长川科技：中国爱德万，短期看800亿

點評：獲利強勁，未來穩定提升 升級至買入，目標價194美元：美光2025財年第四季業績強勁，營收達113億美元，2026財年第一季指引中位數為125億美元（買方近期預期約124億美元）。 毛利率也明顯高於預期，2025財年第四季毛利率為45.7%，2026財年第一季指引為50.5%。 我們認為，在儲存上行週期中，HBM3e-12Hi價格下跌 《廣發海外電子通訊》美光FY4Q25 點評：獲利強勁，未來穩定提升 升級至買入，目標價194美元：美光2025財年第四季業績強勁，營收達113億美元，2026財年第一季指引中位數為125億美元（買方近期預期約124億美元）。 毛利率也明顯高於預期，2025財年第四季毛利率為45.7%，2026財年第一季指引為50.5%。 我們認為，在儲存上行週期中，HBM3e-12Hi價格下跌和HBM4認證的看空觀點影響正在減弱。 我們觀察到美光獲利能力的結構性改善且毛利率將維持上升趨勢。 因此，我們將美光的評級上調至買入，目標價194美元基於3x FY2026E BVPS（位於AI爆發後，平均P/B +2SD水平），對應11.3x FY2026E P/E，接近前一週期P/E峰值。 AI推動傳統價格強勁上漲：繼2025年第三季環比價格上漲8-10%之後，我們預計DDR5價格將在2025年第四季繼續以類似的速度上漲，AI將成為主要催化劑。 受企業雲端遷移的推動，伺服器DDR5將季增8-10%，而LPDDR5預計將成長8-13%，受益於GB200的上量。 NVidia的Grace CPU佔全球LPDDR5需求的不到10%，而2026年將成長一倍以上。 RTX6000D和Rubin CPX也將帶動GDDR7的需求。 疊加HBM，我們預計到2026年，DRAM的整體供需格局將持續緊張。 HBM的看空觀點正在減弱：我們先前對美光的主要擔憂集中在其HBM4產品的認證上。 我們注意到，儘管目前的良率較低，美光確實已經向英偉達提供了11Gbps HBM4的樣品。 我們建議密切關注良率的提升進展，同時我們預測2026年上半年的產量有限，比SK落後約兩個季度。 然而，管理層表示將在未來幾個月內售罄2026年的全部HBM供應，因此價格將成為主要影響因素。 如前所述，英偉達的HBM3e-12Hi價格在2025年第四季已下降15%，我們預計2026年第一季將再次環比下降15%。 我們的模型顯示，此次降價對美光HBM業務的利潤率影響約為15%，對公司整體毛利率的影響約為3%。 傳統DRAM利潤率的提升可以輕鬆抵消這一不利因素，我們預計美光的毛利率在2026年全年應該會呈現上升趨勢。