2025年中报点评Q2利润+31.3%超预期，产品渠道持续优化

珠宝首饰及钟表2025年09月28日 推荐（维持）目标价：16.95元当前价：13.43元 周大生（002867）2025年中报点评 Q2利润+31.3%超预期，产品渠道持续优化 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现收入46.0亿元，同比-43.9%；归母净利润5.9亿元，同比-1.3%；扣非归母利润5.8亿元，同比-0.7%。单2025Q2实现收入19.2亿元，同比-38.5%；归母净利润3.4亿元，同比+31.3%；扣非归母利润3.4亿元，同比+36.1%。 证券分析师：汤秀洁邮箱：tangxiujie@hcyjs.com执业编号：S0360525080008 联系人：方逸涵邮箱：fangyihan@hcyjs.com 评论： ❖加盟渠道业绩承压，直营渠道恢复扩张。分渠道来看，25H1自营线下/电商/加盟分别实现营收8.9/11.7/24.3/亿元，同比-7.6%/-1.9%/-59.1%。1）自营店：25H1自营店单店收入224万元，同比-21.3%，其中镶嵌产品/黄金产品单店收入分别同比+24.9%/-24.6%，自营店单店毛利79万元，同比+6.0%；2）加盟店：25H1加盟店单店收入54万元，同比-56.3%，其中镶嵌产品/黄金产品/品牌使用费单店收入分别同比-35.2%/-62.8%/+9.6%，加盟店单店毛利14万元，同比-16.5%。2025年6月末公司终端门店数量4,718家，加盟店4,311家，自营店407家，较年初净减少290家，其中自营店净增54家，加盟店净减少344家。上半年公司加盟渠道和素金类产品受金价上涨冲击最为直接，同比降幅和净关店数量较大，自营渠道逆势扩张。 公司基本数据 总股本(万股)108,547.39已上市流通股(万股)107,909.68总市值(亿元)145.78流通市值(亿元)144.92资产负债率(%)20.57每股净资产(元)5.7512个月内最高/最低价16.34/11.05 ❖产品结构调整和金价上涨，毛利率受益，盈利能力改善。25H1毛利率30.3%，同比+12.0pp；销售费用率10.8%，同比+4.3pp；净利率12.9%，同比+5.6pp。单25Q2毛利率36.1%，同比+13.1pp；销售费用率12.7%，同比+3.7pp；净利率17.7%，同比+9.4pp。上半年公司毛利率明显提升，主要受益于高毛利率的品牌使用费收入占比提升、金价上涨带来素金首饰毛利率提升明显。 ❖品牌矩阵战略加速落地，高端化和差异化布局打开成长空间。25年上半年，“周大生X国家宝藏”全面升级，定位“国宝文化典藏金品引领者”，通过“文物活化+黄金珠宝”的IP合作模式，打造高端黄金差异化竞争壁垒。“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。周大生在行业调整期主动进行战略变革，通过优化产品结构、发力品牌矩阵等措施，有效对冲外部环境压力，凸显经营韧性。 相关研究报告 《周大生（002867）2024年三季报点评：需求暂受高位金价抑制，静待回暖》2024-11-04《周大生（002867）2023年报及2024年一季报点评：渠道拓展发力，黄金品类保持增长》2024-04-27《周大生（002867）深度研究报告：受益黄金高景气，品牌&渠道优势助力加速拓店》2024-04-21 ❖投资建议：公司在黄金珠宝行业变革期积极进取，店型矩阵完善下拓店稳步推进，黄金产品IP研发推动产品力和品牌力提升。考虑到金价高位震荡或对金饰需求抑制，我们下调公司25-26年并新增27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为10.69/12.22/13.49亿元（25-26年前值为13.08/13.99亿元），对应同比增长5.9%/14.3%/10.4%。参考可比公司，给予公司26年15X PE，目标价16.95元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。 附录：财务预测表 零售及美护组团队介绍 零售及美护首席研究员、组长：汤秀洁 山东大学金融硕士，曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。 研究员：方逸涵 北京大学金融硕士，曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。研究领域聚焦黄金珠宝、商超百货板块。 研究员：王笑飞 山东大学金融学硕士，曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。研究领域聚焦医美、化妆品行业。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所