沥青半年报：供需结构相对平衡 原油波动主导走势

---供需结构相对平衡原油波动主导走势 阳光光从业资格号：F03142459投资咨询号：Z0021764 2025-07中航期货 目录 01行情回顾 02宏观分析 03供需分析 先抑后扬原油扰动波动 2025年上半年，沥青期货价格整体呈现宽幅震荡的走势，节奏上呈现先抑后扬的走势，具体来看，1-2月份虽然沥青需求降至年内低点，但由于国内供应偏低，叠加原油价格上涨推动沥青价格震荡上行，2-4月份原油在OPEC+增产的预期下偏弱运行，沥青成本支撑减弱，此阶段基本跟随油价波动，随后5-6月份油价企稳及沥青下游需求回暖的预期的双重影响下，沥青盘面整体强于原油走势，整体呈现震荡偏强的走势，并在6月中下旬以伊冲突的影响下大幅波动。整体来看，上半年沥青的盘面走势基本跟随原油的波动，需求的边际变化影响了阶段性的走势。 美联储进入降息周期但节奏存在不确定性 PART 02宏观分析 Ø美联储连续四次议息会议按兵不动：北京时间6月19日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变，这是美联储连续第四次决定维持利率不变。 Ø鲍威尔讲话释放重磅信号：北京时间7月1日晚间，美联储主席鲍威尔在欧洲央行的年度论坛上表示，绝大多数美联储委员预计今年晚些时候会降息，不会排除任何一次会议采取行动的可能性，这将取决于数据。鲍威尔发表评论后，华尔街对美联储降息预期愈发乐观，高盛在最新发布的报告中预测，美联储将于今年9月重启降息，较先前预测的12月提前了3个月。高盛预计美联储将在9月、10月和12月的会议上降息，每次降息25个基点。 Ø鲍威尔最新讲话相比之前释放出更为乐观的降息前景，当前美联储内部关于关税政策对通胀的影响存在分歧，以沃勒和鲍曼为代表的“降息派”认为，鉴于通胀降温，而关税并未带来明显影响，最早7月应该降息。而以美联储主席鲍威尔为首的“观望派”则主张暂时按兵不动，并持续观察关税政策对通胀的影响。从5月份的CPI数据来看，关税政策对通胀的影响低于市场预期，美国5月CPI同比增速2.4%，低于市场预期的2.5%，环比增速0.1%，低于市场预期的0.2%，从美联储主席最新讲话及CPI数据表现来看，美联储下半年降息前景较此前相对乐观，但节奏仍存在较大的不确定性。 地缘冲突频发下半年存在较大不确定性 PART 02宏观分析 Ø地缘冲突频发：2025年上半年地缘冲突是主导油价走势的主要因素之一，不仅有因冲突引发供应中断的担忧推升油价上行，也有因冲突缓和引发供应宽松预期导致油价下降，具体来看，一、一季度加沙地区冲突的延续，引发市场对中东局势升级的担忧，对油价形成一定支撑。二、特朗普上台后介入俄乌冲突调停，市场预期美国可能放松对俄罗斯能源出口制裁，原油供应端压力加剧压制油价中枢。三、以伊冲突升级，双方持续的军事行动及不可控性，引发市场对中东原油供应中断的担忧，一方面是担忧以色列攻击伊朗的原油基础设施，当前伊朗原油出口量维持在160万桶/日左右，若伊朗原油出口中断，将导致全球原油供应出现160万桶/日的供应缺口，另外一方面是担忧伊朗封锁霍尔木兹海峡，该海峡每日原油通航量占全球原油海运量的30%左右，占全球原油消费量的20%左右，若霍尔木兹海峡通航受到干扰，将对全球原油供应链造成巨大影响，原油供应中断的担忧直接推升油价的风险溢价，经过12天的相互军事攻击后，以伊双方达成停火协议，原油的风险溢价快速回落，油价回落至冲突前的位置。 Ø当前地缘政治风险呈现短期缓和态势，但长期依旧存在较大的不确定性，一方面，俄乌冲突虽未有实质性的协议落地，但是整体较前期有所缓和，此前美国总统特朗普直接介入俄乌调停，但未有实质性的进展，也表明俄乌双方目前分歧较大，短期内难以达成一致，冲突的延续将带来较大的不确定性，另外一方面，以伊持续12天的军事冲突后，双方达成停火协议，原油的风险溢价快速回落，地缘冲突整体呈现缓和的态势，但是我们也看到，以伊虽达成停火协议，从后续披露的情况来看，伊朗仍存在铀浓缩的能力，后续仍需关注核协议谈判的情况，若核协议谈判进展不顺，或再度引发冲突升级，在当前宏观改善和原油供应过剩预期的博弈格局下，地缘冲突的不确定性，加剧了油价双向波动的风险，需警惕地缘的反复性及突发事件对供需预期的扰动。 PART03供需分析 OPEC+产量政策转向供应压力加剧 ØOPEC+转变产量政策，连续扩大增产规模：当前OPEC+产量政策主要分为三大部分，一、2022年10月OPEC+宣布的全框架协议内减产200万桶/日将延长至2026年底;二、2023年4月宣布在OPEC+框架协议外自愿减产165.7万桶/日将延长至2026年底，其中包含OPEC成员国自愿减产115.7万桶/日，以及俄罗斯自愿减产50万桶/日;三、2023年11月宣布追加额外减产199.3万桶/日，其中包括OPEC成员国额外减产169.3万桶/日，叠加俄罗斯削减石油出口量30万桶/日(不包括俄罗斯燃料油出口削减20万桶/日)。