三擎拱牛市——2025年四季度策略

三擎拱牛市 分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 联 系 人 ： 常 瑛 珞 经济展望-反内卷+强科技 公募发行：随净值回正迎来发行拐点 杠杆资金：处于中高位水平，仍有一定发力空间 摘要摘要 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示全球去美元化+资金流向非美趋势，重视中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上，重点推荐的国产算力方向超额显著。 展望未来，整体经济企稳+结构改革加速，产业端科技已有井喷之势：整体经济看，地产去杠杆已至尾声，财政持续发力托底支撑经济，预计经济持续修复向上。结构改革视角，旧经济推进反内卷，新经济蓬勃发展：1）降低产业低效竞争+推升PPI回升下，煤炭、光伏等反内卷行业预计延续受益。2）科技已有井喷之势：历史看新技术赋能周期或超10年，当前政策持续有为+新技术持续酝酿+部分产业已开始业绩兑现，产业或即将步入井喷阶段。3）服务消费有较大提升空间：日美第三消费社会阶段，均呈现服务消费走高、由“衣食”向“康乐”升级的特征，对比日美历史经验，中国目前的服务消费占比仍然偏低。 旧经济：“统一大市场”背景下，“反内卷”有望推进PPI触底回升：历史看PPI周期，3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。对应到股票市场，整体看：1）PPI上行期，股票大势整体向上；2）PPI启动期股指弹性最大（前3月、同比回正），再到同比触顶行情基本结束。3）基本面维度，PPI与全A盈利基本正相关；结构看，上游利润仍有扩张空间；4）估值维度，中上游周期行业(石化/煤炭/有色/化工)估值分位相对偏低。 新经济：当前科技产业趋势行情仍处于初期。1）复盘2013年“互联网+”与2021年新能源的产业行情，经济平淡+微观流动性充裕是产业趋势行情的必要条件，杠杆资金为代表的微观流动性是行情的主要驱动。2）历史上看产业趋势行情节奏演进呈现出鲜明的“估值驱动->业绩验证->景气扩散”三阶段特征，而产业景气度的持续与盈利增速的拐点是决定行情持续性的核心。对应到当前AI行情刚开启业绩验证，市场焦点率先集中的算力基建环节（如AI芯片、光模块）已展现出业绩的持续爆发，但产业景气度尚未完全扩散至平台层与应用层，仍具备持续发展的空间。3）低空经济、深海科技、AIDC、量子科技和脑机接口在内的多个前沿科技赛道，均处于“海外映射、国内共振”的关键时期。多个新兴及未来产业赛道的业绩有望在未来两年进入井喷式爆发期。 摘要摘要 资金面上，低利率环境下，居民有望加大权益类资产配置，短期视角看基金回本后的发行回暖和险资四季度“开门红”有望继续为市场贡献增量资金:1）居民存款搬家：随着实际利率下行，居民资产有望继续流入权益资产，当前股票和基金在中国居民资产中占比15%，较发达市场（美国40%）仍有较大差距；居民存款占全A市值比重视角，牛市普遍降至0.8-1左右，距离当前1.4水平仍有空间。2）公募发行：历史净值回正基金达80%后，基金发行迎来拐点，基金重仓标的相对全A的表现上行，当前79%。3）杠杆资金：当前融资余额/全A市值升至中高位，对应杠杆资金发力仍有一定空间。 配置方面，老经济周期+新经济科技&消费三擎驱动，四季度市场波动加大，抱紧三条主线，在内部适度高低轮动： 1）旧经济-周期交易PPI触底：有色金属交易海外降息+软着陆（右侧布局贵金属，工业金属处在左侧拐点），黑色链（煤炭、钢铁）+新能源（光伏、锂电）交易国内企稳+反内卷，政策预期抢跑利好大金融（互联网金融、券商、保险） 2）新经济-科技受益AI+出海浪潮：AI硬件把握业绩释放节奏（北美算力的CPO、PCB、存储、液冷等，国产算力的半导体设备、AI芯片等），AI应用把握情绪节奏（AIDC等卖水人，港股互联网大厂，AI Agent等），技术出海相关的创新药当前重视流动性逻辑。 3）新经济-消费重视情绪&服务消费：情绪资源（宠物经济、IP潮玩、景区航空等），情绪化解（美妆美护、黄金珠宝、新式食饮）、情绪宣泄（户外经济的运动服饰等，微醺经济的啤酒、预调酒等）。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 一、旧经济：反内卷顶层定调后，PPI触底的历史经验 二、新经济：AI产业趋势、服务消费趋势当前处在什么位置？ 三、新资金：公募发行迎拐点，存款搬家进行时 四、配置思路：旧经济周期+新经济科技&消费细分 地产去杠杆已至尾声，同时财政持续发力托底，逆势发力支撑经济，整体经济持续修复向上。 海外环境-担忧缓解：4月外部冲击影响加大→7月未提及 整体研判 财政政策-更加积极：加快发行使用特别国债+专项债，提高资金使用效率 货币政策-适度宽松：保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行 总量政策 科技产业 美国就业看，降息动力增加：美国新增就业已下台阶，同时初值下调幅度近半，联储对就业侧风险关注也在持续增加。美国政治看，降息压力增加：特朗普持续对美联储施压降息，同时通过政治手段尝试绕开主席鲍威尔、替换美联储理事层面人选（下图为特朗普尝试解雇理事库克）；本次议息会议，特朗普新任命的Miren坚定推进50BP的激进降息，后续预计仍有持续进展。当前降息预期：2025/2026年预计降息2/2-3次。 美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱；同时当前“大而美”法案落地后宽财政已明确；联储降息后宽货币也已明确，弱美元趋势预计更明显。弱美元背景下，美元资产吸引力本身就会走弱：美股看，弱美元背景下相对非美股票表现走弱。 反内卷政策：顶层定调再升级，重磅社论评落地反内卷政策：顶层定调再升级，重磅社论评落地 图表9：从社论表述中理解反内卷 应对措施： 内卷成因： 内卷成因： 内卷弊端： 内卷弊端： 应对措施： 1）会削弱行业整体竞争力；2）会破坏产业发展生态；3）阻碍国内大循环。 