26年度美玉米产量预估为4.27亿吨，美玉米库消比由2024/25年度的8.65%上调至13.14%；全球主要的玉米出口国（美国、巴西、阿根廷和乌克兰）的玉米库消比由7.71%上调至9.73%，全球玉米供应预期修复。目前处于北半球玉米收割期，市场的目光将投向美国玉米的出口情况。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2.1美玉米库销比上调，出口表现良好 根据USDA9月供需报告，2025/26年度美国玉米种植面积继续上调至9870万英亩，较2024/25年度的9060万英亩增加810万英亩，由于8月以来美玉米产区降雨偏少，USDA下调美玉米单产至186.7蒲式耳/英亩，但仍处于历史偏高水平。根据USDA报告，截至9月21日， 美国玉米优良率为66%，居于历年同期高位。2025/26年度美玉米库消比预估为13.14%，较上一年度上调4.49%。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 随着美玉米价格降至低位，在国际玉米市场上的性价比优势显现，美玉米出口表现良好，墨西哥、日本仍是美玉米采购的主力军。根据USDA预估，2025/26年度墨西哥玉米进口量预计为2580万吨，日本玉米进口量预计为1550万吨，预期墨西哥和日本的进口玉米需求仍将支撑美玉米出口。由于中美贸易摩擦和中国国内进口限制政策，本年度美玉米对华出口量预期显著下降。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2.2南美玉米维持丰产预期 根据CONAB，预计巴西2025/26年度玉米总产量将达到1.383亿吨，比上年产量减少1.02%。根据ANEC，2025年1-9月，巴西玉米出口量达2408万吨，较去年同比增加1.9%。巴西一茬玉米即将进入播种期，关注产区天气。 阿根廷玉米已开始播种，根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所，2025/26年度阿根廷玉米种植面积预期将达到780万公顷，同比增长9.6%，创下历史上第二高点。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2.3乌克兰玉米产量恢复 2024/25年度，高温干燥的天气带来了乌克兰玉米的减产，2025/26年度乌克兰玉米产量预期恢复。根据美国农业部的最新预测，乌克兰在2025/26年度的玉米产量预计为3200万 吨，与上一年度相比增加了520万吨；2025/26年度乌克兰玉米的出口量预估为2550万吨，较上一年度增加了490万吨。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 3新季玉米丰产预期及近年卖压行情回顾 近期新季玉米陆续上市，北港玉米到货量和山东深加工晨间到车量有所增加，东北深加工近期出现大幅压价情况，华北地区近期受降雨影响价格跌势放缓，天气转晴后预期价格仍然承压，后续继续关注新粮上市压力。从2025/2026年度国内玉米种植情况来看，今年东北产区种植天气适宜，整体新作玉米预期丰产，且玉米品质较上年或明显提升；华北部分地区，如河南，玉米生长期存在旱情影响，但局部减产预期不影响整体丰产格局，近期降雨较多地区的玉米存在毒素超标问题，后续关注品质情况；以新疆为代表的西北地区仍然维持扩产态势。 整体来说，2025/26年度全国种植面积预期同比略减，由于种植期天气条件适宜，预期单产水平同比明显提升，全国整体维持丰产预期。玉米种植成本预期进一步下滑，具体来看，种子费用和机械使用费用与往年相比基本保持不变，然而，地租成本和化肥成本相比去年有所下降，地租方面调整差异较大，下调幅度大致在0-3000元/公顷之间，地租的下调带动玉米的整体种植成本有所下降，根据估算，新季玉米集港成本预期进一步下降至1950-2100元/吨附近。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：统计局、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 回顾近年的新季卖压行情，2023年9月份交易完旧作翘尾后，盘面交易新季玉米丰产卖压预期，期货带动现货下跌至成本线范围内；2024年7月初，盘面开始交易新季玉米丰产卖压预期，同时市场现货情绪低位，气温较高带来玉米毒素问题，农户认卖，渠道贸易商囤货意愿低迷，玉米大幅跌破成本线范围；2025年，新季玉米秋收卖压预期和种植成本下降的情况下，玉米期现价格自6月下旬起承压下行，目前距离成本线范围仍有一定的空间，但今年贸易商的建库积极性预期同比抬升，因此预期今年盘面不会出现像去年一样大幅跌破种植成本的情形。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 424/25年度进口缩量，关注25/26年度政策变化 随着2019年玉米临储库存基本去化完成，国内玉米产需缺口由进口谷物和国产替代谷物补充。2024年4月，国内开始限制保税区进口玉米量；2024年8月，国内有关部门会议再度明确控制玉米，高粱，大麦的进口规模。2025年3月，主要进口企业被约谈，再次强调控制后期谷物进口数量。24/25年度国内进口谷物明显缩量，促使需求回归国产谷物。 根据海关总署数据，2025年1-8月我国进口玉米到港仅为87.72万吨，同比减少93%；2025年1-8月进口高粱297.89万吨，同比减幅49%；2025年1-8月进口大麦659.07万吨，同比减幅39%。进口利润方面，中美现行关税政策下，目前美玉米进口至国内南方市场利润为负值，巴西玉米存在进口利润，9月船期玉米理论进口利润在186元/吨左右。 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 5北港库存低位，南北贸易利润修复 旧作供应步入尾声，新粮尚未大面积上市，北港玉米库存逐步去化至低位，南港玉米库存也逐步去化。根据钢联数据，截至2025年9月12日，北方四港玉米库存共计72.9万吨，周环比减少21.6万吨；当周北方四港下海量共计32.1万吨，周环比减少1.60万吨；截至2025年9月19日，广东港内贸玉米库存共计30.8万吨，较上周减少29.30万吨；外贸库存6.7万吨，较上周增加6.70万吨；进口高粱37.4万吨，较上周减少1.60万吨；进口大麦90.5万吨，较上周增加