第三部分削减量自2025年4月起至2026年9月期间逐步取消，即每月增产约11.07万桶/日。加上阿联酋等国产量配额线在该期间上调约47.1万桶/日，OPEC+每月增产计划总量约13.8万桶/日。OPEC+自3月份实施增产政策以来，除4月份增产13.8万桶/日，随后连续三个月扩大增产规模，每月增产41.1万桶/日，累计增产137.1万桶/日。 PART 03供需分析 供应：累计产量同比增加周度产量维持高位 Ø2025年1-6月份国内沥青累计产量1281.5万吨，同比增加95万吨，同比增幅8%。二季度沥青裂解价差走强在一定程度上刺激炼厂开工率提升，沥青周度产量较一季度有明显的提升，展望后市，沥青产能利用率有望维持同比2024年的高位运行，一方面部分新投产产能有望释放产量，另外一方面9、10月份终端赶工需求较为集中，有利于沥青炼厂产量释放。 供应：上半年开工率延续回升的态势 Ø截止7月2日，国内沥青样本企业开工率31.7%，较上一统计周期回升0.2个百分点。整体来看，上半年沥青开工率呈现回升的走势，一方面是基于沥青裂解价差走强刺激企业提升开工率，另外一方面，二季度随着传统旺季来临，企业被动提升开工率，展望后市，三季度终端赶工需求将刺激企业开工率提升。 PART 03供需分析 需求：出货量同比增加 Ø2025年1-6月份，国内沥青出货量累计958.4万吨，同比增加62.4万吨，同比增幅6.9%，月度出货量整体呈现环比增加的态势，从往年的情况来看，上半年历来是传统的消费淡季，当前，终端资金回笼不畅制约道路项目施工进度，但鉴于2025年是“十四五”规划收官之年，沥青需求同比有所改善，部分项目存在赶工压力，沥青需求仍具可观改善潜力。 PART 03供需分析 需求：改性沥青产能利用率持续回升 Ø2025年1-6月份改性沥青产能利用率季节性回升，整体强于去年同期，表明“十四五”收官之年，2025年赶工道路项目带来的刚性需求仍较显著。展望后市，随着国内宏观利好政策持续推出，道路项目资金面预期改善，道路建设需求大概率环比增加，将支撑道路沥青需求回暖，预计三季度改性沥青产能利用率稳中有升，关注四季度淡季开工率回落情况。 进口：进口数量同比下降，进口均价持续回落 Ø2025年1-5月份沥青进口量累计134.92万吨，同比减少31.71万吨，5月份沥青进口量39.77万吨，环比增加11.61万吨，同比减少6.13万吨。 出口：出口累计同比增加 Ø2025年1-5月份沥青出口累计24.97万吨，同比增加9.32万吨，5月份出口5.53万吨，环比增加1.13万吨，同比增加1.36万吨。 库存：厂库先累后降处于近几年低位 Ø2025年上半年国内企业厂库库存呈现先累库后降库的走势，一季度受产量回升叠加需求走弱的影响，厂库呈现季节性累库的态势，二季度炼厂开工率维持平衡，下游贸易商补库的需求带动厂库下降，今年上半年沥青库存由厂库转移至社会库存，厂库处于近几年的低位。 库存：社会库存累库压力较大 Ø2025年上半年国内沥青社会库存基本呈现持续累库的迹象，一方面上半年是传统的消费淡季，炼厂库存向社会库存转移。整体来看，当前社会库存低于过去两年同期水平，表明下游仍具有一定的接货能力。 价差：裂解价差维持高位基差维持区间运行 Ø2025年上半年沥青期货价格走势整体强于原油期货价格，推动沥青裂解价差震荡走高，二季度受原油价格大幅走低，裂解价差一度创近几年高点。而沥青加工稀释利润从年初以来处于近几年低位，也在一定程度抑制地炼沥青产量释放的能力。 Ø炼厂利润边际改善在一定程度上刺激主营炼厂开工率提升，展望下半年，原料端原油价格整体偏宽幅震荡，尤其是在三季度终端赶工需求的支撑下，沥青价格预计仍将强于原油，沥青裂解价差预计维持高位运行。 PART 04后市研判 Ø展望下半年，沥青基本面矛盾并不突出，整体供需预计将维持相对平衡格局。一方面，产量预计呈现先增后降的态势，10月份有望达到年内峰值，随后四季度炼厂检修将带动产量回落，另外一方面，需求端节奏与供应端大体匹配，三季度在终端赶工需求支撑下，需求有望边际改善，而四季度受北方低温天气导致停工影响，将进入传统需求淡季，沥青价格运行中枢将继续跟随原油波动。预计下半年原油在OPEC+增产与页岩油成本支撑的共同作用下，呈现宽幅震荡格局，需求端的边际变化将主导油价节奏，三季度需求边际回暖或对油价形成支撑，而四季度需求转淡则可能令油价承压。综合来看，下半年沥青价格预计呈现“前高后低”的走势，关注BU2512合约3100-3700元/吨的区间，策略上：套利策略可关注正套的机会（2509-2512合约），单边策略可关注2512合约反弹做空的机会。 免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。