宏观与资产论：“重启”降息，对资产有何影响？

证券研究报告2025年09月21日 “重启”降息，对资产有何影响？ 宏观与资产论（20250921） 核心结论 分析师 一、当地时间9月17日，美联储“重启”降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.0%至4.25%之间的水平。这次25BP降息属于情理之中，考虑到非农就业等经济指标近期明显降温，但美联储整体宽松表态依然偏谨慎。往后看，我们认为10月大概率降息25个BP，但是12月降息预期仍需观察。比起紧急大幅降息，连贯性地降25个bp更有利于当前经济形态。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 这是一次“鹰派降息”，也是一次预防式降息。放在历史上，美联储也曾经历过7次降息暂停后再重启，另外在加息周期中也有过2次中期调整（比如1995年、1998年），这多为经济进一步确认疲弱或危机事件触发。我们将美联储重启降息的情景分成三个类型：预防式降息（1985年4月、1995年12月、2002年11月）、危机纾困式降息（1998年9月、2008年10月、2020年3月）与衰退渐进式降息（1988-92年降息周期）。 相关研究 情理之中的25bp—2025-09-18宏观政策需加大力度稳投资—8月经济数据点评2025-09-15金价创新高的背后及后续—宏观经济观察系列（八）2025-09-14如何看待近期多国的政局动荡？—海外政策周聚焦2025-09-13社融增速回落，政府债基数上升—8月金融数据点评2025-09-13 进一步的，如果我们去复盘历次美联储“重启”降息前10个交易日至后100个交易日区间的市场表现，“预防式”重启降息反映经济形势仍面临较大的不确定性，但精准的政策应对可能推动经济实现软着陆。整体来看，美联储预防式降息对新兴市场股票、成长型股票、大宗商品相对温和利好，降息周期与经济软着陆预期下，美元可能会继续延续震荡偏弱格局。 股票资产方面，在美联储重启降息之后，全球股票走势很可能取决于美国经济基本面风险。在1991年、2002年、2008年几次重启降息后美国经济硬着陆，全球股市明显走弱；但在1995年、1998年、2020年针对经济不确定性的预防式降息后，美国经济整体保持韧性，美股与全球股市也整体收涨。美股中，纳指平均收益要优于标普500。对于新兴市场，在衰退和危机推动的重启降息情景下，新兴市场跑输发达国家，而在预防式降息情景下相对跑赢。 二、中观产业跟踪：高频基本面平稳，焦煤价格上行。变化比较大的几个方面：1）继前一周生产端改善后，本周整体表现平稳，PTA开工率环比继续上升。2）地产旺季来临，一线城市地产成交环比修复。3）消费方面，9月14日当周乘用车销量改善但增速近月趋势整体下降，票房收入显著下降。4）价格方面，南华玻璃和能化指数上涨，焦煤、工业硅等期货品种上涨，半导体指数走强。 风险提示：中国政策存在发生重大变化的可能、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。 内容目录 一、情理之中的25 BP..........................................................................................................3二、“重启”降息意味着什么？............................................................................................4三、中观产业跟踪..................................................................................................................9四、近期政策一览................................................................................................................11五、宏观日历.......................................................................................................................12六、风险提示.......................................................................................................................13 图表目录 图1：9月17日美联储发布的点阵图......................................................................................3图2：美联储加降息周期与美国经济周期................................................................................4图3：美联储重启降息前后美元平均累计涨跌幅表现..............................................................7图4：美联储重启降息前后黄金累计涨跌幅表现.....................................................................7图5：美联储重启降息前后MSCI全球指数走势.....................................................................8图6：美联储重启降息前后标普500指数走势........................................................................8图7：近7轮美联储重启降息前后主要股指平均累计涨跌幅表现............................................9图8：高炉开工率....................................................................................................................9图9：一线城市商品房成交季节性回升....................................................................................9图10乘用车销量走势............................................................................................................10图11：9月19日当周焦煤期货涨超7%................................................................................10图12：9月19日当周工业硅期货涨超6%............................................................................10图13：费城半导体近期走强..................................................................................................10图14：9月宏观日历..............................................................................................................13 表1：美联储历次重启降息的背景...........................................................................................5表2：美联储不同类型重启降息前后大类资产表现..................................................................6表3：中观行业综合景气指数与近7周趋势..........................................................................11表4：近期政策一览...............................................................................................................12 一、情理之中的25BP 美国联邦储备委员会当地时间9月17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.0%至4.25%之间的水平。 内部共识相对统一，降息理由明确，且经济导向大于政治诉求。从投票结果来看，仅有米兰一名票委投下反对票，其主张更为激进的50个基点降息，而沃勒和鲍曼在内的委员均支持25个基点举措。从降息理由来看，重点关注了经济下行风险，承认上半年经济增速放缓，并增加了“失业率虽稳定但小幅上行”和“就业下行的风险开始上升”等表述，表明其对货币政策的天平向就业目标倾斜，所以降息决策获得了全体委员的支持。点阵图中位数显示2025年降息空间增加到3次。 资料来源：美联储，西部证券研发中心 经济预测上调了2025年经济增速，失业率和通胀则保持相对稳定。2025年至2027年底GDP增速预期中值分别为1.6%、1.8%、1.9%（6月预测为1.4%、1.6%和1.8%）。2025年至2027年底失业率预期中值分别为4.5%、4.4%、4.3%（6月预测为4.5%、4.5%和4.4%）。2025年至2027年底PCE中值分别为3.0%、2.6%和2.1%，（6月预测为3.0%、2.4%和2.1%）。 鲍威尔讲话基调谨慎，平衡市场预期。主席鲍威尔在记者会上的表态进一步削弱了市场的鸽派预期。具体来看，1）关于降息步伐，鲍威尔明确表示，不支持50个基点的降息是因为去年可以大幅降息是因为政策利率远高于中性水平，但现在已经接近，且就业市场并未崩溃，因此无需采取激进行动。2）关于限制性政策，当被问及货币政策是否不再需要具 有限制性时，鲍威尔明确表示反对。他强调，当前的降息只是因为通胀和就业的风险趋于平衡，政策需要朝中性利率方向移动，但这不代表未来会转向支持性政策。3）关于经济前景，鲍威尔对经济前景总体乐观，认为由人工智能（AI）驱动的投资以及消费增长具有可持续性。同时，他认为信用卡违约等风险暂时并不显著。4）关于降息性质，他将此次降息定义为一次“预防式降息”，主要目的是为了防范劳动力市场恶化的风险。他担忧在低招聘、低解雇的环境下，一旦裁员增加，失业率可能迅速攀升。 市场的反应精准地捕捉了会议的矛盾基调。风险资产在公布鸽派点阵图后短暂上扬，但在鲍威尔的谨慎表态后迅速回吐涨幅，整体利好兑现，同时10Y美债利率、美元指数先跌后涨。往后看，我们认为10月降息25个bp或为大概率，但是12月降息预期仍需观察。和去年不同，关税对通胀的影响