1）阶段性供需错配；2）高标准市场体系尚待健全；3）部分地方政绩观错位。 劣币驱逐良币；行业利润率大幅下降；账期拉长；平台过度补贴转移压力等。 《求是》巨力《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》 《人民日报》头版金社平《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》 →→PPIPPI 历史看CPI周期：4次触底回升（2007/2009/2017/2021），对应经济周期启动；2次无弹性低位震荡（2012/2015），对应尝试修复失败。历史看PPI周期：3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。 反内卷反内卷→→价格：价格：PPIPPI拐点后全拐点后全AA盈利弹性有望释放，上游利润占比提升盈利弹性有望释放，上游利润占比提升 2022Q3至2025Q2：上游占比-2.8pct至35.7%；中游占比-12.1pct至22.7%；下游占比+14.9pct至41.6%。 对应到股票市场，整体看：1）PPI上行期，股票大势整体向上；2）PPI启动期股指弹性最大（前3月、同比回正），再到同比触顶行情基本结束。 →→→→PPIPPI 结构看：1）周期表现突出显著，发力也较早，主要包括煤炭、有色、基化。2）消费表现其次，可能发力晚（前3月表现一般、到同比回正有超额），主要包括食饮、家电、汽车。3）金融可能初期有发力（政策催化驱动，在PPI修复前可能已在上涨）。周期板块看：复苏最强的2009/2020，周期在开始阶段便领跑；力度略弱的2016，周期前期超额不显著；未最终复苏的2013，周期无超额。 从产量、库存、毛利润3个维度，筛选产量、库存已降至历史低位但毛利率并未回升的细分商品，主要包括农化链氯化钾以及黑链螺纹钢： 1、产量5年历史分位数<30%；2、库存历史分位数<30%；3、毛利润历史分位数＜30% →→→→ 1、产量5年历史分位数≥70%；2、库存历史分位数≥70%；3、毛利润历史分位数＜30% 一、旧经济：反内卷顶层定调后，PPI触底的历史经验 二、新经济：AI产业趋势、服务消费趋势当前处在什么位置？ 三、新资金：公募发行迎拐点，存款搬家进行时 四、配置思路：旧经济周期+新经济科技&消费细分 十五五前瞻：有望推进新质科技十五五前瞻：有望推进新质科技++新消费，关注时间节奏新消费，关注时间节奏 “十五五”规划目标预期：规划将统筹中长期目标与2035年远景目标，预计保持年均4.5%以上的经济增速，以支撑人均GDP达到中等发达国家水平。重点推动产业结构升级，巩固制造业优势，培育人工智能、新能源、生物技术、量子科技等新支柱产业，同时通过“智改数转”提升传统产业竞争力，构建多元发展的现代产业体系。“十五五”规划课题的关键问题：内需与消费动力不足、科技创新瓶颈、区域与城乡发展失衡、绿色转型压力、人口老龄化与生育。 科技政策：科技政策：““AIAI++”在”在20272027年普及率超年普及率超70%70%，路径图明确且预期高增长，路径图明确且预期高增长 国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到AI/智能终端等普及率，2027年超70%，2030年超90%，2035年达到发展新阶段的规划，以科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，布局数据供给、算力建设、应用培育、资金支持等支持方式。 图表20：AI+路线图 图表21：AI+支持政策和措施 1）到2027年： 数据：1）完善适配人工智能发展的数据产权和版权制度；2）鼓励探索基于价值贡献度的数据成本补偿、收益分成等方式；3）支持发展数据标注、数据合成等技术，培育壮大数据处理和数据服务产业 率先实现AI与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%；智能经济核心产业规模快速增长，AI在公共治理中的作用明显增强，AI开放合作体系不断完善。 算力：1）支持AI芯片攻坚创新与使能软件生态培育，加快超大规模智算集群技术突破和工程落地；2）充分发挥“东数西算”国家枢纽作用，加大数、算、电、网等资源协同；3）鼓励发展标准化、可扩展的算力云服务 2）到2030年： 新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%智能经济成为我国经济发展的重要增长极，推动技术普惠和成果共享。 应用：1）搭建行业应用共性平台，推动软件信息服务企业智能化转型，培育AI应用服务商；2）；健全人工智能应用场景建设指引、开放度评价与激励政策，完善应用试错容错管理制度；3）加强知识产权保护、转化与协同应用 3）到2035年： 我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段，为基本实现社会主义现代化提供有力支撑。 资金：1）金融：发展壮大长期资本、耐心资本、战略资本，完善风险分担和投资退出机制；2）财政：充分发挥财政资金、政府采购等政策作用。 科技政策：科技政策：““AIAI++”的”的66大发展方向大发展方向 国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到AI/智能终端等普及率，2027年超70%，2030年超90%，2035年达到发展新阶段的规划，以科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，布局数据供给、算力建设、应用培育、资金支持等支持方式。 图表22：AI+6大重点行动实施 1）科研：加快科学大模型建设应用，推动基础科研平台和重大科技基础设施智能化升级，强化AI跨学科带动作用。2