AI全栈体系加速形成，智算业务开始放量

AI全栈体系加速形成，智算业务开始放量 核心观点 事件： 公司发布中报，2025H1收入9.20亿元，较上年同期上升17.7%，归母净利润1.35亿元，增长14.7%，扣非归母净利1.07亿元，下降12.8%；单Q2来看，公司收入、归母净利和扣非归母净利增速分别为20.8%、80.8%和-31.9%。 ⚫智算业务增速突出，未来占比仍有望提升。分业务看，25H1公司协同办公产品收入2.5亿（+2.0%），智慧渠道产品线收入3.53亿（+14.8%），智算服务与数据智能产品线收入2.84亿（+50.1%）。协同办公业务发展相对平稳，未来增速主要取决于信创推进力度及AI邮箱、AI工作台推广速度；智慧渠道产品线增长相对较快，主要是5G新通话、AI营销助手、智能客服等新产品增长明显；智算服务与数据智能产品线增长突出，源于公司加大智算中心技术服务与算力服务布局力度，报告期间在智驾智算中心以及算力服务业务上进展显著。我们预计随着公司智算业务规模化发展，其收入占比仍将继续提升。 ⚫智算业务对毛利率冲击影响将逐步弱化，费用率有继续下降空间。25H1，公司毛利率大幅下降8.25pcts至33.6%，主要源于技术服务业务毛利率同比下降2.4pcts，以及低毛利的智算业务占比显著提升。从各项费用来看，公司上半年销售费用、管理费用分别下降24.0%和0.5%，研发费用则增长6.9%，整体费用率由24H1的25.1%降至22.2%。我们认为，智算业务将逐步由目前的系统集成走向组网等技术服务以及算力服务，对整体毛利率的冲击将逐步弱化，而费用率则有望在公司继续加强管控下而维持下降趋势。 浦俊懿执业证书编号：S0860514050004pujunyi@orientsec.com.cn021-63326320 陈超执业证书编号：S0860521050002chenchao3@orientsec.com.cn021-63326320宋鑫宇执业证书编号：S0860524090002songxinyu@orientsec.com.cn021-63326320 公司各产品线与AI加速融合，形成AI基建-平台-应用全栈能力。公司目前已构建起RichAI“智算+开发+应用”全栈式AI服务体系，通过智算基础设施底座、大模型训练与推理平台、一站式AI应用开发和垂直行业大模型应用方案服务各类型用户。公司积极推进自身业务的AI转型，推出AI智能邮箱、AI办公助手等智慧办公产品套件、AI营销助手、智能客服等融合创新，智算服务收入也大幅提升。我们认为，伴随着AI在B端的加速渗透，公司全栈AI能力将发挥更大的价值，有望驱动公司成长进一步加速。 盈利预测与投资建议 ⚫根据最新财报对各业务收入与毛利率、费用率预测进行调整，预测公司25-27年归母净利分别为2.52亿、2.82亿、3.60亿元（原25-26年预测为2.96亿、3.49亿），参照可比公司，我们认为合理估值水平为25年56倍PE，对应目标价31.36元，维持买入评级。 中期业绩承压，新业务有望带来增量2024-08-15信创、AI双重机遇，三大产品线共发展2024-03-27 风险提示 信创落地不及预期；AI技术落地不及预期。 投资建议 我们根据最新财报对各业务收入与毛利率、费用率预测进行调整，预测公司25-27年归母净利分别为2.52亿、2.82亿、3.60亿元（原25-26年预测为2.96亿、3.49亿），参照可比公司，我们认为合理估值水平为25年56倍PE，对应目标价31.36元，维持买入评级。 风险提示 信创落地不及预期；AI技术落地不及预期。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。