利率｜监管与海外双重冲击之后？

证券研究报告 固收定期报告/2025.09.21 核心观点 ❖9月债市依旧不平静，上旬是监管扰动，下旬是中美谈判超预期，怎么看？与2013年和2016年相比，当前金融市场同业空转情况并不严重，决策层没必要为了调结构和防风险而进行大规模金融监管，且央行继续保持呵护姿态，没有与严监管形成合力，因此利率上有顶的格局不会改变。对于中美关系，谈判超预期可能会提振基本面、延后总量型货币政策宽松，但参照一季度基本面企稳、中美超预期、股市上行、资金收紧等诸多利空，1.9%或是10年国债的顶点，1.6%的5年国债、1.8%的10年国债已经具有配置价值，我们建议把握左侧机会，短期可以持有10年国债老券和2-3年中高等级信用，保持做多势能的同时适度控回撤，后续逐渐切换到25T6。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com 相关报告 ❖弱基本面下易出现金融严监管，但与历史相比，本轮监管风险有限。经济下行周期中，实体融资需求不足，而金融机构在宽松货币环境下有利润诉求，容易滋生金融创新以规避监管，从而引发监管出手打击套利。不同于2013年表内同业迅猛扩张和2016年负债端驱动资金出表形成的严重资金空转与链条嵌套，当前金融市场的空转问题并不突出。央行在2025年二季度货政报告中提及的“防空转”更多指向“企业-金融”层面，前期货币扩张现象也相对克制，货币政策与监管方向并未形成合力，债市系统性调整的可能性有限。 1.《流动性|央行呵护与大行负债稳定双击》2025-09-202.《高频｜楼市“金九”成色加码，个人房产税优化》2025-09-203.《转债量化定价2.0——如何拆解转债收益来源》2025-09-19 ❖元首电话会谈影响：中美摩擦阶段性缓和对股市影响复杂，情绪面和基本面受益，但可能压制国内大规模增量政策的出台预期。对于债市，谈判成果的快速落实可能导致四季度总量型货币政策工具（如降息）的延后。但考虑到今年一季度多重利空下的10年期国债利率上限约为1.9%，结合5月的10bp降息，当前1.8%左右的10年期国债已具备显著的配置价值。 ❖本周债市复盘（9月15日-9月19日）：资金均衡略紧，收益率整体上行。中美谈判取得进展、国债发行结果不佳、上海调整房产税等因素构成利空；而10月经济数据较弱。最终10年期国债收益率上行1.19BP至1.88%，10年期国开债收益率则下行0.93BP至2.02%。 ❖理财与久期跟踪：理财规模小幅回升，久期下行。截至9月14日，理财存续规模达到31.07万亿元，周度环比增加238.2亿元，破净率小幅下降。本周（截至9月19日）公募基金久期整体下行0.02至2.30，分歧度有所下降，市场一致性预期略有回升。 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1是否需要担心严监管风险？......................................................................................41.12013年表内同业扩张与钱荒.................................................................................51.22016年：负债端驱动资金出表..............................................................................72如何看本轮元首电话会？.........................................................................................93债市跌势趋缓.......................................................................................................124理财规模小幅上升.................................................................................................135久期...................................................................................................................156风险提示.............................................................................................................16 图表目录 图1：中国信托业资产规模同比（2020-2024）...........................................................4图2：中国银行理财规模与同比（2020至今）..............................................................4图3：存款性公司对金融机构负债规模（2021至今）.....................................................4图4：中国M2情况（2011至今）.............................................................................4图5：中国GDP及M2增速（2011-2014）...............................................................5图6：央行外汇占款情况（2011-2014）.....................................................................5图7：中国信托业资产规模同比（2011-2014）............................................................6图8：中国银行理财规模与同比（2011-2014）............................................................6图9：存款性公司对金融机构负债规模（2011-2014）...................................................7图10：2013年6月“钱荒”...................................................................................7图11：2016年中国社融增速开始放缓.......................................................................7图12：2016年银行信贷投放受阻.............................................................................7图13：中国降息降准次数（2014-2016）..................................................................8图14：中国7日逆回购利率（2014-2016）..............................................................8图15：2015-2016年机构资管业务规模持续扩张........................................................8图16：2016年存款增速显著回落.............................................................................8图17：中国信托业资产规模同比（2015-2019）.........................................................9 图18：中国银行理财规模与同比（2015-2017）.........................................................9图19：国债走势....................................................................................................12图20：国开债走势................................................................................................12图21：国债利差....................................................................................................12图22：国开债利差................................................................................................12图23：理财存续规模周度环比.................................................................................13图24：理财新发规模.............................................................................................13图25：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................14图26：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................14图27：理财产品破净率统计....................................................................................14图28：货币基金收益率..........................................................................................15图29：现金管理类收益率.......................................................................................15图30：基金久期估计值..........................................................................................15图31：基金久期分歧指数.....................................................................